文｜惠裕全球家族智庫 吳飛
前言
中國財富管理行業(yè)起步較晚，這意味著有機會借鑒成熟經(jīng)驗，取他國經(jīng)驗為我所用，用較短的時間建立起更加適應(yīng)我國現(xiàn)代國情的管理體系和方法。
對此，上海交通大學上海高級金融學院教授吳飛撰文梳理美國財富管理行業(yè)的發(fā)展歷程，列舉中國財富管理行業(yè)的機遇與挑戰(zhàn)。他指出，目前我國在財富管理領(lǐng)域的立法、政策、監(jiān)管都還有長足的進步空間，對于獨立投顧制度、買方投顧制度、財富管理機構(gòu)的監(jiān)管制度等方面都有大量亟待明確和完善的地方。
隨著我國居民的財富保有量和可投資資產(chǎn)規(guī)模的增加，居民財富管理的需求持續(xù)增長，財富管理和資產(chǎn)管理行業(yè)也迎來了高速發(fā)展階段。然而，我國財富管理行業(yè)起步較晚，經(jīng)驗相對缺乏，行業(yè)規(guī)范有待完善。
起步晚意味著有機會借鑒成熟經(jīng)驗，取他國經(jīng)驗為我所用，用較短的時間建立起更加適應(yīng)我國現(xiàn)代國情的管理體系和方法?；谑袌鲆?guī)模和發(fā)展特征，美國市場是一個很好的參考對象。
美國財富管理行業(yè)的發(fā)展歷程
對比中美兩國財富管理和資產(chǎn)管理行業(yè)，要認識到一個重要前提：兩國市場發(fā)展進程和階段不同，需要確定我國自身位置再參考美國發(fā)展，以明確美國市場的哪個階段更有參考意義。
簡要回顧美國財富管理行業(yè)的發(fā)展歷程。
20世紀20年代，美國經(jīng)濟高速發(fā)展，企業(yè)盈利激增，帶動股市繁榮。
1927年至1929年，道瓊斯工業(yè)指數(shù)翻倍。在賺錢效應(yīng)驅(qū)使下，大批手握閑錢的民眾參與到權(quán)益市場中，散戶持有流通股的市值達到90％以上。
盡管之后散戶持股比例有所下降，但直到70年代中期，仍然保持在70％以上。
20世紀30至50年代是財富管理規(guī)則確立階段，該階段美國出臺了多項重要法案。
1933年《格拉斯-斯蒂爾法案》分割銀行業(yè)與證券業(yè)，嚴禁混業(yè)經(jīng)營；1940年美國證券交易委員會（SEC）出臺《投資公司法》對基金等資管機構(gòu)及相關(guān)人員行為做出規(guī)范，同年出臺《投資顧問法》將投資顧問定義為“以盈利為目的，從事向他人提供投資建議或發(fā)布有關(guān)證券的報告或分析的業(yè)務(wù)”，并對其注冊要求、經(jīng)營方式、經(jīng)營原則以及業(yè)務(wù)運營等做出規(guī)范。
20世紀60年代以養(yǎng)老金為代表的機構(gòu)投資者迅速崛起，機構(gòu)投資者的入市對于個人投資者持股開始造成影響。至此，美國財富管理轉(zhuǎn)型的條件逐漸開始具備和發(fā)展。
一是需求條件。從20世紀60年代開始，隨著美國GDP及人均可支配收入增速上升以及美國人口逐漸老齡化，財富管理處于需求崛起階段，啟動了從賣方代銷到買方投顧模式的轉(zhuǎn)型。
1974年美國《雇員退休收入保障法案》推出個人退休賬戶（IRA），允許個人到期取款后才繳納個人所得稅。
1978年美國《國內(nèi)稅收法》新增401(k)條款，規(guī)定繳費確定型養(yǎng)老金享有稅收遞延優(yōu)惠，極大推動了養(yǎng)老金投資的發(fā)展。
此后以IRA與401(k)計劃代表的養(yǎng)老金成為共同基金的重要資金來源，養(yǎng)老金的入市極大促進了美國共同基金的發(fā)展。
由于機構(gòu)投資者擁有更加先進的交易手段和豐富的專業(yè)知識，在投資決策上相較于個人投資者存在一定優(yōu)勢，個人投資者開始逐漸放棄直接投資，轉(zhuǎn)而間接通過機構(gòu)持有權(quán)益資產(chǎn)。
