文|錦緞研究院 牧之
6年前，以430億美元對(duì)價(jià)，拿下先正達(dá)的中國(guó)化工（中國(guó)中化），即將等來(lái)高光時(shí)刻：隨著三輪問(wèn)詢結(jié)束，這筆海外第一大投資，正無(wú)限接近科創(chuàng)板IPO。
據(jù)先正達(dá)招股說(shuō)明書(shū)顯示，公司本次擬發(fā)行不超過(guò)27.86億新股，計(jì)劃募集資金650億元。這意味著，一旦過(guò)會(huì)，先正達(dá)將成為繼中芯國(guó)際之后，科創(chuàng)板最大的IPO記錄。
根據(jù)發(fā)行股數(shù)及募資金額計(jì)算，先正達(dá)本次發(fā)行價(jià)格約23.33元，上市后總市值約3250億元。因此，先正達(dá)如若順利上市，它在科創(chuàng)板中總市值僅次于中芯國(guó)際的公司，A股全市場(chǎng)市值排名也將躋身前30。
作為曾經(jīng)注冊(cè)地為瑞士，全球第一大農(nóng)化和第三大種業(yè)的公司，先正達(dá)這樣一個(gè)一年只能產(chǎn)生10億美金自由現(xiàn)金流的公司，為什么吸引了中國(guó)化工不惜430億美金天價(jià)收購(gòu)？以及，它的此番IPO又有怎樣的“隱喻”呢？
01、絕妙的時(shí)間點(diǎn)
不得不說(shuō)，先正達(dá)上市的時(shí)間來(lái)得非常絕妙。
俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)，全球范圍內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格一路飆升，各國(guó)農(nóng)場(chǎng)主對(duì)農(nóng)藥化肥等需求開(kāi)始迅速提升。
農(nóng)業(yè)周期的棘輪開(kāi)始迅速轉(zhuǎn)動(dòng)：農(nóng)藥原藥生產(chǎn)廠家大多數(shù)集中在中國(guó)，因此全球化肥農(nóng)藥等農(nóng)資市場(chǎng)的供需關(guān)系成功一夜逆轉(zhuǎn)，業(yè)績(jī)也開(kāi)始全面飄紅。
舉例來(lái)說(shuō)，一季度，先正達(dá)旗下的全球非專(zhuān)利農(nóng)藥龍頭安道麥（SZ：000533）規(guī)模凈利潤(rùn)增長(zhǎng)高達(dá)187%；而另一家先正達(dá)持有股權(quán)中國(guó)農(nóng)藥小龍頭的揚(yáng)農(nóng)化工（SH：600486），歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)也高達(dá)103.51%；而其他與轉(zhuǎn)基因種子的大風(fēng)同時(shí)起飛的麥草畏和草甘膦品種，如先達(dá)股份和興發(fā)集團(tuán)，業(yè)績(jī)亦紅到發(fā)紫。
很明顯，選擇在農(nóng)業(yè)周期即將進(jìn)入高潮的2022推動(dòng)IPO募資，先正達(dá)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)將好到足以震撼全場(chǎng)。
由此可見(jiàn)，時(shí)間點(diǎn)的選擇可謂精妙絕倫。
02、“銀河艦隊(duì)”的合規(guī)問(wèn)題
不過(guò)，我們也不難看出，先正達(dá)此番IPO之旅顯得略有些著急：
過(guò)去數(shù)年，幾經(jīng)整合后，包括安道麥、魯西化工（SH：000830）、揚(yáng)農(nóng)化工（SH：600486）、荃銀高科（SH：300087）等諸多上市公司，均已納入先正達(dá)集團(tuán)平臺(tái)，堪稱(chēng)A股農(nóng)業(yè)板塊的“銀河艦隊(duì)”。
因此，先正達(dá)上市之后，必然面對(duì)潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，也成了市場(chǎng)爭(zhēng)議的熱點(diǎn)：
劃歸先正達(dá)集團(tuán)的瑞士先正達(dá)與安道麥、揚(yáng)農(nóng)化工及揚(yáng)農(nóng)集團(tuán)、中化化肥及中化現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、魯西化工、荃銀高科在植保（農(nóng)藥）、種業(yè)等業(yè)務(wù)板塊存在重合，雙方構(gòu)成了直接或間接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。
很明顯，如果不將旗下諸多上市公司業(yè)務(wù)和權(quán)屬梳理清楚，先正達(dá)上市合規(guī)性方面顯然有些說(shuō)不過(guò)去。
不過(guò)，辦法總比困難多。
在對(duì)證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢的第三輪回復(fù)中，保薦機(jī)構(gòu)闡述了安道麥與先正達(dá)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況，直接指出先正達(dá)與安道麥的植保業(yè)務(wù)，在業(yè)務(wù)模式、產(chǎn)品側(cè)重點(diǎn)、研發(fā)投入方面存在顯著差異，僅在非專(zhuān)利植保產(chǎn)品方面存在少量重合。
