文|BT財經(jīng) 慶秋

“公司預計扭虧為盈的時點為2025年?！?/p>

“AI四小龍”之一的云從科技給自己立了一個極具挑戰(zhàn)的Flag，使其成為首家明確盈利時間表的AI公司。

是什么給了云從科技這份自信？

2022年4月6日，證監(jiān)會通過了云從科技的科創(chuàng)板注冊申請，上市近在咫尺。一旦成功，云從科技擬募資37.5億元，而2021年其營收僅為10.76億元。這筆二級市場的進賬或許能幫助云從科技更早地摸到盈利的門檻？

答案可能過于“樂觀”了。

且看“四小龍”之首商湯科技上市后的表現(xiàn)。頂著“AI第一股”的光環(huán)，商湯科技2021年底登陸港交所，市值一度突破3000億港元，此后股價持續(xù)回落，已從每股9.7港元的高點跌至4.6港元左右，市場回歸冷靜。與此同時，商湯科技凈虧損在持續(xù)擴大，2021年達171.7億元，同比增長41.3%，尚未擺脫虧損困境。

而云從科技的營收規(guī)模僅約為商湯科技的四分之一。行業(yè)老大都不敢講的話，它哪來的勇氣？亦或者，醉翁之意不在酒，要的只是一份能轉(zhuǎn)化成金錢的市場信心？

01 距離盈利有多遠？

云從科技2025年盈利的可能性到底有多大？

按照招股書的說法，云從科技要想成功，得基于以下三條假設條件成立：

第一，2022-2025年營業(yè)收入的復合增長率達33.6%，預計營收規(guī)模分別為16.82億元、25.01億元、32.27億元和40.11億元；第二，毛利率持續(xù)提高，綜合毛利率水平保持在50%左右；第三，未來兩年期間費用增幅低于收入和毛利增長率。

先看營收情況。2019-2021年，營收分別為8.07億、7.55億和10.76億元，同期歸母凈利潤分別為-6.40億、-8.13億和-6.32億元?？梢钥吹剑?020年，云從科技一年的營收都不夠虧的。而這三年的復合增長率僅為15.42%，與未來三年33.6%的復合增速還有一定差距。

與“四小龍”之首商湯科技相比，云從科技的營收體量和增速都明顯落后。商湯科技2021年的營收已達47億元，超過了云從科技2025年的營收目標；此外，2020年雖受疫情影響，商湯科技依然實現(xiàn)了14%的增長，而云從科技則同比下跌3.8%，情況并不樂觀。

再看毛利率。2019-2021年，云從科技的主營毛利率分別為38.89%、43.21%和36.76%，表現(xiàn)并不穩(wěn)定。

云從科技的業(yè)務主要為兩項——人機協(xié)同操作系統(tǒng)和人工智能解決方案，前者毛利率較高，近三年內(nèi)分別為89.30%、75.86%和73.99%；而后者的毛利率較低，分別為23.43%、28.19%和31.34%。但是，人機協(xié)同操作系統(tǒng)占主營業(yè)務收入的比例并不高，2021年更是從上年的31.5%降至12.72%，進一步拉低了公司毛利率。

整體來看，云從科技的主營業(yè)務毛利率呈波動下降趨勢，從2020年的43.21%降低至2021年的36.76%，銷售毛利率也從2020年的43.46%降低至2021年的37.01%。無論哪個指標，與50%的毛利率目標仍有距離。

更不樂觀的是，云從科技的毛利率在“AI四小龍”中是最低的。商湯科技2020年起毛利率便達到了70%以上，依圖科技為63%，曠視科技則接近60%，均高于50%。

最后看一下費用增幅。2019-2021年，云從科技的銷售費用、管理費用、研發(fā)費用和財務費用四項費用之和分別為9.41億元、11.84億元、11.44億元，復合增幅約為6%，略低于營收10%的增幅。

不過，對于云從科技而言，費用增幅收緊不一定是好事。

其中最大的一項費用支出是研發(fā)費用，2019-2021年，云從科技的研發(fā)費用分別為4.54億元、5.78億元和5.34億元，營收占比分別為56.3%、76.6%和49.6%。

即使研發(fā)占比已經(jīng)大半，放到AI行業(yè)里依然不夠看。商湯科技近三年的研發(fā)費用高達80億元，曠視科技也有33億元。AI賽道拼的就是技術。換言之，云從科技要想實現(xiàn)高速的營收增長，必須要持續(xù)加大研發(fā)投入，才能取得市場優(yōu)勢，而這務必又將進一步擴大虧損額度。

綜上所述，云從科技要想三年后實現(xiàn)盈利，這個挑戰(zhàn)難度恐怕有些過高了。

02 商業(yè)化道阻且長

如果說財務數(shù)據(jù)的不樂觀反映的只是云從科技的過往和現(xiàn)狀，并不能充分說明未來，那么我們就來細看一下云從科技的業(yè)務和市場表現(xiàn)。

云從科技最早選擇切入金融領域。云從科技的第一單業(yè)務是幫助海通證券研發(fā)遠程開戶的身份認證系統(tǒng)。如今，云從科技已與四大行成立聯(lián)合實驗室，并向400多個金融機構(gòu)提供產(chǎn)品和技術服務。

云從科技創(chuàng)始人周曦認為，金融是更復雜、安全可信度要求更高的行業(yè)，如果云從系統(tǒng)成功在金融領域落地，可以更容易地跨界到其他行業(yè)。但實際情況是，每個行業(yè)都有自身的特殊需求，這也意味著落地場景往往呈碎片化，公司無法批量提供標準化產(chǎn)品，營收規(guī)模難以迅速擴張。

