文｜ 投資界PEdaily 周佳麗

最擔(dān)心的一幕正在發(fā)生。

不久前，投資界從北京一家知名獨(dú)角獸內(nèi)部獲悉——管理層決定撤回公司赴港IPO的計(jì)劃。談及撤回原因，知情人士坦言，現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者積極性不高，融資受阻，“要發(fā)行估值就要打折扣，還是再等一等吧”。

這并非個(gè)例。一位投資圈朋友梳理了最近幾個(gè)極具典型的案例——某總部位于華東的汽車(chē)后市場(chǎng)獨(dú)角獸因?yàn)檎也坏匠渥愕幕顿Y人，不得不暫緩港股IPO進(jìn)程；還有原計(jì)劃在今年上半年沖刺港交所的生鮮電商獨(dú)角獸，也開(kāi)始搖擺了。

找不到基石投資人——我們?cè)L談了一圈投行、券商以及創(chuàng)業(yè)者人群，得到了一個(gè)相似的答案?！盎顿Y人暫緩出手，這應(yīng)該是目前不少公司中斷IPO的主要原因?，F(xiàn)實(shí)擺在眼前，IPO發(fā)不出去了?！?/p>

最冷上市季：港股總募資跌9成，正在排隊(duì)的IPO，撤了

2022，IPO肉眼可見(jiàn)地放慢了腳步。

不久前，清科研究中心公布了一組數(shù)據(jù)——今年第一季度，全球通過(guò)IPO和企業(yè)債發(fā)行進(jìn)行的融資規(guī)模降至2.3萬(wàn)億美元，創(chuàng)下6年新低。而中企境外上市的整體表現(xiàn)也處于歷史最低谷——2022年第一季度，中企境內(nèi)外上市數(shù)量98家，同比下降32.4%。

我們把目光聚焦到港股方面，情況揪心。報(bào)告顯示，第一季度共有12家中企在港交所IPO上市，同比下降53.8%；其中3家還是以介紹方式實(shí)現(xiàn)IPO；總IPO融資額僅約合人民幣90.80億，同比大幅下降超九成，令人唏噓。

然而，一邊是大量公司排隊(duì)赴港IPO，另一邊港交所卻是一周未出現(xiàn)新股聆訊。

“最難受的就是這些在排隊(duì)的公司，它們已經(jīng)關(guān)閉了一級(jí)市場(chǎng)融資的大門(mén)，卻遲遲打不開(kāi)二級(jí)市場(chǎng)那扇窗?！北本┠持麢C(jī)構(gòu)創(chuàng)始合伙人擔(dān)憂(yōu)道，“今年整個(gè)IPO速度放慢，我們有一些項(xiàng)目在年內(nèi)沒(méi)有發(fā)出來(lái)，比較遺憾。”

這一幕在餐飲公司身上更為顯眼。自全球疫情發(fā)生以來(lái)，遭受重創(chuàng)的線(xiàn)下餐飲因現(xiàn)金流緊缺改變了對(duì)資本的認(rèn)知，為了活下去開(kāi)始接觸資本市場(chǎng)募資。悄然間，中國(guó)餐飲重回VC/PE視野，餐飲上市潮浩浩蕩蕩。

過(guò)去六個(gè)月，不少餐飲公司向港交所發(fā)起IPO進(jìn)攻——快餐連鎖IPO鄉(xiāng)村基、綠茶餐廳；新面館第一個(gè)IPO和府撈面；麻辣燙第一個(gè)IPO楊國(guó)福；粵式火鍋連鎖餐廳撈王；披薩大王達(dá)美樂(lè).....都在排著隊(duì)IPO，港交所儼然成了一個(gè)美食廣場(chǎng)。

然而理想很豐滿(mǎn)，但現(xiàn)實(shí)甚為骨感。我們看到，盡管餐飲企業(yè)一家接一家提交港股招股書(shū)，但尚未有一家成功掛牌。其中初代網(wǎng)紅餐飲公司——綠茶餐廳堪稱(chēng)最坎坷，一年來(lái)已經(jīng)3次遞表港交所，前兩次接連失效，終于在今年3月通過(guò)上市聆訊，然而其材料再一次失效，至今未能如愿上市。

“疫情當(dāng)下，急需用錢(qián)的餐飲公司才想著去二級(jí)市場(chǎng)融資，但現(xiàn)在的形勢(shì)對(duì)它們并不友好?！鄙虾Ｒ晃粚?zhuān)注消費(fèi)的投資人擔(dān)憂(yōu)，港交所真的容得下那么多餐飲IPO嗎？

幾天前，內(nèi)地現(xiàn)象級(jí)綜藝《中國(guó)好聲音》制作方——燦星文化再次向港交所提交上市申請(qǐng)，這已經(jīng)是星空華文第四次舉起IPO大旗。

