文｜向善財(cái)經(jīng)
白酒賽道的繁榮是虛假繁榮嗎？
如今上市酒企財(cái)報(bào)已經(jīng)披露完畢，我們不妨從財(cái)報(bào)出發(fā)看待這個(gè)問(wèn)題。
營(yíng)收方面增長(zhǎng)仍舊是各家財(cái)報(bào)透出的主旋律。2021年龍頭貴州茅臺(tái)營(yíng)收1061億，同比增長(zhǎng)11.8%；第二名五糧液營(yíng)業(yè)收入662.09億元，同比增長(zhǎng)15.51％；第三名洋河股份營(yíng)收253.5億元，同比增長(zhǎng)20.14%；山西汾酒、瀘州老窖分別營(yíng)收210億以及200億，分列第四第五。
雖然行業(yè)前五營(yíng)收在持續(xù)增長(zhǎng)，但是一個(gè)詭異的現(xiàn)象是資本市場(chǎng)上，今年前四個(gè)月19家上市白酒企業(yè)卻累計(jì)跌幅-3.42%~-50.09%。
資本市場(chǎng)的下跌，似乎更多代表著市場(chǎng)的信心以及對(duì)未來(lái)的預(yù)期不足，那么白酒增長(zhǎng)的黃金時(shí)代結(jié)束了嗎？白酒的長(zhǎng)期價(jià)值邏輯究竟在哪？
高端與中低端分化加速，終端動(dòng)銷或影響市場(chǎng)預(yù)期
根據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，去年全年白酒產(chǎn)業(yè)規(guī)模以上企業(yè)產(chǎn)量完成716萬(wàn)千升，同比下降0.6%。也就是說(shuō)，如果單從產(chǎn)量的角度來(lái)看，行業(yè)確實(shí)出現(xiàn)了下滑。
前五大上市白酒企業(yè)營(yíng)收在持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)產(chǎn)量卻出現(xiàn)下滑，背后的原因在于白酒高端市場(chǎng)與中低端市場(chǎng)進(jìn)一步分化。
一方面，品牌上“富者越富，強(qiáng)者越強(qiáng)”。茅臺(tái)、五糧液、洋河、汾酒、瀘州老窖與其他品牌之間的距離越拉越大。另一方面，行業(yè)前五內(nèi)部也在分化，茅臺(tái)跟五糧液之間，茅五跟洋河、汾酒、瀘州老窖之間的都在進(jìn)一步分化。
分化體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：
高端酒的需求不能被有效滿足。
近來(lái)白酒企業(yè)紛紛提價(jià)，五糧液向茅臺(tái)看齊，瀘州老窖向五糧液看齊，都是想去填補(bǔ)這部分高端市場(chǎng)的需求空缺。
在過(guò)去，由于市場(chǎng)消費(fèi)能力提升，市場(chǎng)對(duì)于高端白酒需求在不斷增加，于是，便出現(xiàn)了高端品牌“遞補(bǔ)”的現(xiàn)象。市場(chǎng)上買不到茅臺(tái)的人可能會(huì)去選擇五糧液，買不到五糧液可能會(huì)去選擇瀘州老窖。
對(duì)于二線酒企來(lái)說(shuō)，高端化其實(shí)也是在“夾縫求生”，雖然價(jià)格對(duì)標(biāo)茅臺(tái)、五糧液，但增長(zhǎng)其實(shí)來(lái)源于茅臺(tái)、五糧液覆蓋不到的需求，并非真正的高端品牌實(shí)力，本質(zhì)上是市場(chǎng)退而求其次的選擇，隨著茅五產(chǎn)能釋放，這部分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力究竟打不打得過(guò)茅五還很難說(shuō)。
市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，成本上升，中高端酒成為上市酒企業(yè)的營(yíng)收、利潤(rùn)支柱。
高端酒成為支撐白酒企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。
從個(gè)體視角看，以瀘州老窖為例，公司高檔酒營(yíng)收占比達(dá)到了98.12%，營(yíng)收達(dá)到了183億元。根據(jù)天眼查APP信息，瀘州老窖集團(tuán)在今年3月份發(fā)生人事變動(dòng)，劉淼接任公司董事長(zhǎng)職務(wù)，未來(lái)瀘州老窖如何布局市場(chǎng)，值得關(guān)注。
從行業(yè)的視角來(lái)看，茅臺(tái)、五糧液兩家營(yíng)收合計(jì)1761.73億元，占比達(dá)到了19家上市酒企的57.90%，凈利潤(rùn)占到71.08%。對(duì)于其他酒企來(lái)說(shuō)，向上意味著高營(yíng)收高利潤(rùn)，但也就不可避免觸碰到了茅臺(tái)、五糧液的市場(chǎng)范圍。
產(chǎn)能上，部分品牌仍有增產(chǎn)計(jì)劃，新增產(chǎn)能分配多面向高端酒市場(chǎng)。