二是技術(shù)條件。隨著金融自由化以及金融理論的發(fā)展，20世紀70、80年代美國金融工具不斷創(chuàng)新，金融工具的創(chuàng)新在降低交易及服務(wù)成本的同時也加大了金融風險，多樣化的金融工具對投資者的專業(yè)性提出更高要求，為買方投顧模式的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
三是市場推動。基金代銷費用的不斷降低也促進了財富管理模式的轉(zhuǎn)型。免傭基金的快速發(fā)展以及基金費率的不斷降低壓縮了代銷業(yè)務(wù)的利潤空間。
1971年美國富國銀行發(fā)行第一支指數(shù)基金，此后隨著美國資本市場有效性的提升，主動管理收益減少，被動投資理念逐步興起，給傭金縮減創(chuàng)造了條件。
1977年先鋒基金推出了首個免傭基金，此后，美國免傭基金數(shù)量規(guī)模迅速增長。根據(jù)美國SEC統(tǒng)計，美國免傭基金資產(chǎn)規(guī)模占比自1979年的30%上升至1999年的67%。
1992年嘉信理財開始提供“OneSource”一站式服務(wù)免除基金投資者基金申購費及交易費，加劇了基金費率的市場化競爭，同樣壓縮了基金代銷業(yè)務(wù)的收入空間。
市場的競爭和利潤構(gòu)成的變化迫使財富管理機構(gòu)從代銷向顧問轉(zhuǎn)型。
美國財富管理行業(yè)可借鑒的經(jīng)驗
21世紀初期，美國的財富管理行業(yè)已經(jīng)基本形成“從客戶需求出發(fā)，按照資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）收費的買方投顧模式”。至此，美國已形成以客戶需求劃分，不同細分市場采用不同業(yè)務(wù)模式的買方投顧財富管理格局。
1999年美國出臺《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，允許商業(yè)銀行、投資銀行及保險公司混業(yè)經(jīng)營，綜合性服務(wù)機構(gòu)如投行等向集團式運作模式轉(zhuǎn)型，旗下?lián)碛懈黝惤鹑跇I(yè)務(wù)。
2010年受金融危機影響，美國推出《多德-弗蘭克法案》限制自營業(yè)務(wù)，輕資產(chǎn)、穩(wěn)定、凈資產(chǎn)收益率（ROE）較高的財富管理業(yè)務(wù)愈發(fā)受到美國綜合性金融服務(wù)機構(gòu)青睞。
在此背景下，各綜合性金融服務(wù)機構(gòu)根據(jù)客戶定位、需求的不同形成不同的模式，業(yè)務(wù)側(cè)重各有不同。
除了綜合金融服務(wù)機構(gòu)轉(zhuǎn)型財富管理外，獨立投資顧問制度也蓬勃發(fā)展起來。
1995年美國嘉信理財推出顧問資源（Advisor Source）服務(wù)，服務(wù)于獨立投資顧問，通過嘉信端系統(tǒng)協(xié)助幫助投資顧問從處理交易信息、管理客戶資源等任務(wù)中解放出來。
統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2020年，美國注冊投資顧問人數(shù)已達13494人。其中資產(chǎn)管理規(guī)模在10億美元以下注冊投資顧問人數(shù)為9668人，占當年總注冊投資顧問人數(shù)的70%。獨立投資顧問成為滿足大眾富裕階層財富管理需求的重要途徑。
2008年金融危機之后，智能投顧也日益興起，各大機構(gòu)紛紛嘗試金融科技的結(jié)合，搶灘針對普通客戶的標準化智能投顧服務(wù)，金融科技在服務(wù)長尾客戶方面的重要性也逐漸凸顯。