還有，“辣條一哥”衛(wèi)龍的港股上市申請(qǐng)資料失效。在此之前，衛(wèi)龍?jiān)謩e于去年5月和11月先后兩次沖刺港交所，甚至一度通過(guò)聆訊，但至今尚未上市；來(lái)自重慶的「水果大王」洪九果品在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)半年的漫長(zhǎng)等待后，于4月底向港交所更新了IPO招股書(shū)；還有貨運(yùn)公司快狗打車(chē)、花椒母公司花房集團(tuán)、三次遞表的喜馬拉雅、醫(yī)療賽道的數(shù)坤科技及妙手醫(yī)生......這個(gè)隊(duì)伍已經(jīng)很長(zhǎng)很長(zhǎng)。

當(dāng)然，不止是港交所，A股也面臨著同樣的處境。數(shù)據(jù)顯示，截至5月，年內(nèi)IPO被否和主動(dòng)撤單達(dá)77家，其中主動(dòng)放棄IPO的公司超60家，包括了八馬茶業(yè)、醬香酒企業(yè)郎酒、極飛科創(chuàng)、歌爾微、安杰思醫(yī)學(xué)等等。

更不用說(shuō)跌至冰點(diǎn)的美股了。

當(dāng)IPO的時(shí)間軸被拉長(zhǎng)，一些公司干脆就此偃旗息鼓，重新調(diào)整上市時(shí)間表，于是就有了開(kāi)頭的那一幕——直接撤回IPO。

“我們找不到基石投資人”，IPO發(fā)不出去

曾幾何時(shí)，IPO敲鐘是VC/PE最為期待的高光時(shí)刻。時(shí)過(guò)境遷，現(xiàn)如今大家心照不宣——“2022不是IPO的好年份”。

今年以來(lái)，排隊(duì)赴港IPO的公司正經(jīng)歷著前所未有的煎熬。“不只是一直備受擔(dān)憂(yōu)的市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題，眼前更為揪心的是，連基石投資人都捉襟見(jiàn)肘了。”一位不愿具名的VC機(jī)構(gòu)合伙人感嘆。

找不到基石投資人——我們?cè)L談了一圈投行、券商以及創(chuàng)業(yè)者人群，得到了一個(gè)相似的答案。“基石投資人暫緩出手，這應(yīng)該是目前不少公司中斷IPO的主要原因，現(xiàn)實(shí)擺在眼前，IPO發(fā)不出去了。”

中國(guó)香港一家長(zhǎng)期從事境外IPO承銷(xiāo)的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人呂芳（化名）透露，目前機(jī)構(gòu)投資者參與港股IPO路演的積極性并不高。

她向投資界分析，境外市場(chǎng)跟境內(nèi)市場(chǎng)資金面不一樣，我們大A股基本還是賣(mài)方市場(chǎng)，審批過(guò)了不太愁賣(mài)，但港股是詢(xún)價(jià)機(jī)制，由投行給一個(gè)價(jià)格，機(jī)構(gòu)去接受一個(gè)別的價(jià)格，公司上市的時(shí)候基本上位于一個(gè)合理的估值。

“問(wèn)題就在于，現(xiàn)在港股要找基石投資人比較難?！睆臉I(yè)這些年，呂芳覺(jué)得目前的市場(chǎng)有些魔幻。

什么是基石投資人？從概念來(lái)說(shuō)，基石投資人是在企業(yè)港股IPO時(shí)，承諾以IPO價(jià)格認(rèn)購(gòu)一定數(shù)量的股份，并在上市后至少鎖定6個(gè)月。一般多為主權(quán)財(cái)富基金、長(zhǎng)線(xiàn)基金及對(duì)沖基金等國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者、戰(zhàn)略合作企業(yè)、私募機(jī)構(gòu)、富豪群體等。

也就是說(shuō)，基石投資人需要承擔(dān)發(fā)行價(jià)未知和半年鎖定期兩大風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，依然堅(jiān)定地認(rèn)購(gòu)這只股票，“相對(duì)于往年，基于大環(huán)境震蕩投資者的信心受挫，風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降?！?/p>

基石投資人不愿出手，一定程度上可以歸結(jié)到今年的IPO慘況：一二級(jí)市場(chǎng)估值嚴(yán)重倒掛，破發(fā)潮歷歷在目。數(shù)據(jù)顯示，今年港交所新股頻現(xiàn)破發(fā)，一季度新股破發(fā)率高達(dá)6成，部分新股已經(jīng)成為燙手山芋，無(wú)人敢接。

過(guò)去幾個(gè)月，中概股回港潮浩浩蕩蕩，其中不少人采取了一種此前罕見(jiàn)的上市方式——雙重主要上市，簡(jiǎn)而言之掛牌但不募集資金。從知乎到貝殼，皆是如此。然而不募集資金的背后是一個(gè)難以掩蓋的尷尬——受市場(chǎng)狀況的影響，如果在現(xiàn)階段進(jìn)行大規(guī)模募資，未必能募到心目中的資金，甚至可能會(huì)拉低估值。

“我們?cè)诟缙诒煌镀髽I(yè)設(shè)計(jì)架構(gòu)也會(huì)提醒他們，尤其是香港市場(chǎng)，估值往往就是境內(nèi)的2/3，但是境內(nèi)問(wèn)題是發(fā)行不確定性強(qiáng)，兩邊都需要調(diào)整好預(yù)期?！比A東一位消費(fèi)投資人坦言，自己傾向于企業(yè)去A股，但如果是消費(fèi)類(lèi)，有的合規(guī)性改造比較難，不太容易上A股，所以國(guó)內(nèi)消費(fèi)公司往往選擇去港股，但要被壓估值。

