文|投資界PEdaily 楊繼云
“連大佬都虧得那么多，我們慌啥?！?/p>
2022年前4個(gè)月，老虎環(huán)球基金（Tiger Global Management）已經(jīng)虧損170億美元（約1153億人民幣），這是老虎環(huán)球基金史上最糟糕的一頁。
無獨(dú)有偶，軟銀孫正義也釀成了風(fēng)投史上最大窟窿——截止今年3月31日，軟銀凈虧損900億人民幣，其中罪魁禍?zhǔn)资擒涖y愿景基金。
結(jié)果相似，追溯他們的過程也有著驚人的相似。過去幾年，軟銀和老虎橫掃一級(jí)市場，最令人印象深刻的莫過于——肯給高估值，敢給高估值，不計(jì)較估值的碾壓式打法。
然而今日，曾經(jīng)的瘋狂已無人買單。
這個(gè)教訓(xùn)同樣值得國內(nèi)所有VC反思——當(dāng)初投得有多大方，可能后面算賬就有多難看。
史上最慘：老虎和軟銀，虧了2000億
2022年，大概率成為老虎環(huán)球基金史上戰(zhàn)績最差的一年。
這一次，老虎環(huán)球基金在一二級(jí)市場累計(jì)虧掉約170億美元（約1153億人民幣），令人觸目驚人。這一個(gè)數(shù)字意味著，老虎環(huán)球基金已經(jīng)將2020年流動(dòng)性牛市中賺到的48%的收益，全部虧了出去。
虧得已經(jīng)不想解釋了。老虎環(huán)球最近致投資者的一封簡信中承認(rèn)：“我們不相信借口，所以也不會(huì)找任何借口?！?/p>
細(xì)細(xì)探究，老虎這次折戟的最主要原因，在于科技股慘淡的表現(xiàn)。2022年以來，美股持續(xù)動(dòng)蕩難測，今年4月納斯達(dá)克指數(shù)跌幅超過13%，該指數(shù)今年以來已跌逾25%，重倉了科技股的老虎環(huán)球基金自然因此蒙受巨大虧損。
成立于2001年，老虎環(huán)球基金如今生意橫跨一二級(jí)市場——不僅是舉世聞名的對(duì)沖基金，也是一級(jí)市場赫赫有名的大鱷。
從2003年開始，老虎環(huán)球基金就進(jìn)入了中國。談到在中國的成績，不得不提到前老虎環(huán)球基金合伙人、中國總經(jīng)理陳小紅——一個(gè)幾乎不接受采訪，擁有傳奇色彩的創(chuàng)投女性。要說老虎環(huán)球基金一級(jí)市場戰(zhàn)績，最為人熟知的莫過于當(dāng)年對(duì)于京東的經(jīng)典一役。
資料顯示，2010年，老虎環(huán)球基金就大手筆投給京東2.5億美元，2014年京東上市，老虎的最終回報(bào)也是高達(dá)70多億美元。此后，老虎環(huán)球基金一直活躍在創(chuàng)投圈，出手凌厲且激進(jìn)。
眼下和老虎環(huán)球基金遭遇驚人相似的，還有軟銀。
上周四，孫正義在日本東京公布了軟銀集團(tuán)最新財(cái)報(bào)，數(shù)字同樣觸目驚人：截至3月31日，軟銀集團(tuán)2021財(cái)年凈虧損為1.7萬億日元（約合人民幣900億元）。其中，愿景基金2021財(cái)年凈虧損高達(dá)2.64萬億日元（約合人民幣1400億元）。
即便放在全球范圍來看，這都是風(fēng)投史上最大一筆虧損，絕無僅有。
為此，孫正義宣布正式放緩?fù)顿Y：軟銀將采取保守的投資步伐。他還給出一個(gè)具體數(shù)字：與去年相比，今年投資額將減半或四分之一。
至此，全球一級(jí)市場上昔日最兇猛的兩個(gè)玩家——老虎環(huán)球基金和軟銀，一舉累計(jì)賠掉了約2000億元人民幣。翻開過去二十年創(chuàng)投歷史，這樣的一幕第一次出現(xiàn)。
瘋狂一幕：肯給高估值，敢給高估值，現(xiàn)在無人買單
平心而論，老虎環(huán)球基金和軟銀天坑虧損背后有一定宏觀環(huán)境的原因——全球疫情、美元加息、俄烏戰(zhàn)爭.....但不能全是大環(huán)境背鍋。
