文｜紅周刊特約 張景舒
在北京時(shí)間4月30日晚上召開的伯克希爾股東大會(huì)，“股神”巴菲特在回答投資者提問時(shí)透露，因?yàn)橐粡埿〖垪l，他溢價(jià)22%，豪擲116億美元收購(gòu)了保險(xiǎn)公司阿勒格尼公司（下稱“Alleghany”）。但深入剖析Alleghany財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，其之所以能獲得“股神”心水，除了該公司管理人約瑟夫布·布蘭登（Joseph Brandon）曾帶領(lǐng)伯克希爾旗下的通用再保險(xiǎn)(General Reinsurance)的公司走出危機(jī)，獲得巴菲特足夠信任。
更重要的原因在于，其在過去20年中，持續(xù)增厚著每股賬面價(jià)值，且公司賬面非?！案蓛簟保?cái)報(bào)中關(guān)鍵信息披露很全。其投資方式和控股標(biāo)的與伯克希爾類似：不投資業(yè)務(wù)復(fù)雜的公司，所有控股企業(yè)的商業(yè)和盈利模式都是一目了然的。當(dāng)然，從時(shí)機(jī)上看，巴菲特買入的第三個(gè)潛在邏輯為，在伯克希爾資本賦能后，公司經(jīng)營(yíng)局面有望迎來反轉(zhuǎn)。
吸引巴菲特“下單”Alleghany的三個(gè)要素
我們先了解一下Alleghany這個(gè)公司到底是做什么的。從公司資產(chǎn)負(fù)債表來看，公司91.9億美元是股東權(quán)益，16.8億美元是母公司負(fù)債。而在這91.9億美元的股東權(quán)益中，約60%是一家再保險(xiǎn)公司TransRe。其余有16%的權(quán)益是三個(gè)保險(xiǎn)子公司，分別是批發(fā)型特殊保險(xiǎn)公司RSUI，主營(yíng)醫(yī)保的特殊保險(xiǎn)公司CapSpecialty和AIHL再保險(xiǎn)公司。最后余下10%左右的權(quán)益是Alleghany的各大保險(xiǎn)公司投資的一系列類似巴菲特全資購(gòu)買的子公司，業(yè)務(wù)從玩具到殯葬，從鋼鐵到掛車，都是業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單明了、商業(yè)模式清晰的企業(yè)。
再保險(xiǎn)公司不直接向投保人簽發(fā)保單，其客戶主要是保險(xiǎn)公司。即，一些保險(xiǎn)公司為了分散風(fēng)險(xiǎn)，把一些大的承保單位再分保給另一個(gè)保險(xiǎn)公司，接受這一保單的公司，就是再保險(xiǎn)公司。這類公司在財(cái)險(xiǎn)中比較常見。巴菲特1998年中作價(jià)220億美元，收購(gòu)的通用再保險(xiǎn)(General Reinsurance)也是該類型的公司。
了解了Alleghany的業(yè)務(wù)組成后，進(jìn)一步分析巴菲特收購(gòu)的原因，筆者認(rèn)為，主要在于三個(gè)方面：一是巴菲特對(duì)該公司的管理者和業(yè)務(wù)模式很了解熟悉，這可能是最重要的；二是該企業(yè)在過去二十年持續(xù)復(fù)利機(jī)器，且其投資方式和控股標(biāo)的與伯克希爾類似；三是由于近兩年經(jīng)營(yíng)上的挑戰(zhàn)，公司估值較低，收購(gòu)之后，可以通過伯克希爾雄厚的資本進(jìn)行賦能，存在反轉(zhuǎn)的可能。
給“股神”留紙條的布蘭登，曾帶領(lǐng)通用再保險(xiǎn)公司“起死回生”
在今年的股東會(huì)上，有人問巴菲特，你在年報(bào)里寫了自己在市場(chǎng)上找不到特別好的投資機(jī)會(huì)，為什么這幾個(gè)月又是并購(gòu)又是二級(jí)市場(chǎng)買入，動(dòng)作不斷呢？巴菲特解釋道，布蘭登在Alleghany出年報(bào)時(shí)給他留了一張小紙條，告訴他說自己現(xiàn)在在管理Alleghany，并交代了一下大致的情況。巴菲特立即產(chǎn)生了興趣。
原因一方面在于，巴菲特持續(xù)跟蹤Alleghany已經(jīng)超過60年，每一年的年報(bào)都沒有拉下。年會(huì)上，他比畫道，“Alleghany的年報(bào)我都裝了四個(gè)檔案集”。另一方面，他非常了解并非常欣賞該公司的管理者，因此，巴菲特當(dāng)下就約了布蘭登在紐約見面。一番交流之后，他溢價(jià)22%，下了一個(gè)116億美元的“買單”。