從財(cái)報(bào)來(lái)看，貴州茅臺(tái)投資41.1億元建設(shè)醬香酒習(xí)水同民壩一期項(xiàng)目，山西汾酒計(jì)劃投資91.02億元用于汾酒2030技改原酒產(chǎn)儲(chǔ)能擴(kuò)建項(xiàng)目，上市的19家酒企中或多或少都有增產(chǎn)、技改等項(xiàng)目計(jì)劃。
從策略上來(lái)看，現(xiàn)在增產(chǎn)目的在于增加優(yōu)質(zhì)白酒產(chǎn)量，增加老酒貯存，為未來(lái)幾年市場(chǎng)的增長(zhǎng)積累，挑戰(zhàn)在于，此舉可能會(huì)加大現(xiàn)金流支出。
值得注意的是，酒企現(xiàn)金流的變動(dòng)可能并不會(huì)直接體現(xiàn)在當(dāng)期財(cái)報(bào)中，行業(yè)如果處于下行階段，酒企可能為了較好的利潤(rùn)和增速可能會(huì)延遲確認(rèn)成本和費(fèi)用，理性來(lái)看，白酒龍頭經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額的拐點(diǎn)往往領(lǐng)先凈利潤(rùn)拐點(diǎn)1-3個(gè)季度。也就是說(shuō)，當(dāng)前的部分成本可能會(huì)更多地體現(xiàn)在接下來(lái)的1到3個(gè)季度的財(cái)報(bào)中。
整體來(lái)看，行業(yè)分化加速，說(shuō)明產(chǎn)能在跟著市場(chǎng)需求走，是一個(gè)好的現(xiàn)象，這意味著高端白酒市場(chǎng)在進(jìn)一步擴(kuò)容，對(duì)二線品牌來(lái)說(shuō)意味著向上躍進(jìn)的機(jī)會(huì)。但這樣的增長(zhǎng)，也伴有風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)就是終端真實(shí)的動(dòng)銷情況。
白酒是典型的場(chǎng)景消費(fèi)產(chǎn)品，特別是中高端白酒。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，由于客觀因素市場(chǎng)中的場(chǎng)景需求被壓縮。比如，婚宴酒席減少，再比如商務(wù)活動(dòng)需求減少，客觀上影響到了終端動(dòng)銷。
白酒消費(fèi)與餐飲消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)學(xué)中是互補(bǔ)品邏輯。宏觀來(lái)看，整個(gè)社消零售大盤不及預(yù)期。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)，1-4 月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額為13.81 萬(wàn)億元，同比下降0.2%，增速比上年同期下降29.8 個(gè)百分點(diǎn)。其中，餐飲收入下降22.7%。
餐飲收入下降，意味著白酒消費(fèi)需求的場(chǎng)景在減少。而白酒依賴場(chǎng)景消費(fèi)，終端動(dòng)銷情況其實(shí)并不樂(lè)觀。傳導(dǎo)到經(jīng)銷商層面上，庫(kù)存壓力增大。反映到二級(jí)市場(chǎng)，市場(chǎng)預(yù)期可能不足。這可能是前四個(gè)月白酒股下滑的重要原因。
長(zhǎng)期來(lái)看，終端動(dòng)銷不理想對(duì)于白酒品牌的影響并不致命，酒越老越香，酒企庫(kù)存增長(zhǎng)只是利潤(rùn)獲取延后，只要現(xiàn)金流健康，市場(chǎng)回暖之后依舊不愁動(dòng)銷。所以關(guān)鍵還是在于經(jīng)銷商，如何穩(wěn)住渠道，穩(wěn)住經(jīng)銷商才是度過(guò)周期性低谷的關(guān)鍵所在。
高端白酒的長(zhǎng)期基本面：跨周期的價(jià)值增長(zhǎng)邏輯
監(jiān)管部門的定調(diào)下，白酒開(kāi)啟去資本化的新階段，其中很重要的一個(gè)點(diǎn)在于，接下來(lái)的去資本化周期內(nèi)，部分想要IPO的酒企可能需要調(diào)整自身的發(fā)展計(jì)劃。過(guò)去一段時(shí)間郎酒等品牌取消上市、習(xí)酒、金沙酒業(yè)、國(guó)臺(tái)等酒企主動(dòng)終止上市或被動(dòng)終止可能就是一個(gè)信號(hào)。
這其實(shí)也是白酒行業(yè)的特點(diǎn)，受經(jīng)濟(jì)周期、政策因素影響較大。
一般而言，某個(gè)行業(yè)表現(xiàn)出的特性，往往與產(chǎn)品本身的特性強(qiáng)相關(guān)。白酒產(chǎn)品最大的特性是什么？答：優(yōu)質(zhì)酒沒(méi)有保質(zhì)期限制。因此白酒是消費(fèi)賽道中的“異類”。
