自今年3月起日元兌美元連續(xù)貶值11%以來，尤其是5月4日美聯(lián)儲宣布加息50個基點之后，關(guān)于日本央行是否會積極介入市場、保衛(wèi)日元穩(wěn)定的猜測一直不斷。

5月13日，日本銀行行長（即日銀總裁）黑田東彥向眾議院以及國內(nèi)外形勢調(diào)查委員會作演講時再次表示，日銀不會跟隨美聯(lián)儲收緊貨幣政策。

黑田表示“需要通過有力的貨幣寬松政策以支持經(jīng)濟復(fù)蘇，雖然近期的通脹率將升至2%左右，但以能源為主導(dǎo)的通脹缺乏可持續(xù)性”。日銀長期以來一直希望能確保日本國內(nèi)達到2%的通脹率以及3%的名義工資增長率。

此外，黑田還表示加息將導(dǎo)致經(jīng)濟惡化以及銀行放貸的減少，日本銀行業(yè)將變得無利可圖，貿(mào)然加息還可能造成外匯市場短期內(nèi)過度波動。黑田同時強調(diào)：“日本的經(jīng)濟情況與已經(jīng)從疫情中恢復(fù)、且承受著更高通脹的歐洲和美國完全不同”。

日元“跌跌不休”

其實早在此前的4月18日和4月28日，黑田已連續(xù)兩周重申了日銀維持寬松貨幣政策的決心。彼時他雖然承認“快速貶值有不利的一面，但是日元貶值整體對日本經(jīng)濟有利”。

逼迫黑田三天兩頭發(fā)聲的關(guān)鍵無疑是日元在過去短短三個月內(nèi)的快速貶值。

自3月初起，日元在兩個月時間內(nèi)從1美元兌115日元迅速跌至1美元兌129美元，并于4月30日和5月9日兩度考驗1:130的關(guān)鍵支撐位。期間貶值幅度在世界主要貨幣之中僅強于兩個月貶值13%的土耳其里拉。

被廣泛譽為避險貨幣的日元近期表現(xiàn)糟糕，主要可以歸結(jié)于日美兩國貨幣政策差異、日本國內(nèi)經(jīng)濟基本面因素，以及東京方面對匯市的放任自流。

相比于美聯(lián)儲在3月16日及5月4日宣布加息25和50個基點，日銀不僅明確其超寬松貨幣政策不變，還于3月28日宣布無限量購買10年期國債，以確保日本國債收益率維持在0.25%的低位。

日美兩國日益分化的貨幣政策也間接促進了利差交易資本的活躍。以借入低利率貨幣用于投資高收益金融資產(chǎn)為基本原理的利差交易資本，因日元長期以來避險貨幣的穩(wěn)定性、以及借入成本極低，其主要借入標貨幣始終為日元。

買跌日元匯率加上借入日元購買美債帶來的雙倍無風險利差收益，刺激著日元利差交易資本規(guī)模增加，并進一步加劇日元匯率壓力。根據(jù)美國商品期貨交易委員會的數(shù)據(jù)，金融市場凈持有日元空頭頭寸的水平已達三年內(nèi)最高水平。

俄烏戰(zhàn)爭背景下國際能源類大宗商品價格的大漲也助推了日元兌美元的貶值。根據(jù)日本財務(wù)省的數(shù)據(jù)，2021財年（截至2022年3月31日）日本貿(mào)易逆差創(chuàng)下五年以來新高，其中進口額同比大幅增長33%，遠高于23.6%的出口額同比增幅。自去年8月起，日本單月始終無法擺脫貿(mào)易逆差的處境。貿(mào)易逆差的增加以及大宗商品的美元計價都代表著日元兌換美元需求的增加。

事實上，日元在過去十年之內(nèi)一直處于長期貶值周期。如今1美元兌128日元相比于十年前1美元兌77日元，日元貶值已經(jīng)接近50%。除了2012年推出的安倍經(jīng)濟學之中將寬松貨幣政策視為第一支箭之外，與傳統(tǒng)刻板印象中的貿(mào)易順差大國相悖，2012年之后有八年時間日本處于貿(mào)易逆差。2011年東日本大地震之后產(chǎn)業(yè)鏈的斷裂以及日企海外投資的擴大均為導(dǎo)致日本貿(mào)易逆差的誘因。

彼時日本產(chǎn)業(yè)鏈受損以及福島核電站事故之后，日本不得不進口大量化石能源以彌補能源缺口，直接導(dǎo)致2013年至2015年期間，在日美利差維持低位的同時，日元卻從1美元兌104日元單邊大幅下跌至1美元兌120日元。