熟悉創(chuàng)投圈的人都知道，老虎環(huán)球基金和軟銀兩位兄弟身后有驚人相似的一處——出手兇狠，投出一堆高估值明星獨(dú)角獸。
回首過去一年，老虎環(huán)球基金橫掃VC圈的一幕依然令人印象深刻。當(dāng)時(shí)有多瘋狂？老虎環(huán)球基金四處出擊，常常在24小時(shí)之內(nèi)完成盡職調(diào)查，大手一揮迅速投資；幾乎每兩天便能宣布一項(xiàng)新的投資，而對(duì)手還沒有回過神來。老虎環(huán)球基金節(jié)奏之快令人咂舌，但正是憑借超高的規(guī)?；潭群统斓耐顿Y速度取得優(yōu)勢。
為此，同行曾總結(jié)了老虎環(huán)球基金的VC策略：1、對(duì)好的高科技企業(yè)先下手為強(qiáng)；2、通過盡職調(diào)查和發(fā)放投資意向書，（非常）快速行動(dòng)；3、支付（極）高于歷史標(biāo)準(zhǔn)或競爭對(duì)手的價(jià)格；4、投資后用（非常）輕量的方式參與公司事務(wù)。
這樣的“老虎速度”極具壓迫感。在2021年上半年，老虎環(huán)球已經(jīng)是全球最活躍的投資機(jī)構(gòu)，甚至超過了Andreessen Horowitz等VC基金。2021年年中有個(gè)數(shù)據(jù)，在全球誕生的166家獨(dú)角獸企業(yè)中，老虎基金最為活躍，投中了124家——這使得老虎在全球風(fēng)頭市場遙遙領(lǐng)先。
北京一位與老虎環(huán)球基金競爭過項(xiàng)目的VC合伙人告訴投資界，“老虎基金的打法，如果真的在中國市場落地，很多VC都沒機(jī)會(huì)了。好項(xiàng)目都被他們吸引過去了，給錢快還足，足夠的資金、資源、人才覆蓋市場，花不完的錢……贏得市場靠的就是力量。”他打了一個(gè)比喻，在那種堪稱核武器的力量面前，任何雕蟲小技都沒有意義了。
歸根結(jié)底，這種打法最大特點(diǎn)就是肯給高估值，敢給高估值。老虎環(huán)球基金擁有自己的一套估值邏輯，敢于用大量的資金對(duì)于還在猶豫估值模型的VC/PE進(jìn)行碾壓。一位投資人講述了一個(gè)細(xì)節(jié)——
當(dāng)時(shí)一家獨(dú)角獸正和幾個(gè)頭部基金在談融資，結(jié)果老虎環(huán)球基金一上來就給出比大家高 25%的估值。該公司CEO有點(diǎn)不敢相信，反饋說內(nèi)部先考慮一下，老虎團(tuán)隊(duì)馬上反問，需要多少價(jià)格才行？CEO說要不加1億美元，老虎立即同意了。
不止于此。2020年時(shí)，老虎自曝在過去21個(gè)月購買了字節(jié)跳動(dòng)的股權(quán)，不斷增加對(duì)字節(jié)的投資比例，彼時(shí)字節(jié)估值是1800億美元。但令人沒有想到的是，投資界獲悉，2021年，老虎環(huán)球基金又以4600億美金的估值給字節(jié)投了11億。4600億美金，已經(jīng)明顯高出了字節(jié)在一二級(jí)市場的估值。
軟銀和老虎的風(fēng)格都是一樣的關(guān)鍵詞：強(qiáng)勢、高估值、碾壓式。
最明顯的例子，是孫正義大手筆強(qiáng)勢投資滴滴。當(dāng)年談判時(shí)，孫正義留下一句為創(chuàng)投圈津津樂道的話，“要么接受我的投資，要么我去投資你的競爭對(duì)手”。
此次軟銀愿景最大虧損來自對(duì)WeWork的投資，更是孫正義風(fēng)格的真實(shí)寫照。從2017年開始，外界普遍質(zhì)疑共享辦公偽命題，孫正義不顧一切重倉WeWork并成為其最大外部持股方。當(dāng)年，Wework創(chuàng)始人諾伊曼對(duì)外介紹，“當(dāng)孫正義第一次選擇投資我時(shí)，他只用了28分鐘。”
此后很長一段時(shí)間里，這甚至成為一個(gè)風(fēng)投神話：一筆不顧估值數(shù)字，只需相信直覺的投資。