以先正達(dá)的戰(zhàn)略地位來(lái)看，能夠化問(wèn)題于無(wú)形，其實(shí)并不令人驚訝。
要知道，2019年先正達(dá)集團(tuán)重組后的年?duì)I收達(dá)230億美元，其農(nóng)藥業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)155億美元，占全球作物用農(nóng)藥市場(chǎng)份額26.8%，躍升全球第一；中國(guó)化工收購(gòu)先正達(dá)，則運(yùn)用了將近430億的美元負(fù)債，本次IPO將解決這筆收購(gòu)產(chǎn)生的巨大負(fù)債，和先正達(dá)繼續(xù)外延并購(gòu)產(chǎn)生的資金缺口。
結(jié)合以上幾點(diǎn)，不難理解，保證先正達(dá)平穩(wěn)過(guò)會(huì)，并不僅僅是一個(gè)經(jīng)濟(jì)賬，也不僅僅是法律合規(guī)的問(wèn)題。能夠讓先正達(dá)成功IPO，這背后的象征意義巨大，參與各方心知肚明。
03、停滯的十年
先正達(dá)IPO上市“還債”，一切都還要從7年前那一輪價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)開(kāi)始說(shuō)起。
2013年，6大農(nóng)化巨頭占領(lǐng)了 75%以上的農(nóng)藥市場(chǎng)，60%以上的商業(yè)種子市場(chǎng)。但這樣的高集中度，仍然不是這個(gè)行業(yè)格局的終點(diǎn)。
2015年5月、6月和8月，孟山都（Monsanto）三次出價(jià)意圖收購(gòu)先正達(dá)。同年11月份美國(guó)杜邦（DuPont）和陶氏（Dow）宣布合并然后分拆出農(nóng)化巨頭科迪華（Corteva）。
隨著先正達(dá)被中國(guó)化工收購(gòu)，2016年孟山都被德國(guó)的拜耳（Bayer）收購(gòu)，2014年存在的六大農(nóng)化巨頭變?yōu)?家。
這樣風(fēng)起云涌的合并，自然有它的時(shí)代背景，這與今天農(nóng)業(yè)熱火朝天的景象恰恰相反：
一方面，農(nóng)資的需求端進(jìn)入了長(zhǎng)期的低迷，隨著農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格2012-13年大幅下降，新興國(guó)家貨幣貶值，農(nóng)場(chǎng)的利潤(rùn)下降造成農(nóng)場(chǎng)對(duì)農(nóng)用物資的使用下降，2015年全球農(nóng)化市場(chǎng)總銷(xiāo)售額下降近10%。
另一方面，供給側(cè)壓力也十分巨大，眾多農(nóng)化公司的專(zhuān)利紛紛到期，專(zhuān)利斷崖給農(nóng)化公司盈利能力帶來(lái)巨大沖擊。
農(nóng)化行業(yè)研究公司Philipps McDougal在2016年估計(jì)，2010年以來(lái)每一種新的農(nóng)藥化學(xué)成分的開(kāi)發(fā)成本近3億美元，而且耗時(shí)10年以上；而注冊(cè)這些新成分的成本也需要1億美金。
即使是專(zhuān)利農(nóng)藥領(lǐng)域領(lǐng)先的先正達(dá)，在2011到2017年，也只披露了3種新產(chǎn)品，而且這些產(chǎn)品也只是原有成分的復(fù)配混合，很難有成分上的獨(dú)創(chuàng)機(jī)會(huì)。
此外，由于專(zhuān)利有時(shí)間窗口，按照銷(xiāo)售額計(jì)算，先正達(dá)農(nóng)藥產(chǎn)品中有專(zhuān)利保護(hù)的只有不到一半。在2011年年底這個(gè)時(shí)點(diǎn)看，先正達(dá)絕大多數(shù)的的農(nóng)化產(chǎn)品都是2000年前上市的，大部分銷(xiāo)售的產(chǎn)品是非專(zhuān)利產(chǎn)品。
要知道，農(nóng)藥行業(yè)有600多種活性成分，大多數(shù)活性成分已經(jīng)專(zhuān)利過(guò)期。通過(guò)每年推出對(duì)活性成分十幾種再配方，先正達(dá)成功的提高產(chǎn)品效果，替代出現(xiàn)抗藥現(xiàn)象的產(chǎn)品。
再配方也給先正達(dá)提供了延長(zhǎng)專(zhuān)利保護(hù)的辦法：當(dāng)活性成分專(zhuān)利到期后，該活性成分的重新配方可能帶來(lái)新的專(zhuān)利或商業(yè)機(jī)密保護(hù)。再配方的成本也低很多，每種再配方的開(kāi)發(fā)成本在幾百萬(wàn)美金到幾千萬(wàn)美金不等。
不過(guò)明眼人很快會(huì)看出，這種做法在創(chuàng)新藥行業(yè)遇到的專(zhuān)利斷崖困境，在農(nóng)藥行業(yè)同樣難以避免：隨著時(shí)間推移，先正達(dá)在各條產(chǎn)線上都會(huì)遭遇越來(lái)越強(qiáng)力的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，它的盈利能力只是被眼下的復(fù)配策略延長(zhǎng)了半衰期，但最終營(yíng)收增長(zhǎng)還是會(huì)遭遇“滯漲”考驗(yàn)。
