文｜氨基財經(jīng)  林曉晨

1993年，美國第一次Biotech泡沫破裂，華爾街分析師一度懷疑58%以上的Biotech公司將很快破產(chǎn)。

然而，事情并未如想象中糟糕。1994年4月，紐約證券交易所制藥行業(yè)指數(shù)創(chuàng)下79點的歷史低點后，隨后5年連續(xù)上漲，到1999年4月的時候，它已經(jīng)上漲至369點，是當年低點的4.67倍。

在1999年的伯克希爾股東大會上，“股神”巴菲特遭到了股東的靈魂拷問：沒有在第一次醫(yī)藥股大跌中抄底，這是不是犯了一個大錯誤？

對此，巴菲特直言不諱：“我竟然沒有那么做，簡直太糟糕了。如果再出現(xiàn)這樣的機會，我會在一秒鐘內(nèi)做出反應(yīng)，以低于市場平均市盈率水平的價格一籃子地買入一批大型制藥股?！?/p>

后來，巴菲特也確實像他所說的一樣，當2000-2010年美國生物制藥發(fā)生第二次暴跌時，他重倉布局了強生、賽諾菲安萬特、葛蘭素史克等龍頭公司，但幾年后就進行了拋售。

2020年，新冠黑天鵝爆發(fā)，巴菲特再次果斷買入了輝瑞、默沙東、BMS和艾伯維等公司。但很可惜，這一次巴菲特持股的時間更短，僅過了一年多就已經(jīng)全部清倉。

眾所周知，巴菲特始終以“長期持股”聞名，為何在醫(yī)藥股身上卻總是如此“短視”呢？醫(yī)藥公司又為何始終難以獲得巴菲特的信任呢？

無法回避的周期

之所以巴菲特不愿意長期持有醫(yī)藥股，是因為其將醫(yī)藥公司定位為周期性行業(yè)，并不能為其提供投資的確定性。

從巴菲特1999年股東大會的回答中就能發(fā)現(xiàn)，他認為醫(yī)藥股是一個周期性大于企業(yè)內(nèi)涵價值的行業(yè)。當機會出現(xiàn)時，巴菲特會低價布局一系列的龍頭公司，而不是長期堅守優(yōu)質(zhì)標的。

這樣做的原因很簡單，龍頭企業(yè)具備很強的業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢，而且現(xiàn)金流情況較好，更能抵御風險。但同時，醫(yī)藥公司過分依靠專利，具有很大的不確定性，即使目前的龍頭公司也極有可能在專利到期后而被競爭對手超越，這是巴菲特最無法接受的。

因此，在醫(yī)藥股的投資上，巴菲特始終選擇更傾向于一攬子股票的行業(yè)投資，而不是專注于某一只股票。

巴菲特對醫(yī)藥公司周期性的擔憂并非沒有道理，醫(yī)藥是一個持續(xù)迭代的行業(yè)，只有先進的研發(fā)才能推動整個行業(yè)的發(fā)展。為了鼓勵創(chuàng)新，F(xiàn)DA專門設(shè)立了專利保護期，以此來讓創(chuàng)新藥在剛上市的時候獲得超額的回報。

但隨著時間的推移，專利遲早會過期，在仿制藥的沖擊下創(chuàng)新藥企的盈利能力被大幅削弱，因此即使規(guī)模再大的藥企，也必須不停的研發(fā)，而不能依靠市場規(guī)模一勞永逸。

正是基于醫(yī)藥行業(yè)周期性的特點，所以巴菲特才會選擇擇時投資的方式來布局醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)。

本質(zhì)而言，醫(yī)藥行業(yè)極為依仗核心研發(fā)人員，無論是效果還是速度都必須做到極致，稍有紕漏就有可能造成數(shù)以億計的損失。

例如Biogen研發(fā)的Aduhelm是二十年來唯一獲批的治療阿爾茲海默癥的創(chuàng)新藥，然而在獲得FDA批復后，卻因為缺少臨床數(shù)據(jù)的佐證而遭到醫(yī)生們的棄用，最終Biogen不得不暫時放棄Aduhelm的商業(yè)化。

在Aduhelm獲批的時候，Biogen股價曾一夜暴漲40%，而如今失望的投資者用腳投票，股價已經(jīng)較當時的高點468.55美元跌去了58.2%。

“股神”之痛

作為無數(shù)投資者敬仰的“股神”，巴菲特的經(jīng)典投資案例不勝枚舉，然而在醫(yī)藥股的投資上，巴菲特卻充滿了遺憾。

強生、葛蘭素史克、賽諾菲-安萬特是巴菲特最先布局的三只醫(yī)藥股。在美國生物制藥發(fā)生第二次暴跌時，巴菲特重倉了它們。

2006年至2009年，巴菲特持續(xù)加倉醫(yī)藥公司。以目前的眼光看，巴菲特入股的價格幾乎都是當時的階段低點，但在這三家公司身上，他卻并沒有展露出“股神”本色。

