文|阿爾法工場

提起中國建筑（601668.SH），可謂是家喻戶曉，其榮膺十大“國之重器”品牌，連續(xù)多年入圍世界500強，2021年排名第13。

連續(xù)25年進(jìn)入世界225家最大承包商行列，“全球最受贊賞的公司”、“中國地區(qū)最受贊賞公司”。穆迪、惠譽對中國建筑的評級為A/A2/A，保持行業(yè)內(nèi)全球最高信用評級。

如此優(yōu)秀的企業(yè)，自有其過人之處，業(yè)績便是最好的證明。 翻開中國建筑歷年的財務(wù)報表可以發(fā)現(xiàn)，自上市以來，中國建筑營收利潤均實現(xiàn)雙增，將建筑產(chǎn)業(yè)鮮明的周期標(biāo)簽撕掉。

注：凈利潤未扣除少數(shù)股東損益；來源：公司財報、阿爾法工場研究院整理

顯而易見，中國建筑長期以來具備穩(wěn)定的成長性，符合價值投資理念。

然而，一直以來，中國建筑在二級市場的表現(xiàn)卻不盡如人意。

是的，在長達(dá)5年的時間里，中國建筑的股價漲跌幅在20%左右，完美演繹了雷打不動的風(fēng)格，多年來一直在估值下軌艱難前行。

來源：同花順iFind

營收利潤年年見長，股價卻如死水一般。中國建筑在股民中的口碑，與自身所帶的光環(huán)形成強烈反差。部分股民甚至將其譽為“偽價值投資典范”Top1。

不過，近期情況發(fā)生了轉(zhuǎn)變。中國建筑在不到一個月的時間，走出了28.84%的漲幅，6.24元的股價創(chuàng)2019年4月以來新高。

復(fù)權(quán)來看，如果您有幸在2018年的低點4.34元買入，恭喜您，您終于解套了。

如果您在2018年的高點7.03買入，恭喜您，您快要解套了。

尤其是在近期疲軟的二級市場中，對于中國建筑短期內(nèi)股價如此強勁的場面，屬實不多見。

刨除資本層面上的博弈，更大的因素是基本面上發(fā)生了變化。本篇文章便由筆者帶領(lǐng)各位看官一探究竟。

01、 “三駕馬車”看投資

中國建筑的業(yè)務(wù)以房建、基建、房地產(chǎn)投資三大塊為主。

作為世界最大的工程承包商，經(jīng)營業(yè)務(wù)遍布國內(nèi)及海外一百多個國家和地區(qū)，房建營收常年占據(jù)50%以上。

中國建筑旗下，擁有中海地產(chǎn)和中建地產(chǎn)兩大房地產(chǎn)品牌。地產(chǎn)銷售量略低于萬科和保利發(fā)展，大于招商蛇口和金地集團。

尤其是中海地產(chǎn)，屬于“綠檔”企業(yè)，負(fù)債水平保持在行業(yè)最低區(qū)間。

中國建筑房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)營收占比僅占17%左右，但毛利貢獻(xiàn)基本排在前二，多年來與房建業(yè)務(wù)不相上下。

來源：同花順iFind

因此，中國建筑的基本面與基建、地產(chǎn)開發(fā)息息相關(guān)。

而基建、地產(chǎn)與國內(nèi)經(jīng)濟走向有著緊密的聯(lián)系。研判經(jīng)濟走向時，GDP顯然是一個較好的簡易參考指標(biāo)。

從支出角度來看，投資、消費、出口，被譽為拉動GDP的三駕馬車。

尤其是消費，近幾年已然成為三駕馬車中的最大動力。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年，最終消費支出占GDP的比重仍然達(dá)到54.3%。

2021年，最終消費支出對經(jīng)濟增長貢獻(xiàn)率為65.4%，拉動GDP增長5.3個百分點。這無疑反映出內(nèi)需拉動經(jīng)濟增長的事實。

不過，國務(wù)院研究室副主任向東指出，去年消費是在前年低基數(shù)上的恢復(fù)，從兩年平均看，消費增速仍低于疫情前水平。

目前階段消費回暖仍需等待，本年度憑借消費拉升GDP，存在一定困難。

出口端來看，得益于我國去年對疫情的有效控制，我國的出口供應(yīng)鏈?zhǔn)軟_擊較小，歐美地區(qū)大量的需求被轉(zhuǎn)移到國內(nèi)。

為恢復(fù)經(jīng)濟增長，歐美通過財政政策和貨幣政策刺激消費，海外需求維持在一個較為強勁的狀態(tài)。但同時帶來了較高的通脹。

一方面，隨著海外縮緊貨幣政策，對需求造成一定的沖擊。

另一方面，海外疫情逐步穩(wěn)定將使得需求中樞回轉(zhuǎn)。因此，海外需求拉升GDP，同樣存在著不確定性。 相較于前兩者，這個重任極大可能落在投資上。

02、投資拉動看基建

基建投資與房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資并列為固定資產(chǎn)投資三大項。

據(jù)統(tǒng)計，這三大項占固定資產(chǎn)投資的比重接超過80%，其中基建投資占比約25%，房地產(chǎn)投資大約占比24%，制造業(yè)投資約占32%。 其中，制造業(yè)在20年有一波觸底回升，出現(xiàn)了一波較大的擴張。