參照美國財富管理的發(fā)展歷史，可以對標目前我國財富管理的發(fā)展階段。
我國財富管理行業(yè)發(fā)展歷史較短但發(fā)展迅速。基金銷售收入過往是財富管理機構(gòu)的主要收入來源，也經(jīng)歷了從粗放到逐漸規(guī)范的過程。
各金融機構(gòu)也向財富管理方向做出探索，如2008年后大量第三方財富管理機構(gòu)涌現(xiàn)，2014年信托公司推出財富管理品牌，近年各大證券公司更是開始向財富管理轉(zhuǎn)型。
與此同時，隨著我國金融市場發(fā)展，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新也不斷涌現(xiàn)，對于財富管理的專業(yè)性要求也在逐步提升。老齡化帶來養(yǎng)老需求的增加；技術(shù)帶來的產(chǎn)品創(chuàng)新、風險多樣化、管理要求上升；財富管理機構(gòu)競爭加劇，代銷費用下降利潤減薄。
從這些因素的變化，可以看出我國已逐漸形成美國在2000年前后從代銷向顧問轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)。
2019年我國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點工作的通知》，允許試點機構(gòu)開展管理型基金投資顧問服務(wù)并代替客戶做出投資決策行為，提供管理型投資顧問服務(wù)，并對考核方式做出規(guī)范以減少投顧人員和客戶的利益沖突。
自此，開啟了我國財富管理機構(gòu)向買方投顧模式轉(zhuǎn)型的新時代。
目前試點機構(gòu)都在積極推進買方投顧業(yè)務(wù)的發(fā)展，隨著試點的深入和成熟，符合客戶利益的買方投顧制度有機會迎來快速發(fā)展期。
我國財富管理行業(yè)的機遇與挑戰(zhàn)
1.財富管理行業(yè)發(fā)展前景廣闊
財富管理行業(yè)存在巨大的機會和發(fā)展空間。我國居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)一直以住房、存款資產(chǎn)占比高而權(quán)益類資產(chǎn)占比低為典型特征。
2019年，我國居民住房、存款、基金占總資產(chǎn)的比例分別為40%、19%、3%，美國則分別為25%、10%（含通貨）、9%。此外，美國居民通過養(yǎng)老金持有共同基金是美國共同基金的重要資金來源。
未來，隨著我國直接融資比例進一步提升，“房住不炒”政策持續(xù)落實，我國居民資產(chǎn)有望從住房和存款向權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。加上我國居民財富水平及財富管理需求的提升，我國財富管理行業(yè)空間十分廣闊。
買方投顧有望成為財富管理趨勢并蓬勃發(fā)展。代銷和買方投顧背后的本質(zhì)區(qū)別在于是否從客戶的利益角度出發(fā)，而中美市場對財富管理中介激勵模式的不同造成了商業(yè)模式的差異，從而導(dǎo)致資管機構(gòu)、財富管理機構(gòu)、客戶利益的背離；人性貪婪及風險厭惡的特點帶來的“追漲殺跌”則加劇了這一點。常見的“基金賺錢，基民不賺錢”現(xiàn)象背后的原因也在于此。
美國多為買方投顧模式，投資顧問多根據(jù)客戶資產(chǎn)比例以及業(yè)績表現(xiàn)收取費用，利益的一致性保證投顧能更好地和客戶“站在一起”。機構(gòu)分層會越來越明顯。