與美國第一次Biotech泡沫破裂如出一轍，美國醫(yī)藥公司的股價在2010年開始反彈。從2013年開始，巴菲特就陸續(xù)擇機出清醫(yī)藥標的。

強生是巴菲特盈利最多的公司，他買入強生的股價大約在40美元左右，而到了2016年他清倉強生的時候，股價已經(jīng)飆升至接近100美元。盡管巴菲特在強生身上獲利頗豐，但隨后幾年中強生股價仍舊持續(xù)上漲，今年股價最高的時候已經(jīng)超過180美元。

賽諾菲安萬特是巴菲特當時持倉第二高的醫(yī)藥公司，然而卻是相當遺憾的一次投資。當時賽諾菲正處于轉(zhuǎn)型之中，通過不斷的并購舉措竭力擺脫化學藥企的標簽。

2011年賽諾菲并購健贊，躋身孤兒藥市場，成為全球第一大孤兒藥巨頭；隨后賽諾菲又在2016年做出戰(zhàn)略調(diào)整，全面強化生物藥和疫苗的地位，并通過收購Protein Sciences、Ablynx和Bioverativ等公司，最終華麗轉(zhuǎn)身醫(yī)藥巨頭。

然而，巴菲特并未堅持到賽諾菲“重生”之時，在2018年底的時候他清倉了賽諾菲，以微利收場。但僅僅一年之后，賽諾菲就開始全面上漲，此后股價更是一路走高，如今股價已經(jīng)超過50美元，較巴菲特清倉的時候完成翻倍。

回看這幾起投資，過分注重醫(yī)藥企業(yè)的周期性，讓巴菲特錯失了不少的機會。

清倉賽諾菲的同時，巴菲特選擇買入仿制藥巨頭梯瓦制藥來維持對醫(yī)藥行業(yè)的關(guān)注。在當時仿制藥巨頭梯瓦股價已經(jīng)歷過多輪暴跌，在巴菲特入局時已經(jīng)跌至不足20美元，貌似是很符合煙蒂股的特征。

但是，大刀闊斧改革的梯瓦并未迎來困境反轉(zhuǎn)，而是開啟跌跌不休。今年2月份，巴菲特也選擇清倉了梯瓦，四年時間預計虧損在50%左右。

除此之外，巴菲特還“錯誤”地在2020年四季度清倉了輝瑞，從而錯過了這只新冠疫苗牛股2021年66%的漲幅。盡管在BMS和艾伯維身上，巴菲特獲得了成功，但這卻并不能掩蓋“股神”在醫(yī)藥公司上的痛。

強如巴菲特，在醫(yī)藥公司上的投資成績也并不耀眼，固然醫(yī)藥公司存在周期波動的特點，但過分放大周期性的影響，顯然會制約投資者的思路。醫(yī)藥行業(yè)中實則也存在能夠持續(xù)發(fā)展的方式，公司的發(fā)展并非完全依賴于周期。

醫(yī)藥巨頭如何獲得認可？

藥企發(fā)展主要依靠研發(fā)驅(qū)動，這是亙古不變的真理，但研發(fā)本身就有著極大的不確定性，因此如何更高效地規(guī)避這種不確定性，就成為衡量一家藥企核心價值的關(guān)鍵。

復盤全球頭部藥企的發(fā)展之路，不難發(fā)現(xiàn)自主研發(fā)之外，并購是它們一致選擇的發(fā)展路徑。特別在企業(yè)發(fā)展遇到瓶頸的時候，通過并購可以讓其管線迅速迸發(fā)活力。

尤其是近年來全球藥企研發(fā)回報率持續(xù)降低，雖然2021年因新冠疫苗的快速獲批，這一數(shù)據(jù)曾在短期內(nèi)大幅提升，但這依然無法改變藥物研發(fā)性價比逐漸降低的事實。

根據(jù)德勤披露的《2021醫(yī)藥創(chuàng)新回報率評價》，2021生物制藥創(chuàng)新平均內(nèi)部回報率(IRR)提升至7%，而在新冠沒有發(fā)生的2019年，這項數(shù)據(jù)已經(jīng)跌破2%。

