文|紅周刊特約  張保良

在結(jié)構(gòu)性增長已成為白酒行業(yè)發(fā)展的主旋律，行業(yè)“長期不缺酒、長期缺好酒”的品質(zhì)競爭時代邁向縱深。而在白酒行業(yè)的投資中，早已形成了茅臺和其他的格局。

2021年全年，貴州茅臺各項指標(biāo)均保持兩位數(shù)增長。2022年1季度，貴州茅臺也實現(xiàn)收入322.96億元，同比增長18.43%；實現(xiàn)歸母凈利潤 172.43億元左右，同比增長23.58%。凈利潤增幅也超市場預(yù)期。

從整體上看貴州茅臺的經(jīng)營現(xiàn)金流增速>凈利潤增速>收入增速，業(yè)務(wù)處于上升的良好勢頭（見表1）。那么透過2021年的貴州茅臺年報我們能看到哪些變化呢？

表1 10年來貴州茅臺現(xiàn)金流、凈利潤和收入情況；資料來源：作者整理自上市公司年報

變化一：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)——系列酒已經(jīng)進入發(fā)展快車道

通過對比2008年至2021年的財報發(fā)現(xiàn)，系列酒發(fā)展正成為分析茅臺基本面不可忽視的力量。圖1可以看出2015年以來，系列酒的營收占比不斷提升，增速非?？臁ｋm然和茅臺酒的營收占比相比，還有很大差距，2021年系列酒營業(yè)收入已經(jīng)達到創(chuàng)紀(jì)錄的125.94億，這個營業(yè)收入數(shù)字幾乎與2020年山西汾酒的營業(yè)收入相當(dāng)；也與10年前貴州茅臺的營業(yè)收入相當(dāng)。而且系列酒的營收增速快于茅臺酒營收增速。

圖1 茅臺酒和系列酒營收情況；資料來源：作者整理自上市公司年報

而且從2015年以來明顯看到茅臺系列酒的毛利率不斷提升（見圖2），目前已經(jīng)是歷史最高毛利率到達73.69%。這個毛利潤率已經(jīng)和五糧液的整體毛利率相當(dāng)了，雖然在悄悄變化中，但必須提起重視了。同時注意到，整體上系列酒的變化是量價齊升結(jié)合渠道優(yōu)化，進入發(fā)展快車道。

圖2 系列酒毛利率的變化；資料來源：個人整理自上市公司年報

變化二：銷售渠道——直銷渠道在大幅提升

一直以來，茅臺的銷售渠道都是以經(jīng)銷商的代理銷售為主，但這也帶來囤貨等問題。從2015年年報開始，貴州茅臺開始披露銷售結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)，分別披露直銷收入和批發(fā)代理收入，這說明茅臺的銷售渠道已經(jīng)逐漸在進行調(diào)整和變化。

在2015年—2018年的年報中，在經(jīng)營模式和銷售模式中講：“以扁平化的區(qū)域經(jīng)銷為主，輔以公司直銷的模式。”在2019年至2021年年報中這樣描述銷售模式：“公司產(chǎn)品通過直銷和批發(fā)代理渠道進行銷售。直銷渠道指自營渠道，批發(fā)代理渠道指社會經(jīng)銷商、商超、電商等渠道。”這說明2019年以來，茅臺開始進行渠道改革，直銷比例在大幅上升（見圖3）。

圖3 茅臺的銷售渠道數(shù)據(jù)；資料來源：作者整理自上市公司年報

通過一季報的數(shù)據(jù)投資人可以了解到，直銷渠道的毛利潤96.12%是高于批發(fā)代理的毛利率90.30%（見表2）。

表2 公司批發(fā)代理和直銷毛利率；資料來源：貴州茅臺2021年年報

不斷擴大的直銷渠道能在銷售茅臺酒總量不變的情況下繼續(xù)提升公司利潤率，從而提升利潤，也就是渠道優(yōu)化提升的利潤率。目前，直銷的營業(yè)收入增速高達81.49%，而批發(fā)代理渠道的營收幾乎沒有增長，結(jié)合茅臺2022年一季報，明顯看到，直銷的占比還在不斷提升中。

變化三：理財變化——利息收入明顯增加

整理貴州茅臺的利息收入，看到的明顯變化是增加了利息收入，特別是上市公司的銀行利息收入體現(xiàn)在財務(wù)報表的財務(wù)費用（見圖4）。

圖4 貴州茅臺利息收入基本情況；資料來源：作者整理自貴州茅臺年報

利息收入有兩部分：一部分是營業(yè)收入的利息收入，這部分利息收入是貴州茅臺的子公司貴州茅臺集團財務(wù)公司產(chǎn)生的利息收入。由于貴州茅臺集團財務(wù)公司屬于金融公司，所以這部分利息收入列到營業(yè)收入。另外一部分是財務(wù)費用的利息收入，這個部分是股份公司和其下屬子公司的錢產(chǎn)生的利潤，要歸入到財務(wù)費用里。