一是市場的規(guī)范化會增加機構(gòu)的成本。人民銀行2021年12月出臺的《金融從業(yè)規(guī)范財富管理》對財富管理行業(yè)從業(yè)者的服務(wù)流程、職業(yè)能力、職業(yè)道德與行為準則、職業(yè)能力水平評價等方面的標準進行了界定。標準的明確和提升，客觀上將增加機構(gòu)的人力和營運成本，加劇機構(gòu)之間的分化。
二是由于市場需求的不同，各機構(gòu)可能會在財富管理的領(lǐng)域不斷細分市場，進行差異化競爭，從而形成和鞏固機構(gòu)自身的優(yōu)勢。
這在美國也得到驗證，例如嘉信理財在零售業(yè)務(wù)領(lǐng)先，貝萊德在養(yǎng)老金管理業(yè)務(wù)領(lǐng)先等。目前在國內(nèi)，不同的機構(gòu)服務(wù)的客群和特點也逐漸產(chǎn)生分化，這也有利于專業(yè)化和差異化競爭。
三是牌照和資質(zhì)的資源差異也會逐漸加劇財富管理機構(gòu)的分化。
例如買方投顧牌照將成為區(qū)分能否進入市場開展業(yè)務(wù)的重要門檻。一方面保護了持牌機構(gòu)的利益，使得機構(gòu)可以有動力朝更加專業(yè)的方向發(fā)展，另一方面促使暫時沒有獲得牌照的機構(gòu)在財富管理方向上進行更多嘗試和創(chuàng)新。
2.存在的挑戰(zhàn)與相關(guān)建議
政策和法律環(huán)境的挑戰(zhàn)?？v觀美國財富管理發(fā)展的歷史，可以看到每一次的財富管理升級和轉(zhuǎn)型背后都伴隨著政策、法令和行業(yè)規(guī)范的制定和出臺。
可以說，基于市場和需求推出的政策是行業(yè)發(fā)展的重要推動力和保護盾。
目前我國在財富管理領(lǐng)域的立法、政策、監(jiān)管都還有長足的進步空間，對于獨立投顧制度、買方投顧制度、財富管理機構(gòu)的監(jiān)管制度等方面都有大量亟待明確和完善的地方。
市場穩(wěn)定性的挑戰(zhàn)。美國的權(quán)益類投資發(fā)展的重要原因之一是權(quán)益市場有較好的賺錢效應(yīng)，因此居民通過委托機構(gòu)的方式增持權(quán)益類產(chǎn)品，均衡財富管理的配置。
另外，美國被動類投資的占比遠超我國，這也得益于資本市場的穩(wěn)定發(fā)展，指數(shù)隨著經(jīng)濟增長而不斷給予正反饋，帶來財富傳導(dǎo)和增值。而我國權(quán)益市場的高波動性為增配權(quán)益資產(chǎn)帶來很大挑戰(zhàn)。
高水平人力資本的挑戰(zhàn)。財富管理在金融行業(yè)中一直處于相對邊緣的狀態(tài)，過往呈現(xiàn)出人員水平參差不齊的狀況。隨著從業(yè)人員標準的出臺，這一現(xiàn)象有望得到改善。
但是，要匹配財富管理行業(yè)的升級轉(zhuǎn)型、買方投顧、獨立投顧、智能投顧的需求，仍然有較大的高水平人力缺口。在人員培養(yǎng)、篩選、評價體系方面，還有很長的路要走。
基于我國財富管理市場的機遇和挑戰(zhàn)，提出幾點建議：
第一，監(jiān)管部門加強對財富管理行業(yè)的調(diào)研，完善關(guān)于投資顧問、財富管理機構(gòu)、獨立第三方投顧等模式的規(guī)范文件和操作細則；
第二，通過財政政策和稅收政策配合、養(yǎng)老金為代表的機構(gòu)投資者增加、上市公司監(jiān)管更加規(guī)范等舉措，推進長期投資，或能對市場穩(wěn)定性有所改善；
第三，在提高財富管理從業(yè)水平上，一方面，通過金融素養(yǎng)教育提升投資者的金融通識，幫助居民更好地理解財富管理和風險管理的必要性，另一方面，金融專業(yè)教育在寬基礎(chǔ)的前提下，更加注重前沿領(lǐng)域和細分領(lǐng)域的研究和教育，同時增加金融實踐，來應(yīng)對財富管理人力資本的挑戰(zhàn)。