無(wú)保質(zhì)期以及酒年份越高價(jià)值越大的特點(diǎn)，導(dǎo)致了白酒具備了天然的跨周期能力。這一點(diǎn)也是白酒跨周期價(jià)值增長(zhǎng)的基本面。
名酒產(chǎn)品的收入波動(dòng)較大，但高于行業(yè)整體，且儲(chǔ)存年份越高，利差就越大。
舉個(gè)例子，近日在阿里拍賣平臺(tái)上，一瓶92年產(chǎn)的漢帝茅臺(tái)(全球限量十瓶)，為首次開(kāi)啟線上競(jìng)拍，起拍價(jià)為3999萬(wàn)元。如此高價(jià)雖然為孤例，天價(jià)背后難免有市場(chǎng)炒作因素，且本身已經(jīng)脫離消費(fèi)品范疇，但深層次來(lái)看，其實(shí)也透露出高端白酒利差增長(zhǎng)的基本邏輯。
首先，利差的增長(zhǎng)與品牌在市場(chǎng)中的強(qiáng)弱成正相關(guān)關(guān)系，高端品牌的消費(fèi)認(rèn)知越強(qiáng)，高端酒的利差增長(zhǎng)空間越大。影響利差的關(guān)鍵在于高端酒的規(guī)?；瘍?chǔ)存成本，綜合儲(chǔ)存成本越高，利差的空間也就越小。
此外，對(duì)于白酒賽道來(lái)說(shuō)，對(duì)價(jià)格周期的調(diào)節(jié)和適應(yīng)能力也是其跨周期增長(zhǎng)的來(lái)源之一。
市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，供求關(guān)系決定商品價(jià)格，在特定的價(jià)格周期內(nèi)，一些實(shí)力較強(qiáng)的酒企也會(huì)通過(guò)庫(kù)存調(diào)節(jié)來(lái)適應(yīng)市場(chǎng)變化。
比如，五糧液普五系列調(diào)價(jià)，背后的基本邏輯其實(shí)就是通過(guò)控貨提價(jià)，來(lái)主動(dòng)提升市場(chǎng)對(duì)品牌價(jià)值的認(rèn)知，供給減少價(jià)格升高，然后通過(guò)后續(xù)的持續(xù)放量拉高營(yíng)收曲線。五糧液之外，瀘州老窖、洋河股份等酒企的提價(jià)背后，其實(shí)都是相似的邏輯。
高端酒的庫(kù)存其實(shí)是承壓閥，價(jià)格上升周期內(nèi)可以囤貨以及增加渠道庫(kù)存來(lái)增加利差，下降周期開(kāi)始時(shí)，消費(fèi)者會(huì)提前進(jìn)貨，增加社會(huì)庫(kù)存。
因此，高端白酒的抗風(fēng)險(xiǎn)能力都不會(huì)太差。
事實(shí)上，市場(chǎng)需要關(guān)注點(diǎn)在于社會(huì)庫(kù)存。白酒社會(huì)庫(kù)存壓力過(guò)大，必然會(huì)反過(guò)來(lái)擠壓終端銷售，品牌則需要面臨短期的增長(zhǎng)問(wèn)題，而對(duì)于渠道來(lái)說(shuō)，終端消費(fèi)提不上去，帶來(lái)影響可能就是經(jīng)營(yíng)成本上升，進(jìn)而導(dǎo)致渠道端的收縮。
以白酒主力消費(fèi)市場(chǎng)之一的河南為例，河南白酒2021年12月較11月稍有10%的增幅，但遠(yuǎn)沒(méi)達(dá)到上年同期水平，此外，疫情反復(fù)影響下終端動(dòng)銷情況可能不如預(yù)期。
“雖然這幾年也有不少渠道商在擴(kuò)張門店數(shù)量，但這并不能說(shuō)明終端動(dòng)銷很好，事實(shí)上很多渠道商擴(kuò)張門店是為了從品牌方獲取到更多的名酒配額，這幾年餐飲行業(yè)景氣，真正消費(fèi)掉的白酒其實(shí)很少，社會(huì)庫(kù)存可能在進(jìn)一步增長(zhǎng)?！币晃徊辉妇呙陌拙平?jīng)銷商表示：“目前廠商已經(jīng)開(kāi)始控貨，但門店要想賣得好，獲得名酒配合依然是最好的方法?！?/p>
由于高端白酒自帶的社會(huì)活動(dòng)屬性，白酒市場(chǎng)也是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的一張晴雨表。從整個(gè)白酒賽道的大周期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)飛速增長(zhǎng)的周期，也是白酒行業(yè)增長(zhǎng)最快的周期。
從這個(gè)角度來(lái)看，雖然過(guò)去白酒賽道的高增長(zhǎng)、高市盈率不可復(fù)制，但白酒賽道也在逐漸走進(jìn)新的大周期，但得益于自身不弱的抗風(fēng)險(xiǎn)能力以及跨周期的價(jià)值增長(zhǎng)基本面，白酒賽道依舊是值得長(zhǎng)期看好的賽道。
用白酒賽道中一位老玩家的話來(lái)說(shuō)，只要中國(guó)人飲酒習(xí)慣不變，白酒社交屬性不變，那么長(zhǎng)期來(lái)看，白酒品牌都會(huì)有一個(gè)增長(zhǎng)的未來(lái)。至于這個(gè)圖景將如何實(shí)現(xiàn)，我們且行且看。