文|長橋海豚投研

北京時間5月11日美股盤后，游戲引擎龍頭Unity發(fā)布了2022年一季度的業(yè)績。作為元宇宙的優(yōu)質(zhì)鏟子股，本季度整體成績基本在指引以內(nèi)，主要略低于市場預(yù)期的是受廣告行業(yè)影響的Operate業(yè)務(wù)。但令人大跌眼鏡的是公司對于二季度的指引，收入增長斷崖式降速，也大幅低于市場預(yù)期。

業(yè)績簡報中沒有披露詳細原因，海豚君認為，恐怕仍然是廣告逆風(fēng)對Operate收入的拖累是主要因素。按照指引數(shù)據(jù)粗略計算，Operate的收入大概率將遭遇負增長。另外，可能還有匯率變動帶來的影響。

1、一季度Unity實現(xiàn)總收入3.2億美元，同比增長36%，較上季度繼續(xù)減速，緊貼指引上限。但遺憾的是并未如以往一樣超市場預(yù)期。

2、Unity旗下三個業(yè)務(wù)中Create解決方案再次加速增長，增速達到y(tǒng)oy 65%，超出市場預(yù)期的yoy 50%。在去年底收購了Weta繼續(xù)開拓非游戲領(lǐng)域后，管理層就表明，未來Create的看點將比Operate更高。

3、由于Operate的廣告收入貢獻占比降低，因而整體毛利率顯著下降了6個百分點，至70%。

4、研發(fā)費率、銷售費率繼續(xù)攀升，但主要由員工股權(quán)激勵增加帶來，剔除該影響后，實際只有研發(fā)費率略有提高，考慮到Weta的并表，研發(fā)人員成本增加并不意外。

5、對于二季度的指引，整體收入預(yù)計在2.90-2.95億美元區(qū)間，顯著低于市場預(yù)期的3.6億。除此之外，整體盈利能力也因高毛利的廣告收入占比下降而迅速惡化，Non-GAAP下經(jīng)營虧損率也高達21%-22%。另外，考慮到今年遇到的廣告阻力影響，關(guān)于全年的業(yè)績指引，Unity也相對上季度給出的數(shù)字有所下調(diào)。

6、主要貢獻利潤的廣告業(yè)務(wù)短期逆風(fēng)，也讓市場對Unity的盈利模型、現(xiàn)金流的擔(dān)憂升級。截至一季度末，公司持有現(xiàn)金11.63億，自由現(xiàn)金流0.86億，大幅轉(zhuǎn)正，但主要是由于長期合同大幅增加帶來的現(xiàn)金流入貢獻，如果剔除這個因素，自由現(xiàn)金流仍然為負，不過短期現(xiàn)金流壓力不大。

長橋海豚核心觀點

這次Unity的成績單無疑是令人失望的，在去年大小廣告平臺均受蘋果ATT影響最大的時候，Unity卻表現(xiàn)得“毫發(fā)無損”，這也讓市場更加相信Unity能夠在今年的廣告大逆風(fēng)中獨善其身，但事與愿違。

海豚君認為，廣告跟隨需求周期變化，如果Unity對二季度及全年的展望預(yù)期下調(diào)，只是因為廣告逆風(fēng)的因素，那其實對于Unity的長期邏輯我們并不是很擔(dān)心，更多的是需要熬過這一段周期底部。

反之，如果稍后的電話會上，管理層對于收入指引還提到了一些其他的因素，尤其是對于Create業(yè)務(wù)遭遇一些影響的描述，比如來自同行的競爭、比如在非游戲領(lǐng)域的拓客開展得不是那么順利，那么就得重新調(diào)整Unity的長期空間了。

但海豚君認為，從一季度短長期合同的增加、公司最近的一系列業(yè)務(wù)進展來看，這個可能性并不高。

從公司全年的展望增速來看，預(yù)計下半年廣告的影響會逐步消化掉，整體業(yè)績會重新回到相對高位的增速水平上。值得一提的是，員工股權(quán)激勵在Unity的薪酬體系中占比很大，而這一輪收水中Unity的股價腰斬腰斬再腰斬，對員工工作穩(wěn)定性可能會帶來一些影響。

截至今天盤后，Unity最低觸及了32美元/股的位置，大幅低于IPO招股價52美元/股，按照2022年的收入指引（13.5-14.5億美元），PS估值在10倍左右，已經(jīng)逐步跌落到目前相對成熟，增速不高的SaaS公司估值水平。

在長期邏輯不受影響的假設(shè)下，考慮到下半年及明年的增速回暖，海豚君認為當下的Unity已經(jīng)落入到一個合理偏低估的估值區(qū)間。

不過，海豚君也需要提醒，在宏觀收水縮表期，市場對于成長股的要求會更加苛刻，一旦增長失速，短期情緒下，股價底部也很難去確認。

Unity業(yè)務(wù)基本介紹

Unity主要由兩塊業(yè)務(wù)構(gòu)成，Create解決方案和Operate解決方案，收入貢獻分布來源于游戲開發(fā)主引擎的席位訂閱收入，和負責(zé)撮合競價的廣告平臺收入。