前文提到云從科技有兩大業(yè)務，其中人機協(xié)同操作系統(tǒng)是一套軟件系統(tǒng)，姑且可視為“標準化產(chǎn)品”，人工智能解決方案提供的則是定制化產(chǎn)品。由招股書可知，人工智能解決方案是云從科技最大的收入貢獻者，2019-2021年占主營業(yè)務收入比例分別高達76.52%、68.50%和87.28%。

此外，云從科技的客戶情況表現(xiàn)并不樂觀。購買人機協(xié)同操作系統(tǒng)的客戶量，從2020年的299家下滑至256家。

也就是說，云從科技真正賺錢靠的還是定制化服務，模塊產(chǎn)品的客戶量還出現(xiàn)下降，并未實現(xiàn)能快速擴張的規(guī)模效應。

進一步看，目前市場上有AI需求的場景無非集中在智慧金融、交通出行、城市治理、智慧醫(yī)療、新基建等領域，這些應用領域早已成為AI企業(yè)的兵家必爭之地。

然而，云從科技雖然具備一定的軟件實力，但存在硬件短板。

據(jù)招股書可知，云從科技需外購從第三方購入軟硬件產(chǎn)品，且第三方軟硬件產(chǎn)品收入占比較高，2019-2021年占人工智能解決方案收入的比例分別為 57.71%、42.32%和 36.17%。在2021年以前，第三方軟硬件甚至是軟硬件組合收入的最大收入來源，2019年占比高達65.05%，2021年才降至36.8%。盡管營收貢獻大，但毛利率又很低，只有5.36%。

云從科技的智能AIoT設備，基本上屬于代工生產(chǎn)，以JDM模式為主（占比達80%以上）。據(jù)招股書解釋，JDM模式下，公司提出產(chǎn)品需求和規(guī)劃，在外協(xié)廠商的基礎硬件產(chǎn)品之上進行智能化開發(fā)（如 AI 算法、應用開發(fā)），再由外協(xié)廠商根據(jù)公司的需求和訂單進行生產(chǎn)。也就是說，云從科技基本上負責的還是軟件上的事。

相比之下，商湯科技、依圖科技都擁有自主研發(fā)的AI芯片、AI傳感器和AI算力基礎設施等。云從科技也曾嘗試過研發(fā)芯片，但最終項目流產(chǎn)，還將政府補貼的1000萬元退回。在激烈的競爭中，只靠一條腿跑市場，是不小的劣勢。

值得一提的是，這些領域的客戶往往為大型政企單位，擁有較大的市場話語權(quán)。

一方面，會大大削弱云從科技的議價能力，擠壓盈利空間；另一方面，審批流程復雜、回款慢等問題也會對云從科技的資金周轉(zhuǎn)帶來不利影響。

2019-2021年，云從科技的應收賬款余額分別為3.08億元、5.23億元和4.2億元，營收占比為38.19%、69.36%和39.07%，三年內(nèi)經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)流出，總計已超過15億元。

此外，云從科技五大客戶集中度已由2020年的27.92%上升至2021年的69.58%，其中四川天府新區(qū)行政審批局占比高達32.45%。這意味著，云從科技拓展新客戶的形勢并不樂觀，而大客戶如此集中，一旦終止合作，將對云從科技的營收造成極大影響。

可以看到，云從科技的商業(yè)模式還并不成熟，沒有顯現(xiàn)出較強的市場競爭力，也尚未具備實現(xiàn)高速并持續(xù)增長的能力。

03 上市成救命稻草

既然云從科技的商業(yè)化路徑還在探索中，2025年實現(xiàn)盈利的誓言落空的可能性極大，為何還要兵行險著呢？

恐怕，云從科技看中的，是“AI四小龍”誰能率先走出虧損泥潭的噱頭。有了話題，就有了關注和熱度，有助于早一步實現(xiàn)上市“圈錢”。畢竟，對于云從科技而言，上市已是箭在弦上不得不發(fā)。

回首2018年，曾是AI行業(yè)的高光時刻。那一年，AI行業(yè)共完成523起融資，總金額約為667億元，為首的“AI四小龍”更是光環(huán)籠罩，3個月內(nèi)融資100多億元。

然而，風頭過后，市場變冷，靠著一個概念和一份PPT就能忽悠一筆投資、然后不斷推高估值的時代過去了，市場開始“擠泡沫”了。

上海國有資本投資有限公司總裁戴敏敏曾向媒體透露，2020年全球新成立的AI企業(yè)數(shù)量不足800家，而2017年峰值曾達5000家。新增企業(yè)減少，而在風口涌進來的大量初創(chuàng)企業(yè)更是遭到了資本的拋棄。

以前，資本關心技術性不性感、團隊夠不夠酷；如今，隨著AI應用不斷落地，資本開始考量能不能自我造血、何時才能收獲回報。

就連“AI四小龍”這樣的明星獨角獸，也承受著巨大的壓力。2021年至今，只有依圖科技實現(xiàn)了融資。

云從科技自2020年5月完成18億元的C輪融資后，便再無斬獲。而云從科技2020年的總資產(chǎn)也才24.91億元，現(xiàn)金流量為負的4.62億元。再沒有錢入賬，云從科技恐怕難以為繼。

上市成了它唯一的救命稻草。

但上市并非終點。商湯科技的市值縮水如今已超過1000億港元。2022年3月登陸科創(chuàng)板的格靈深瞳，估值曾高達3000億美元，如今市值只有47億元。2020年7月上市的“AI芯片第一股”寒武紀，與上市相比市值已蒸發(fā)700多億元。

在一級市場，故事也許能賣個好價錢；但在二級市場，盈利能力才是實打?qū)嵉挠仓笜?。如果云從科技只想著割一輪韭菜來續(xù)命，而不是真正帶來商業(yè)價值和良性增長，那么等待自己的，也必然是資本市場用腳投票的不歡迎。