文|紅周刊特約  張景舒

如果說迪士尼的流媒體還沒有“跑出來”的時候給100美元/股的估值，為什么現(xiàn)在已經(jīng)跑出來后還給這樣的估值呢？現(xiàn)價的迪士尼，可能是長線投資者的一個不錯的介入時點。

迪士尼五年前的“困境”抉擇

2022年5月11日盤后，迪士尼給出了一份令人滿意的一季度業(yè)績答卷。

我們都知道，目前傳媒行業(yè)最流行的詞，恐怕就是“直接面向消費者”（DTC: Direct-to-Consumer）。傳統(tǒng)的傳媒行業(yè)領(lǐng)域，公司會花錢制作內(nèi)容，然后將這部分內(nèi)容給有線電視運營商或者衛(wèi)星電視運營商，內(nèi)容制造者是不負(fù)責(zé)內(nèi)容的分發(fā)的。由于奈飛的出現(xiàn)，傳媒行業(yè)發(fā)生了翻天覆地的變化。

以前，有線電視運營商會把很多不同的頻道與內(nèi)容打包成一捆，賣給消費者。這一捆里頭就包括了體育頻道。體育是個很有意思的內(nèi)容模塊——喜歡的人特別喜歡，但無感的人就完全無感。對于喜歡的人，捆綁銷售中的體育內(nèi)容是不可或缺的，如果缺了，消費者可能就不會訂閱；然而如果是對體育無感的人，那么有了這部分內(nèi)容，消費者就要支付更高的價格來訂閱，因此他們就有動機在流媒體出現(xiàn)的時候轉(zhuǎn)移到流媒體平臺上去，而非為體育內(nèi)容支付溢價。這種行為范式的轉(zhuǎn)換直接造成了“切斷纜線”運動，英文叫Cord Cutting。5年前的迪士尼，就面臨著這樣的困境。

從迪士尼過去5年的股價走勢圖，我們可以看到，在2019年下半年之前，迪士尼的股價基本就是在90~100美元之間徘徊。事實上，迪士尼自從2015年7月股價摸高到120美元/股之后，到如今，7年過去了，股價實際上反而對比那時候的高點下跌了20%。只是，事情并非如此簡單。這7年里，發(fā)生了很多事。

5年前的迪士尼，40%的營收是通過有線電視和廣播電視（主要是1997年收購的ABC/美國廣播電視公司）實現(xiàn)的。在有線電視營收中，很大一部分是由體育迷最鐘愛的ESPN頻道獲得。ESPN頻道與體育明星或球隊簽約，但每年支付的金額增加，也就是說，ESPN頻道的成本是逐步上升的。然而，ESPN的營收卻因為我們上面提到的“切斷纜線”運動而舉步不前，直接導(dǎo)致的結(jié)果就是迪士尼的盈利能力下滑，成長性闕疑。

在2019年，美國有2190萬戶家庭（占比約17.3%），不再訂閱有線電視。這個數(shù)字在新冠疫情期間加速增加，到了2021年達(dá)到了2860萬戶（占比約22.4%）。eMarket預(yù)計到2023年年底，美國將有3490萬戶（占比約27.1%）的家庭將不再訂閱有線電視。因此，是否能成功轉(zhuǎn)型到DTC的商業(yè)模式，對于傳統(tǒng)傳媒公司來說，便是生與死的抉擇。

迪士尼在2019年11月正式推出了Disney+這一DTC平臺，并獲得了遠(yuǎn)超預(yù)期的成績。接下去的新冠疫情，更是讓迪士尼DTC平臺的訂閱人數(shù)大幅增加。盡管迪士尼的管理層非常明確地向市場表明了公司將大幅投入DTC平臺并承受長達(dá)至少5年的虧損，市場也不在乎。那個時候，大家惟一在乎的就是公司的成長性，而行業(yè)的標(biāo)桿，就是攪局者奈飛(Netflix)。

迪士尼、奈飛流媒體業(yè)務(wù)“神仙打架”，成長性是支撐估值的重要因素

在美股，一旦成長無法兌現(xiàn)，殺跌是非?？膳碌?。從年初至今，奈飛的股價已經(jīng)下跌了70%多。我們從其股價表現(xiàn)也可以明確地看到，“一殺估值，二殺邏輯”。盡管在去年四季度增加了800個用戶，奈飛的增速在2022年明顯下滑了。一季度，奈飛只增加了50萬個新訂閱者，同時公司預(yù)期二季度將損失200萬個訂閱者（0.9%的訂閱基數(shù)），并在下半年重拾增勢。

但受2021年年報和2022年一季報不及預(yù)期影響，奈飛市值蒸發(fā)2400億美元，而就在去年年底，奈飛的市值還和迪士尼差不多大。另外，通脹嚴(yán)重影響了奈飛的拉美業(yè)務(wù)，同時烏克蘭和俄羅斯的沖突讓歐洲的擴張舉步維艱。有“嬰兒巴菲特”之稱的比爾·艾克曼年報后重倉了奈飛博反轉(zhuǎn)，卻在一季報大跌之后認(rèn)賠出局，邏輯是無法確認(rèn)奈飛是否能夠重新回到增長的跑道上。

值得提一句的是，奈飛的盈利能力較差。除了疫情初期的2020年，業(yè)務(wù)大爆發(fā)讓公司產(chǎn)生了正的自由現(xiàn)金流，其他時候，奈飛的自由現(xiàn)金流每一年都是負(fù)數(shù)。（見圖1）