1、從Unity的過去幾年的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，雖然Unity聲名鵲起在于其在手游開發(fā)引擎市場的絕對壟斷，但實際上Create解決方案業(yè)務(wù)對整體收入的貢獻率并不是最高的。并且隨著激勵廣告游戲的加速增長，Operate的廣告收入也迅速攀升，對Unity的收入，尤其是利潤的支撐作用更大。2、回顧Unity過去兩年的業(yè)績，Create收入基本保持在一個30%-50%的增速水平，符合一個發(fā)展相對穩(wěn)態(tài)的SaaS平臺表現(xiàn)，即用戶滲透率達到階段天花板，但粘性高續(xù)簽率有保障，每年創(chuàng)收增長靠用戶使用更多的工具軟件或者是平臺提價效應(yīng)。對于SaaS平臺來說，經(jīng)歷過拓客期之后的穩(wěn)態(tài)期，利潤率會不斷提升，平臺價值也會兌現(xiàn)。這也是Unity的長期邏輯。3、目前Unity雖然經(jīng)營虧損還相對較大，主要源于主引擎的變現(xiàn)率相比同行較低，Create的利潤模型還未跑起來，而在近幾年公司又不斷增加對非游戲領(lǐng)域的投入擴展。4、在主業(yè)領(lǐng)域還未盈利之前，就毫不手軟的為新市場投錢，Unity這是提前挖掘自己的新增長動力，這在管理層的幾次講話中也提及，公司當下的戰(zhàn)略重點是搶占更多的市場。但也同時帶來了市場對盈利模型、公司現(xiàn)金流的擔(dān)憂。

雖然上市融資了13億，但去年底Unity一筆對Weta的收購，花了現(xiàn)金近12億元。因此為了保持基本的經(jīng)營活動所需的現(xiàn)金，公司不得不在上季度通過發(fā)行一項可轉(zhuǎn)換票據(jù)又籌了17.25億美元，使得現(xiàn)金流狀況明顯緩和，短期壓力不大。

本季財報詳細解讀

一、營收未有驚喜，指引暴雷

1、整體情況

一季度Unity整體收入3.2億，同比增速36%，基本緊貼指引上限。但相比以往遠超指引和預(yù)期的一貫表現(xiàn)，這次的成績單反而并不令人滿意。

但更讓市場大跌眼鏡的是二季度的指引，收入增速和利潤水平斷崖式下調(diào)，全年收入也自然下調(diào)了，但下調(diào)幅度沒有二季度的高，因此二季度可能是Unity今年增速最差的時期。公司未在業(yè)績簡報中披露原因，海豚君猜測主要是由Operate的廣告逆風(fēng)影響，實際上本季度Operate的表現(xiàn)就已經(jīng)低于市場預(yù)期。

關(guān)于廣告逆風(fēng)為什么可以帶來這么大的影響，海豚君認為，可重點關(guān)注下業(yè)績電話會上管理層的解釋。稍

2、細分業(yè)務(wù)

從收入結(jié)構(gòu)上，Operate業(yè)務(wù)仍然是主要貢獻支柱，但Create正在加速追趕。在上季度的財報電話會上，管理層就已經(jīng)給出預(yù)期，隨著Weta、Ziva的加入，未來Unity的Create解決方案業(yè)務(wù)增長將超過Operate。這在此前，市場對Unity的主要增長焦點大部分都集中在Operate上。

海豚君認為，從一季度Create的增長加速，以及遞延收入的大幅增加，都表現(xiàn)了Create景氣度在不斷提升的趨勢。其中長期合同的提前鎖定，也能夠給到Create未來短中期的收入支撐。

3、客戶分布

一季度12個月花費超過10萬美元的客戶數(shù)量增加至1083個，1年以上老客戶的花費擴張速度為135%，老客戶對總營收的貢獻比例略有下滑。

這兩個指標結(jié)合一起來看，目前付費水平不高的新客戶正在不斷開拓中，這些新客戶有望隨著對Unity平臺的深入體驗，不斷增加產(chǎn)品功能需求，平均付費金額也會提升上去。

二、收入結(jié)構(gòu)變化、股權(quán)激勵增加同時削弱利潤

Unity提供的是一個廣告競價撮合平臺，主要起到代理角色，并不能主動控制廣告庫存、投放情況。因此在確認收入的時候，按照一定比例收取分成后，大部分以凈額法計收，因而以廣告收入為主的（占比約80%-90%）的Operate業(yè)務(wù)毛利率會很高。

在一季度中，Operate業(yè)務(wù)收入占比從上季度的62%下滑到了58%，與此同時目前毛利率還不高（Create收費較同行低）的Create業(yè)務(wù)則提升了5pct。因此收入結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致了整體毛利率走弱。

而在費用端，員工股權(quán)激勵一直是Unity薪酬結(jié)構(gòu)中的重要部分，占到總成本費用的20%以上，總收入的30%以上。一季度相比四季度，股權(quán)激勵比重進一步提升。

如果剔除掉股權(quán)激勵的影響，則能明顯看出，經(jīng)營利潤的環(huán)比削弱主要來自于收入結(jié)構(gòu)帶來的整體成本率提升。而從去年同比來看，一季度雖然獲利能力提升，但二季度的指引下（-21%），這兩年利潤率的改善趨勢短期也走崩了。

三、短期現(xiàn)金流壓力暫時不大

由于盈利模型還沒走出來，因此對于Unity來說，現(xiàn)金流也是非常關(guān)鍵的經(jīng)營情況跟蹤指標。截至一季度末，公司賬上現(xiàn)金（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、受限現(xiàn)金）累計11.6億美元，環(huán)比有所提升，但主要來自于長期合同的預(yù)收款增加。

這里長期合同增加還包括了Weta的并表，因此一季度這么高的長期合同額凈增，可持續(xù)性不高。但從公司非游戲領(lǐng)域的競爭力提升角度來看，海豚君認為，未來合同額的增長仍然有望比去年要更高一些。