所以不難理解，為什么2014年以后，先正達(dá)每年?duì)I收開(kāi)始呈現(xiàn)小幅倒退。而且即使是2014之前的增長(zhǎng)，也是建立在犧牲毛利潤(rùn)率的基礎(chǔ)上的。先正達(dá)整體毛利潤(rùn)在2005年以來(lái)處于下降趨勢(shì)。
專(zhuān)利斷崖對(duì)先正達(dá)的影響如何克服，對(duì)于先正達(dá)的基本面來(lái)說(shuō)，這一點(diǎn)就是他最大的障礙。
所以并不意外的是，到2018年，先正達(dá)的調(diào)整后EBITDA已經(jīng)跌至26億美金，而自由現(xiàn)金流也僅為10億美元上下，先正達(dá)已經(jīng)走上了“停滯的10年”。
04、“千金馬骨”的救贖
隨著諸多農(nóng)化企業(yè)紛紛合并重組，在被中國(guó)化工430億美金收購(gòu)之前，先正達(dá)就已經(jīng)收到過(guò)孟山都相近的報(bào)價(jià)，但與中國(guó)化工的全現(xiàn)金收購(gòu)相比，孟山都收購(gòu)只支付不到一半的現(xiàn)金，其余用孟山都股票置換；
而且，孟山都如果收購(gòu)成功，作為優(yōu)化節(jié)約成本的一個(gè)必要步驟，先正達(dá)高管必然要出局。故而，中化的全現(xiàn)金收購(gòu)方案對(duì)管理層和大股東的重大吸引力。
不得不提一句，中國(guó)化工最終的收購(gòu)資金方案是：200億美金的永久型債，127億美金的過(guò)橋貸款，和匯豐銀行牽頭的無(wú)追索202億美金過(guò)橋貸款（僅使用其中一部分）。
中國(guó)化工為了先正達(dá)并購(gòu)需要支付的利息成本大約為15億美金。我們可以看出，這筆成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過(guò)先正達(dá)每年的10億美金左右的自由現(xiàn)金流。因此其中大部分融資的銀行都變成了難以拿到利息的長(zhǎng)期持有者，這些銀行很需要先正達(dá)通過(guò)眼下的這場(chǎng)IPO來(lái)償還其中的大筆債務(wù)。
在中國(guó)化工的描述中，這筆農(nóng)資產(chǎn)業(yè)補(bǔ)短板的操作自有其真正價(jià)值：2016年，中國(guó)化工就完成了對(duì)世界最大的仿制農(nóng)藥生產(chǎn)商安道麥的收購(gòu)，旗下農(nóng)藥資產(chǎn)大多為原藥生產(chǎn)廠。而此后收購(gòu)的先正達(dá)是全球最具實(shí)力的專(zhuān)利藥生產(chǎn)商。
通過(guò)收購(gòu)先正達(dá)后，中國(guó)化工擁有了完整的農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈：制劑，渠道，原藥，研發(fā)等多個(gè)環(huán)節(jié)。
不過(guò)隨著時(shí)間的流逝，這樣的宏愿也在經(jīng)受周期的折磨：
首先，先正達(dá)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)長(zhǎng)期停滯，前文中，先正達(dá)6年只推出3個(gè)新產(chǎn)品本身就是明證。
其次，先正達(dá)在中國(guó)早已開(kāi)展了農(nóng)藥業(yè)務(wù)，員工2000多人，農(nóng)藥占有中國(guó)市場(chǎng)5%左右，已經(jīng)是非常重要的玩家。因此所謂的中國(guó)市場(chǎng)協(xié)同的想法略顯牽強(qiáng)。
海外并購(gòu)和整合本身就充滿了挑戰(zhàn)，尤其是高杠桿收購(gòu)農(nóng)藥這樣一個(gè)技術(shù)導(dǎo)向賽道中的超巨公司。對(duì)中化來(lái)說(shuō)，想依靠先正達(dá)的內(nèi)生增長(zhǎng)來(lái)贏回票價(jià)，中短期還較為困難。
不過(guò)，游戲到這里還沒(méi)有結(jié)束。展望未來(lái)，隨著農(nóng)業(yè)技術(shù)的新方向的逐漸啟動(dòng)，無(wú)論是利用數(shù)字技術(shù)的精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)，還是利用合成生物學(xué)的對(duì)投入的改良，這些這些技術(shù)的布局對(duì)下個(gè)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)革命極其關(guān)鍵。
包括先正達(dá)在內(nèi)，四大農(nóng)化企業(yè)都在提前布局農(nóng)業(yè)科技領(lǐng)域，中化在生物技術(shù)這個(gè)領(lǐng)域幫助先正達(dá)繼續(xù)做好投資布局，才決定這筆430億美金投入是否屬于千金買(mǎi)馬骨的重要因素。
也許，一切都才剛剛開(kāi)始。借這次新農(nóng)業(yè)周期東風(fēng)，先正達(dá)正在完成自我救贖。
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