日銀躺平未必能守護經(jīng)濟

在一系列促成日元貶值的因素之中，短期內(nèi)影響最大、同時也是眾矢之的便是“鴿派”的日本央行日銀。而日銀始終按兵不動的根源則可以歸結(jié)為總裁黑田東彥所言的“寬松貨幣政策有利于日本經(jīng)濟”。

早在十年前安倍經(jīng)濟學確立時，2%的通脹目標、刻意降低日元匯率以及無限量貨幣寬松就已經(jīng)被東京方面廣泛接受。

彼時仍是大藏省官員兼任亞洲開發(fā)銀行總裁的黑田東彥就對此表達過大力支持。現(xiàn)已執(zhí)掌日銀九年的黑田依然堅守著此前以寬松貨幣政策換取經(jīng)濟增長、擺脫失去的20年的承諾。

總務(wù)省4月22日的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，日本3月核心消費價格指數(shù)（CPI）同比上升0.8%，已經(jīng)連續(xù)七個月同比上升。

該數(shù)字不僅與美國8.3%和歐元區(qū)7.5%的CPI增幅相比微不足道，距離日銀制定的2%通脹率亦有距離。若扣除能源類價格的漲幅，日本實際的CPI甚至可能為負值，即反而存在通縮風險。而且該通脹率主要由供給側(cè)驅(qū)動，而不是日銀所希望的需求端驅(qū)動。

日本內(nèi)閣府公布數(shù)據(jù)顯示，日本2021年實際GDP增長僅為1.7%，遠落后于美國5.7%、歐元區(qū)5.3%以及韓國4%的GDP增長率。

日銀3月的議息會議上也提及，日本失業(yè)率至今仍未恢復(fù)到疫情前水平，家庭實際收入增幅連續(xù)3個月回落。3月16日的本州島地震進一步惡化了的經(jīng)濟增長預(yù)期。而日本極低的CPI為刺激經(jīng)濟所需的寬松貨幣政策繼續(xù)提供了空間。

若從蒙代爾“不可能三角“理論出發(fā)，在資本自由流動、固定匯率和貨幣政策獨立性三者不可能兼得的困境下，匯率顯然是日銀最不看重的一環(huán)。

除了期望達成通脹和工資上漲的良性循環(huán)之外，日銀放任日元貶值的另一原因便是希望以此刺激出口，并改善日本經(jīng)常項目收支。

黑田東彥就曾表示日元貶值導(dǎo)致的進口成本上升，能被出口商獲得的收益所彌補。

根據(jù)財務(wù)省的數(shù)據(jù)，在日元緩慢下跌的2021財年，日本出口額達85.88萬億日元，同比增長23.6%并創(chuàng)下歷史新高。而在日元開始急跌的3月，日本出口額更是高達8.46萬億日元，同樣刷新歷史紀錄。

尤其在與韓國等亞太鄰國具有競爭的相關(guān)行業(yè)，日元貶值的優(yōu)勢尤為明顯。例如2021財年日本鋼鐵業(yè)銷售額猛增37.4%，利潤率同比增長超過439%，而日本賴以為生的汽車業(yè)在銷售額持平的情況下利潤率增長了79.9%。以全球第一大車企豐田于5月11日公布的年報為例，其營業(yè)利潤高達2.996萬億日元，創(chuàng)下該公司歷史紀錄，31.38萬億日元的銷售額同樣創(chuàng)下近四年新高。公司將業(yè)績的增長歸結(jié)于疫情后產(chǎn)能的恢復(fù)以及日元匯率的貶值。

根據(jù)野村證券的測算，日元兌美元每貶值1日元，將對豐田、本田和日產(chǎn)汽車三巨頭貢獻640億日元的營業(yè)利潤。

受益于日元貶值，日本大企業(yè)利潤率的上升以及其股票相對于國際主流貨幣的“廉價”都使得日企股票依然得到資本市場的青睞。日經(jīng)指數(shù)在過去一個月內(nèi)2.74%的跌幅也明顯小于韓國KOSPI指數(shù)4.14%、孟買SENSEX指數(shù)7.65%、恒生指數(shù)7.53%的同期跌幅。