后來的故事大家都知道了，頂著470億估值上市的WeWork于2019年IPO失敗，直到了2021年10月WeWork才通過SPAC艱難在紐交所上市，市值大打折扣。連續(xù)以高估值投資了104億美元的軟銀虧損嚴(yán)重，如今WeWork整體市值只有幾十億美元，還不及軟銀對(duì)其的總體投資額。
這樣的案例不勝枚舉。高估值進(jìn)入，上市后表現(xiàn)卻令人大跌眼鏡；受二級(jí)市場的不安影響，老虎環(huán)球基金和軟銀集團(tuán)押注的大批一級(jí)市場公司的估值也陸續(xù)下調(diào)，這些成為導(dǎo)致他們虧損的重要原因。
比如老虎曾以160億美元的估值，向支付處理公司Toast投資了2.54億美元，但今天Toast的價(jià)值只有78億美元；老虎曾以58億美元估值投資的印度外賣平臺(tái)Zomato，現(xiàn)在的市值也跌倒了53億……曾經(jīng)的高估值，無人買單。
出來混的，遲早要還的，中國VC最殘酷一課
老虎與軟銀虧了2000億，足以給國內(nèi)VC敲響一個(gè)長長的警鐘。
過去幾年間，中國一級(jí)市場的估值虛高瘋狂一幕有目共睹。
曾經(jīng)的消費(fèi)盛宴，一級(jí)市場醞釀出的巨大估值泡沫讓投資人看不清來路，但潮水很快退去，不少公司現(xiàn)出了原形；還有半導(dǎo)體，過億元天使輪融資應(yīng)接不暇，估值暴漲成為了家常便飯。
“干了這么多年，突然發(fā)現(xiàn)估值的賬不會(huì)算了。現(xiàn)在大家都在搶風(fēng)口的項(xiàng)目，竟然出現(xiàn)了很多天使階段就敢估值幾個(gè)億、十個(gè)億的‘明星企業(yè)’?！币患冶就羷?chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人感嘆。
但昨日狂歡正在變?yōu)榻袢盏难蹨I。
今年以來，一級(jí)市場正面臨嚴(yán)峻的募資與退出之困，無論是A股還是港股，破發(fā)現(xiàn)象層出不窮，讓背后一眾VC/PE難掩失落——一二級(jí)估值倒掛上演，投資人甚至都虧到了B輪了。
“按照現(xiàn)在二級(jí)市場的市值，一級(jí)市場的估值還得再降一降，否則現(xiàn)在投得有多大方，后面算賬就有多難看?！碑?dāng)VC/PE出現(xiàn)估值焦慮，投資開始放緩。
昔日忙碌的投資人集體按下了暫停鍵。清科研究中心公布了一組數(shù)據(jù)——今年一季度市場明顯放緩節(jié)奏，投資案例數(shù)和金額分別同比下降27.5%和47.1%，換言之，今年投出的錢比去年同期少了近一半，堪稱腰斬。對(duì)LP負(fù)責(zé)，GP不再輕易出手。
“等估值降下來”，這是投資界數(shù)月以來聽到最多的一句話。我們可以隱約看到這樣一個(gè)畫面：其實(shí)絕大多數(shù)VC/PE仍有余糧，但現(xiàn)在更珍惜子彈，捂緊口袋默默等著項(xiàng)目估值來到一個(gè)合理的位置。
下調(diào)估值，已經(jīng)成為企業(yè)最迫在眉睫的事情，否則可能彈盡糧絕。
我們看到，新消費(fèi)獨(dú)角獸的估值正在集體回落，去年投不進(jìn)的項(xiàng)目，開始紛紛松口了。半導(dǎo)體也開始了，“我愿意接受平輪”的創(chuàng)始人開始多了起來。還有創(chuàng)新藥、SAAS領(lǐng)域，估值都開始下調(diào)回歸理性。
“估值是大家都不愿意面對(duì)但又必須面對(duì)的話題?！北本┮晃煌顿Y人建議創(chuàng)業(yè)者，在現(xiàn)有環(huán)境下，還是要比較現(xiàn)實(shí)，不要被公司過去的估值綁架。
這一次，老虎和軟銀用血淋淋的教訓(xùn)給國內(nèi)VC上了生動(dòng)而真實(shí)的一課——出來混的，遲早要還的。