從公開資料來看，2021年4月開始，布蘭登成為Alleghany的CEO和主席。然而巴菲特和布蘭登的結(jié)緣還得追溯到巴菲特收購(gòu)?fù)ㄓ迷俦ｋU(xiǎn)公司。2001年~2008年，布蘭登是通用再保險(xiǎn)公司的董事長(zhǎng)及CEO。
雖然收購(gòu)?fù)ㄓ迷俦ｋU(xiǎn)公司對(duì)于伯克希爾的投資而言，可謂是一個(gè)“災(zāi)難?！睘榱耸召?gòu)?fù)ㄓ迷俦ｋU(xiǎn)公司，巴菲特用的，不是現(xiàn)金，而是增發(fā)了伯克希爾超過10%的流通股！按照伯克希爾現(xiàn)在的股價(jià)計(jì)算，這筆收購(gòu)的價(jià)格超過1000億美元，然而現(xiàn)在通用再保險(xiǎn)公司的浮存金不過200億。
更甚者，通用再保險(xiǎn)公司承保了大量自己都沒法算清楚賠率的保單，結(jié)果撞上了“9·11”恐怖襲擊，虧損慘重。最要命的是，通用再保險(xiǎn)公司與美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）做了一系列合規(guī)存疑的交易，去幫助美國(guó)國(guó)際集團(tuán)隱藏賬面的虧損，增厚其損失預(yù)備金，甚至導(dǎo)致巴菲特因此被傳訊。
在這樣的背景下，巴菲特忍無(wú)可忍，撤換了通用再保險(xiǎn)公司的管理層。而新任管理正是布蘭登，布蘭登用7年的時(shí)間，幫巴菲特解決了這個(gè)爛攤子。
值得注意的是，布蘭登與巴菲特還有類似的習(xí)慣，都喜歡把公司的運(yùn)營(yíng)情況以平實(shí)無(wú)華的語(yǔ)言和股東們交代清晰。
“復(fù)利機(jī)器”Alleghany，喜歡投資商業(yè)模式“簡(jiǎn)單”的企業(yè)
Alleghany雖然投資能力比不上伯克希爾，但也是一個(gè)不折不扣的復(fù)利機(jī)器。如果你閱讀一下Alleghany的年報(bào)，會(huì)發(fā)現(xiàn)這是一個(gè)非?！案蓛簟钡墓?，關(guān)鍵信息披露很全，讓投資者看了就能心中有數(shù)。
Alleghany在過去20年中，以7.6%的年化不斷增厚著自己的每股賬面價(jià)值，只有2008年和2018年兩年出現(xiàn)了賬面價(jià)值回撤。盡管這個(gè)年化增速不如過去20年間標(biāo)普500的9.5%，但考慮到過去二十年傳統(tǒng)行業(yè)（剔除科技巨頭）本身年化增速便不及標(biāo)普中現(xiàn)在權(quán)重較大的科技行業(yè)，因此這個(gè)穿越牛熊的復(fù)利表現(xiàn)也算是可圈可點(diǎn)了。值得注意的是，以上復(fù)利，還沒有計(jì)入公司在2018年和2020年派發(fā)的價(jià)值369億美元（相當(dāng)于超過3%的當(dāng)前市值）的特別股息。
熟悉巴菲特投資風(fēng)格的投資者都知道，其在收購(gòu)一間企業(yè)的時(shí)候，很強(qiáng)調(diào)文化上的協(xié)同。從圖1可以看到，Alleghany旗下的這些企業(yè)主體業(yè)務(wù)大多樸實(shí)無(wú)華。比如Jazwares是一個(gè)生產(chǎn)玩具和娃娃的公司，Roblox里的一些娃娃，在Jazwares都有銷售。
從2020年到2021年，該公司的營(yíng)收翻倍增長(zhǎng)，從5億美元直接躍升到了10億美元。Wilbert主要提供公墓與葬禮相關(guān)的產(chǎn)品與服務(wù)，該公司2021年?duì)I收同比增長(zhǎng)也達(dá)到44%。熟悉價(jià)值投資的人不難聯(lián)想到傳奇投資者彼得·林奇就特別喜歡這類公司——大家都覺得不吉利，不愛覆蓋，然而其定價(jià)能力很強(qiáng)。
其他的業(yè)務(wù)，諸如AFCO鋼鐵主要從事鋼鐵產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、制造和銷售業(yè)務(wù)；Kentucky掛車公司主要生產(chǎn)各式各樣的掛車；IPS是一個(gè)技術(shù)咨詢供應(yīng)商，通過設(shè)計(jì)、采購(gòu)、施工、管理等流程，為客戶提供一站式整合的方式，設(shè)計(jì)、建造、驗(yàn)證技術(shù)性復(fù)雜的科研、制造、包裝和倉(cāng)庫(kù)設(shè)施等等。