不過，日元貶值疊加大宗商品價格上漲帶來的進口成本也會抑制出口提振帶來的額外收益。例如去年日本的進口額同比增長33.3%，達91.25萬億日元，增幅遠超過23%的出口額增幅，并且再次推高了貿(mào)易逆差至歷史第四高。雖然今年3月日本貿(mào)易逆差收窄至4124億日元，但依然創(chuàng)下2015年以來連續(xù)八個月貿(mào)易逆差的紀錄。日本目前的能源和糧食對外依存度依然高達88%和60%。

財務(wù)大臣鈴木俊一在5月13日就與黑田東彥唱反調(diào)道，近期日元的大幅波動不受歡迎。此前鈴木俊一在參加20國集團財長和央行行長會議時就表示日元走弱具有強烈負面影響，但他同時拒絕對日銀應(yīng)采取何種行為發(fā)表評論。

此外，由于日企的全球化布局，日元貶值對于提振日企業(yè)績的刺激效果也在持續(xù)弱化。根據(jù)日銀今年1月的報告顯示，日元疲軟對于出口的積極影響較十年前已經(jīng)縮小。

引爆亞洲貨幣貶值潮？

日元快速貶值帶來的另一個影響，則是壓縮了與日本形成產(chǎn)業(yè)競爭的亞太各鄰國的貨幣政策頭寸。以東南亞各國為代表的各央行不得不在控制本國通脹與保持對日本產(chǎn)品價格競爭力的兩難中進行抉擇。

3月以來，韓元貶值6.2%、印度盧比貶值3%、泰銖貶值6%、馬來西亞林吉特貶值5.5%、新元和印尼盧比亦貶值2.6%和2%，唯有越南盾和菲律賓比索同期匯率相對穩(wěn)定。

具體而言，韓國與日本在半導(dǎo)體、機械設(shè)備等高端制造業(yè)上存在競爭，東盟各國以及印度則聚焦于日韓的產(chǎn)業(yè)端上下游。

除了與日本出口產(chǎn)業(yè)類似的國家因成本問題存在貶值壓力之外，匹配日本產(chǎn)業(yè)鏈上下游的各國因進出口價格波動同樣有動力進入與日元相同的貶值通道。

早在2012年安倍經(jīng)濟學推出的頭兩年內(nèi)，日元兌美元35%的貶值一度逼迫印度盧比、馬來西亞林吉特跟隨貶值超過15%，而彼時經(jīng)濟基本面向好的韓元幸免于難。

不過與十年前不同的是，此輪日元的快速貶值除了歸因于強勢美元之外，日銀愿意在大通脹背景下繼續(xù)施行寬松貨幣政策亦是主因。而通脹率明顯高于日本的各國顯然難以在匯率和通脹之間找到一個平衡點。

韓國國家統(tǒng)計局4月的數(shù)據(jù)顯示，韓國的CPI在4月同比增長已達4.8%，超過3月的4.1%，亦超過市場預(yù)期的4.4%。這也是韓國通脹率連續(xù)第13個月運行在韓國央行制定的2%通脹目標上方。

印度統(tǒng)計和計劃執(zhí)行部5月13日公布的數(shù)據(jù)同樣表面，該國4月的零售通脹率已經(jīng)高達7.79%，連續(xù)四個月高于印度央行6%的通脹容忍線。

韓國自2021年8月起已經(jīng)率先行動并四次加息，最近一次加息則是4月14日韓國央行將基準利率上調(diào)25個基點至1.5%，并試圖與美聯(lián)儲基準利率的差距繼續(xù)維持在1～1.25個百分點之間。

印度央行則早在5月4日便已經(jīng)“搶跑”美聯(lián)儲率先加息，將作為基準利率的回購利率提高40個基點至4.4%。彼時外界普遍認為印度央行直至6月才會進行25個基點的加息。隨著盧比本周再度創(chuàng)新低以及孟買Sensex指數(shù)的連續(xù)下跌，印度央行可能在6月貨幣政策會議上重新制定貨幣政策，并為8月再度加息奠定基礎(chǔ)。

即便是通脹率僅為2.2%的馬來西亞央行也在5月11日宣布將隔夜利率上調(diào)25個基點至2%，打破馬央行一直以來“耐心等待”的表述。

隨著5月12日美國參議院正式確認現(xiàn)任美聯(lián)儲主席鮑威爾的第二個四年任期，鮑威爾再次重申，6月和7月單次加息50個基點的選項已形成共識。這也意味著，日美之間的利差趨勢在短期內(nèi)無法逆轉(zhuǎn)，弱勢日元仍將保持不變，而日元避險屬性的回歸也尚待時日。