找不到基石投資人，得不到理想中的估值和定價(jià)，創(chuàng)業(yè)者也很著急。上海一位投資人朋友透露，過(guò)去半年先后登陸港交所IPO掛牌的兩家華東公司，因?yàn)槁费莶豁樝氤隽艘粋€(gè)“神操作”——互為基石投資方，抱團(tuán)取暖。

而最常見(jiàn)的、也是最近幾年才流行起來(lái)的解決辦法是——縮小募資規(guī)模，維持一定的估值和相對(duì)穩(wěn)定的股價(jià)。

“大環(huán)境不好的情況下，能上就不錯(cuò)了?！鄙鲜鐾顿Y人朋友如是調(diào)侃。

IPO造富時(shí)代遠(yuǎn)去，“是時(shí)候考慮并購(gòu)?fù)顺隽恕?/strong>

上市即巔峰，IPO開(kāi)始越來(lái)越不賺錢(qián)。

就在昨天（5月16日），身后云集20余家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的腫瘤NGS檢測(cè)企業(yè)——世和基因科創(chuàng)板IPO獲受理，預(yù)計(jì)上市后的總市值不低于30億元。但招股書(shū)中提到，世和基因最后一輪融資的估值約為62億元。換言之，為了上市，這家明星醫(yī)療公司估值砍了一半。這意味著，即使順利完成IPO，后來(lái)進(jìn)入的投資機(jī)構(gòu)也將面臨虧損。

IPO破發(fā)所釀造的斷崖式曲線(xiàn)更是觸目驚心?！靶虏栾嫷谝还伞蹦窝┥鲜胁坏揭荒?，已經(jīng)從IPO首日的340億港元市值跌落至80億港元左右，還不及其在一級(jí)市場(chǎng)B輪融資時(shí)的12億美元估值。

曾幾何時(shí)，每一個(gè)IPO都是一場(chǎng)聲勢(shì)浩大造富盛宴。如今，這個(gè)時(shí)代正在漸漸遠(yuǎn)去。

這個(gè)變化堪稱(chēng)震撼。須知道長(zhǎng)久以來(lái)，IPO都是中國(guó)VC/PE一直依賴(lài)的主要退出方式。清科研究中心數(shù)據(jù)也告訴我們，2022年一季度中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生731筆退出案例，其中被投企業(yè)IPO仍為主要退出方式，數(shù)量達(dá)593筆占比超8成。

但是，當(dāng)港股和美股IPO數(shù)量急轉(zhuǎn)直下，A股也從新股破發(fā)走向頻頻棄購(gòu)的尷尬，那么VC/PE該如何實(shí)現(xiàn)優(yōu)雅退出？

不久前，晨壹投資在《是時(shí)候考慮并購(gòu)?fù)顺隽恕芬晃闹兄苯又赋觯骸巴ㄟ^(guò)研究美國(guó)PE/VC退出從IPO主導(dǎo)走向并購(gòu)主導(dǎo)的歷程，中國(guó)IPO的賺錢(qián)邏輯被打破或許并不是短期現(xiàn)象，而是一個(gè)拐點(diǎn)的來(lái)臨，是時(shí)候考慮并購(gòu)?fù)顺隽?。?/p>

歷史的經(jīng)驗(yàn)表明，隨著投資者不斷機(jī)構(gòu)化、注冊(cè)制落地IPO擴(kuò)容，上市公司的流動(dòng)性和市場(chǎng)表現(xiàn)一直在不斷分化，小公司在資本市場(chǎng)上越來(lái)越難融資發(fā)展，被并購(gòu)相比IPO或成為更優(yōu)選擇。

回想2018年，那個(gè)同樣艱難的秋天，VC/PE們也在思考并購(gòu)?fù)顺觥?/p>

那一屆清科年會(huì)上，一位創(chuàng)投大佬就曾表示：“退出這一塊需兼顧資本市場(chǎng)的變化，尋找并購(gòu)?fù)顺龅某雎?。?guó)內(nèi)給并購(gòu)提供了一些窗口，小額的快速并購(gòu)，IPO被否后窗口期的縮短給并購(gòu)?fù)顺鰩?lái)實(shí)質(zhì)性利好?！?/p>

當(dāng)IPO造富時(shí)代的光環(huán)褪去，屬于中國(guó)的大并購(gòu)時(shí)代悄然而至。2021年初，紅杉中國(guó)并購(gòu)團(tuán)隊(duì)悄悄到位，接連創(chuàng)下多個(gè)典型并購(gòu)手筆。

一個(gè)嶄新的機(jī)遇來(lái)了。晨壹投資創(chuàng)始人劉曉丹曾判斷，并購(gòu)市場(chǎng)的繁榮往往會(huì)滯后于IPO爆發(fā)后兩三年，大家普遍的感受是，A股也將逐步成為并購(gòu)整合的主戰(zhàn)場(chǎng)。

這是中國(guó)VC/PE下一個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)。