此外，公司還增加了大額存單的理財行為。2020年以前，公司沒有這方面的理財行為（見表3）。

表3 非流動資產(chǎn)（單位：元人民幣）；資料來源：貴州茅臺2021年年報

特別是2021年貴州茅臺的投資理財活動明顯增多是一個很大的變化。根據(jù)貴州茅臺2021年財報，2021年茅臺集團財務(wù)公司資產(chǎn)總額為1481.18億元，負債總額1400.52億元，所有者權(quán)益合計80.66億元。當(dāng)年實現(xiàn)利息收入32.74億元，實現(xiàn)凈利潤12.04億元。茅臺集團財務(wù)的ROE為15%。這也是2021年貴州茅臺的一個很大的變化。

表4 貴州茅臺集團財務(wù)公司吸收存款和同業(yè)存放資金增速與收入情況；資料來源：個人整理自貴州茅臺年報

以上三點明顯的變化體現(xiàn)了2021年茅臺利潤增長驅(qū)動因素。

習(xí)酒單獨上市對貴州茅臺不是最好結(jié)果

貴州茅臺2013年起成立財務(wù)公司，2014年開始在年報披露財務(wù)公司的收入數(shù)據(jù)。成立之初的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

圖5 貴州茅臺初期股權(quán)結(jié)構(gòu)；圖片來源：天眼查

“吸收存款及同業(yè)存放”為各關(guān)聯(lián)方在貴州茅臺集團財務(wù)有限公司的存款余額及應(yīng)計利息；“利息支出”為貴州茅臺集團財務(wù)有限公司向關(guān)聯(lián)方應(yīng)付的存款利息；“利息收入”為貴州茅臺集團財務(wù)有限公司向關(guān)聯(lián)方提供貸款業(yè)務(wù)按照規(guī)定收取的利息；“發(fā)放貸款及墊款”為貴州茅臺集團財務(wù)有限公司向關(guān)聯(lián)方提供貸款余額。

前不久，貴州銀保監(jiān)局發(fā)布關(guān)于貴州茅臺集團財務(wù)有限公司（以下簡稱“茅臺財務(wù)公司”）股權(quán)變更以及高管任職的行政許可批復(fù)，此次轉(zhuǎn)讓之后，財務(wù)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)為，上市公司茅臺股份持有51%，茅臺集團持有40%，茅臺集團技開公司持有9%。股權(quán)變更后，習(xí)酒公司不再持有任何茅臺集團及其子公司股權(quán)。股權(quán)變更后，習(xí)酒公司不再持有任何茅臺集團及其子公司股權(quán)。

表5 茅臺財務(wù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

在1月20日召開的貴州省第十三屆人民代表大會第五次會議上，省長李炳軍表示，擴大直接融資規(guī)模，實施企業(yè)上市高質(zhì)量發(fā)展三年行動，2022年力爭有5家企業(yè)上市。2021年2月27日，貴州省發(fā)展和改革委員會提到，培植提升習(xí)酒等一批在全國具有較強影響力的骨干企業(yè)，加快推動企業(yè)上市，培育一批國家級、區(qū)域級知名企業(yè)。同月28日，習(xí)水縣代表團在出席遵義市第五屆人大五次會議時表示，習(xí)水縣全力支持和推動習(xí)酒上市。

結(jié)合到此前多次習(xí)酒獨立上市的傳言，可能習(xí)酒上市的進程已經(jīng)進入實質(zhì)性階段，不排除在2022年內(nèi)習(xí)酒完成獨立上市的可能。這一事件本身對茅臺股份公司來說，不是最好的結(jié)果。

原本茅臺股份手里就有大把冗余資金，完全可以合并習(xí)酒，沒有必要再對外融資。同時也解決了同業(yè)競爭的問題。習(xí)酒2021年營收130億，基酒年產(chǎn)能4萬噸，庫存基酒12萬噸。基本上與茅臺股份的系列酒相當(dāng)。

根據(jù)2020年中國酒業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，按銷售收入統(tǒng)計的市場份額，濃香型占比51%，醬香型占比27%。顯然，習(xí)酒獨立上市，政府和企業(yè)的初衷是做大醬香市場份額。未來如果習(xí)酒獨立上市，還不確定結(jié)果是對茅臺系列酒的市場形成更多競爭，還是兩者做大醬香酒市場，共同搶占濃香酒和其他香型的市場，還需要更多觀察。

圖6 2021年貴州茅臺利潤驅(qū)動因素；一季度經(jīng)營現(xiàn)金流的變化不改銷售變化

貴州茅臺的2020年一季度實現(xiàn)營收323億元，同比增長18.43%，凈利潤172.45億元，同比增長23.58%。而茅臺的經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額是-68.76億元（見表6），有些奇怪。

表6 貴州茅臺一季度現(xiàn)金流量表情況；資料來源：貴州茅臺2022年一季報

分析發(fā)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額變化原因有兩項：1項是銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金，2022年一季度銷售收現(xiàn)是314億元，同比去年223億元，同比增長44%，茅臺的銷售沒有問題，收到是實打?qū)嵉默F(xiàn)金，且大幅增長。2項是客戶存款和同業(yè)存放款項凈增加額，這個是茅臺集團財務(wù)公司的問題，一季度客戶存款和同業(yè)存放款減少了98.6億，而去年同期是增加了9.19億，導(dǎo)致現(xiàn)金流入減少了。

茅臺的經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額減少系財務(wù)公司的客戶存款和同業(yè)存放款減少所致，2022年一季度茅臺的銷售收現(xiàn)表現(xiàn)強勁，經(jīng)營和茅臺酒銷售沒有什么問題。

（本文已刊發(fā)于5月21日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）