細(xì)心的投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)，Alleghany就像伯克希爾一樣，不投資科技股，不投資業(yè)務(wù)復(fù)雜的公司，所有控股企業(yè)的商業(yè)和盈利模式都是一目了然的。
那這些公司是否賺錢呢？答案是肯定的。2021年，這些公司整體的股東權(quán)益價(jià)值為13億美元，產(chǎn)生2億美元的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和1.5億美元的自由現(xiàn)金流，是雙位數(shù)的自由現(xiàn)金流權(quán)益回報(bào)率。
被巴菲特資本賦能的Alleghany，基本面或?qū)⒊霈F(xiàn)“反轉(zhuǎn)”
對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司而言，還有兩個(gè)指標(biāo)也值得我們關(guān)注，一個(gè)是公司的絕對(duì)債務(wù)，一個(gè)是公司的綜合比率(Combined Ratio)。前者體現(xiàn)公司是否保守經(jīng)營(yíng)，后者是成本比率及損失比率的加成，體現(xiàn)公司是否具有較高的經(jīng)營(yíng)效率。
在附圖中，我們可以看到，Alleghany的總負(fù)債在過去十年中增長(zhǎng)了大概50%，對(duì)比接近翻倍的賬面價(jià)值，公司經(jīng)營(yíng)比較保守。我們之前也看到了，總債務(wù)占總資本的比率只有15%。公司從2012年到2017年，綜合比率較低，但近年來有抬高之勢(shì)。我們由這一點(diǎn)，引入第三個(gè)巴菲特的潛在買入邏輯——反轉(zhuǎn)。
前文提到了，布蘭登在管理通用再保險(xiǎn)公司中體現(xiàn)除了優(yōu)異的業(yè)務(wù)能力，“爛攤子”都能整理得井井有條，何況是本身質(zhì)素便不錯(cuò)的Alleghany。
巴菲特的出價(jià)，是Alleghany的賬面價(jià)值的1.3倍。如果我們對(duì)比Alleghany和兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Chubb和WR伯克利過去一年的走勢(shì)圖，會(huì)驚喜地發(fā)現(xiàn)，當(dāng)我們計(jì)入巴菲特支付的大概20%+的溢價(jià)之后，Alleghany過去一年的漲幅，剛好和二位競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相若。除此之外，WR伯克利的市帳率為1.72倍，Chubb的市帳率為1.55倍，因此只要布蘭登能成功幫助Alleghany反轉(zhuǎn)，那么即便巴菲特看似支付了20%的溢價(jià)，但橫向比較，收購(gòu)價(jià)格依然是偏低的。
另外，《巴倫周刊》的分析師調(diào)整了非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的公允價(jià)值后，可以得到巴菲特為保險(xiǎn)業(yè)務(wù)支付的實(shí)際市帳率是1.1倍，比上面提到的1.3倍還要低，接近20%。市場(chǎng)對(duì)Alleghany的經(jīng)營(yíng)不善的悲觀以及巴菲特對(duì)布蘭登能力和既往業(yè)績(jī)的較深了解，形成了認(rèn)知差——這可能便是此筆收購(gòu)的超額收益來源。
最后，筆者想強(qiáng)調(diào)，巴菲特旗下保險(xiǎn)公司的雄厚資本，可以為Alleghany賦能，降低其融資成本，提供更多的信息渠道，更強(qiáng)的議價(jià)能力，同時(shí)通過類似業(yè)務(wù)的合并重組，降低管理成本，增加盈利能力。這種潛在的協(xié)同效應(yīng)，將使Alleghany的真實(shí)價(jià)值再上一個(gè)臺(tái)階。
當(dāng)然，對(duì)于此次收購(gòu)，華爾街也有人揣測(cè)，是考慮到負(fù)責(zé)伯克希爾的保險(xiǎn)板阿吉特·賈恩（Ajit Jain）年屆70，身體每況愈下，收購(gòu)Alleghany，或許也為阿吉特的接班人，埋下了伏筆。
（本文已刊發(fā)于5月14日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）