但即使如此，研發(fā)一款新藥依然需要20億美元的平均成本，而藥物的平均銷售峰值預測僅為5.2億美元，如果考慮到專利時間的限制，創(chuàng)新藥企想要大幅盈利，顯然并不容易，這更加激發(fā)了頭部藥企并購的決心。

如之前提到的賽諾菲，正是通過一步步的收購而轉(zhuǎn)型成為集化藥、生物制藥、疫苗、保健業(yè)務(wù)與一身的綜合醫(yī)藥集團。

從2008年算起，賽諾菲完成了超過30項的收購，累計耗資超過700億美元。在持續(xù)并購的動作之下，賽諾菲市值由2003年不足400億美元，飆升至如今超過1300億美元，完成蛻變。

無論是進入孤兒藥市場，還是入局免疫療法，賽諾菲都是通過并購來完成的，這樣的舉措不僅快速跟進到全新的管線，而且更大限度提升了資金的利用效率。除了賽諾菲，像安進、吉利德等新晉藥企的崛起，也均是通過并購來實現(xiàn)的。

對于一家企業(yè)而言，不同的發(fā)展階段實則有著完全不同的目標。

如發(fā)展初期的創(chuàng)新藥企，它們更關(guān)注核心產(chǎn)線的療效，因為這決定著它的生死存亡；對于已經(jīng)擁有現(xiàn)金奶牛產(chǎn)品的成長型藥企而言，后續(xù)在研管線的布局則會影響企業(yè)未來的成長；而對于成熟藥企而言，單純研發(fā)能力已經(jīng)無法反映出其全部價值，如何高效運用資金提升自身市場競爭力，才是市場最關(guān)心的問題。

通過不斷的收購，可以持續(xù)完善藥企的管線布局，這能幫助藥企燙平周期，逐漸實現(xiàn)周期股向價值股的蛻變。因此，并購是醫(yī)藥公司無法回避的課題，一家藥企想要持續(xù)做大，短期看研發(fā)，長期必然要看并購。

下一波并購潮或許即將開啟

機會往往誕生于危險之中，當醫(yī)藥行業(yè)周期由強變?nèi)?，固然會造成很多藥企因資金鏈問題而陷入困境，但同時估值的降低也給予現(xiàn)金充足的企業(yè)逆勢發(fā)展的機會。

從賽諾菲歷史收購進程看，巴菲特入股的2008年-2011年是其收購的高峰時期。當時受第二次美國生物制藥泡沫破裂影響，藥企整體的估值極低，在此期間賽菲諾收購了健贊集團。

全球十大并購案，一半發(fā)生在那個時期。比如，輝瑞耗資680億美元收購了當時全球排名第13位的藥企惠氏；諾華制藥520億美元收購了眼科巨頭愛爾康；羅氏468億美元收購了基因泰克剩余44%的股權(quán)；默沙東411億美元收購了靈葆雅。

極端情況下，醫(yī)藥企業(yè)開始逐漸被市場低估，而這也是巨頭們的“狩獵時刻”。在一次次的并購重組中，實現(xiàn)關(guān)鍵整合的藥企才有希望跨階級飛躍。

聚焦當下，美國歷史級通脹疊加俄烏沖突影響，再加上突然襲來的疫情黑天鵝，投資者已經(jīng)開始變得極為謹慎。這就導致十分依賴于資金支持的醫(yī)藥行業(yè)開始漸入寒冬。過去四個季度，納斯達克生物科技指數(shù)累計下跌33.6%，不少小型公司賬面的資金已經(jīng)不足以延續(xù)它們此前高昂的研發(fā)投入。

而當市場悲觀情緒開始蔓延的時候，賽諾菲實則已經(jīng)在2021年開啟了連續(xù)6次的并購，澳洲制藥公司CSL同樣在2021年耗資117億美元收購Vifor，默沙東也耗資115億美元收購Acceleron制藥。進入2022年，輝瑞更是以116億美元收購Biohaven，似乎如今全球醫(yī)藥股的下跌，又讓醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)重新回到了12年前的并購潮中。

不過，目前這些并購并沒有出現(xiàn)當年那樣超級重量級的案例，相信隨著時間的推移，或許更多重磅的并購已經(jīng)在醞釀之中。

周期造成了醫(yī)藥行業(yè)頻繁的價值波動，同時也賦予了這個行業(yè)并購的發(fā)展方式。盲目錯付周期，即使強如巴菲特也并不會在醫(yī)藥股身上收獲太好的投資成績。

眼下雖是藥企的寒冬，但同時也是巨頭發(fā)展的良機，或許一代新王即將在這寒冬之中誕生。