為什么奈飛賺不到錢呢？因為奈飛每年都花大量的資金去制作內(nèi)容，比如我們耳熟能詳?shù)摹都埮莆荨贰峨E落騎士》等等。同時內(nèi)容制作因為奈飛的攪局變成了軍備競賽，華納影視、維亞康姆，迪士尼等玩家都進(jìn)去瘋搶。這些內(nèi)容的主角，大牌明星以及劇作家們賺得盆滿缽滿，而傳媒公司卻為此付出了沉重的代價。

當(dāng)增長不再，投資者們就會開始質(zhì)問：“我們給你的錢，都到哪里去了？我們要的利潤，去了哪里？”

就在這樣一個行業(yè)背景下，迪士尼公司一季度環(huán)比增加了790萬個迪士尼流媒體平臺的訂閱者，流媒體訂閱者總?cè)藬?shù)為2.05億，已經(jīng)非常接近奈飛的2.21億人了。迪士尼的季度營收同比增長23%至192億美元，半年的營收同比增長29%至410億美元；季度經(jīng)營利潤同比增長50%至37億美元，半年經(jīng)營利潤同比增長83%至69億美元。迪士尼旗下的所有流媒體平臺訂閱人數(shù)全部大幅增加。

從表1我們可以看到，每個平臺的訂閱人數(shù)同比都有顯著增加。其中，Hulu是由迪士尼控股，康卡斯特參股的一個美國訂閱流媒體服務(wù)頻道，創(chuàng)立于2007年10月，提供ABC、NBC、FX網(wǎng)絡(luò)等渠道的電影與電視劇，并制作部分原創(chuàng)內(nèi)容。迪士尼出色的訂閱人數(shù)增加讓市場為之一振，股價在盤后上漲達(dá)到3%。

但是，細(xì)心的投資者會發(fā)現(xiàn)，過了半小時，電話會議開完后，迪士尼卻下跌了2%。這是為什么呢？

在電話會議中，迪士尼的管理層表示，比起2019年的同一季度，迪士尼主題樂園的人均消費增長了40%，需求非常強勁，且公司管理層在游樂園的經(jīng)營策略上強調(diào)個性化的游客體驗。公司重申2024年年底做到2.3億~2.6億付費流媒體用戶的指引。這一切都是非常正面的信息。

但是，公司管理層預(yù)期下季度內(nèi)容成本投入同比增長9億美元，并提前結(jié)束了一個和奈飛的合同，承擔(dān)了10億美元的營收返還(Revenue Reersal)，只為這些內(nèi)容能盡快回到迪士尼的流媒體平臺上。用大白話解釋，就是迪士尼打算繼續(xù)和奈飛死磕?！吧裣纱蚣堋?，投資者遭殃，看不到流媒體盈利的前景，投資者們就砸盤。從年初至今，迪士尼已經(jīng)下跌33%。

四維度看，當(dāng)前的迪士尼股價或提供長線買點

筆者2020年4月曾在《紅周刊》撰文看多迪士尼（《“落難公主”迪士尼迎來“抄底”時刻》），當(dāng)時迪士尼90美元一股，在一年后便翻倍了。這次迪士尼重新回到100美元的大關(guān)，筆者比市場更加樂觀一些。主要的邏輯有以下幾個：

一是，迪士尼已經(jīng)“跑出來”了。流媒體/DTC業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型已經(jīng)成功。迪士尼的投資者不需要再擔(dān)心這個公司因為觸達(dá)客戶的渠道老化而被淘汰。事實上，筆者一直就不覺得迪士尼的流媒體轉(zhuǎn)型會有問題。維亞康姆的創(chuàng)始人桑姆納雷德斯頓曾經(jīng)說過，“內(nèi)容為王”。只要有好的內(nèi)容，好的產(chǎn)品，不愁沒有渠道讓你去賣。迪士尼成功的DTC轉(zhuǎn)型，再次印證了這句話。

二是，迪士尼和奈飛基本形成了全球流媒體的雙寡頭格局。查理·芒格曾經(jīng)說過，當(dāng)一個市場是雙寡頭格局，同時市場達(dá)到了一定的滲透率后，他和巴菲特的觀察是，97%的情況下，這個市場中的兩個寡頭總能達(dá)成一種默契；剩下的3%，則會互掐直到把對方弄死?？紤]到奈飛的Reed Hasting和迪斯尼的Bob Chapek都是很理性的管理者，盡管現(xiàn)在看上去劍拔弩張，但隨著兩個公司的股價都大幅下挫，相信兩家公司能扮演好行業(yè)領(lǐng)軍者的角色，逐漸改良業(yè)態(tài)，尋找DTC時代的盈利法寶。

三是，即便第二點邏輯沒有完全兌現(xiàn)，迪士尼依然有其他的催化劑。迪士尼不是一個完全依賴線上的公司。中國局部疫情導(dǎo)致迪士尼線下樂園的營收受到損傷，但如果我們看全球其他地方的迪士尼主題樂園的火爆程度，就可以窺見疫情清零后放開會有怎樣的場景。迪士尼的線下業(yè)務(wù)如主題樂園、玩具、電影等等，都可以與迪士尼的DTC內(nèi)容形成共振。

四是，回到價格，如果說迪士尼的DTC還沒有跑出來的時候給100美元/股的估值，為什么現(xiàn)在已經(jīng)跑出來后還給這樣的估值呢？

基于以上原因，疊加市場對傳媒行業(yè)總體悲觀的情緒，筆者認(rèn)為現(xiàn)價的迪士尼，可能是長線投資者的一個不錯的介入時點。

（本文已刊發(fā)于5月21日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）