不過，去年下半年開始，大宗商品整體維持高位運行，導(dǎo)致原材料價格居高不下。

新增訂單增長與出廠價格漲幅不及原料購進(jìn)價格漲幅，使得企業(yè)在成本端面臨較大壓力。

疫情繼續(xù)傳播，同樣對制造業(yè)產(chǎn)業(yè)了較大影響。

來源：東方財富

房地產(chǎn)方面，自2020年下半年開始，為遏制房地產(chǎn)市場投資過熱，地產(chǎn)宏觀調(diào)控方向開始以“房住不炒”為主基調(diào)進(jìn)行調(diào)整。

此后，相繼出臺了“三道紅線”、“集中供地”等政策。

“三道紅線”對于長久以來高融資、高負(fù)債、高杠桿資本經(jīng)營的房地產(chǎn)公司而言，無疑是達(dá)摩克利斯之劍。

地產(chǎn)公司當(dāng)下最緊要的便是降低負(fù)債，回籠資金。在投資端，以往肆意拿地的大戶身影逐漸難覓。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積21590萬平方米，比上年下降15.5%。

近兩年，在三道紅線的示范性作用下，傳統(tǒng)地產(chǎn)商業(yè)模式無以為繼。

中國恒大為首的二十余家房地產(chǎn)企業(yè)相繼暴雷，迎來了至暗時刻。房地產(chǎn)企業(yè)紛紛展開自救，變賣資產(chǎn)、尋求重組者接踵而至。

部分企業(yè)成功上岸，可是終究難逃命運者更多。據(jù)統(tǒng)計，2021年全國約有343家房企發(fā)布了相關(guān)破產(chǎn)文書。

行業(yè)在出清后也逐步迎來曙光，據(jù)21世紀(jì)資管研究院數(shù)據(jù)顯示，綠檔房企數(shù)量從20余家已增加到了71個。

進(jìn)入2022年4月后，多地房貸利率下調(diào)，公積金政策也在逐步放寬。如無錫和天津相繼提高貸款額度、威海、棗莊等城市降低貸款利率。

房地產(chǎn)企業(yè)逐步走出泥潭，出現(xiàn)了一波反彈態(tài)勢。然而，在“住房不炒”的大基調(diào)下，地產(chǎn)行業(yè)勢必難續(xù)高增長，資金大幅涌入已成過往云煙。

未來的經(jīng)濟增長動力在于消費，而消費的前提是居民可支配收入。又要儲蓄結(jié)婚，又要買車買房，其他消費壓力很大。

若不去遏制房價，哪有余錢投入消費。像北漂老張一樣，月薪15000，房貸10000；在老家工作生活的小李，月薪5000，房貸3500，剩下委實不多。

因此，在防范地產(chǎn)風(fēng)險、和消費拉動GDP的前提下，房地產(chǎn)行業(yè)未來大概率維持低速增長態(tài)勢。

最后，來看基建。 基建行業(yè)可以分為公共設(shè)施管理業(yè)，道路運輸業(yè)，電力、熱力以及供應(yīng)業(yè)，據(jù)統(tǒng)計，三者約占整個基建投資的75%，另外水利管理業(yè)、鐵路運輸業(yè)也占一定比例，合計在10%左右。

以上可以統(tǒng)稱為“老基建”或“傳統(tǒng)基建”，從2018年開始，逐漸開始提出“新基建”理念，主要包括5G基站建設(shè)、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)七大領(lǐng)域。 數(shù)字化、技術(shù)創(chuàng)新、智能化是其標(biāo)簽。比如近期火熱的“東數(shù)西算”工程。

整體來看，雖然未來新基建更具看點，但當(dāng)前階段新基建投資占比相對較小，對經(jīng)濟的拉動效果不如傳統(tǒng)基建。

長久以來，基建投資是逆周期調(diào)節(jié)的重要工具，在周期下行時往往上行。復(fù)盤歷史GDP走勢與國家財政貨幣政策，可以發(fā)現(xiàn)二者極強的關(guān)聯(lián)性，對基建投資產(chǎn)生較大的影響。

同花順數(shù)據(jù)顯示，2007年第二季度起，GDP季度增速開始出現(xiàn)連續(xù)下滑，由15%下滑至2009年3月31日的6.4%。貨幣政策方面，2008年連續(xù)五次降息、四次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。

來源：東方財富

緊接著2008年11月，中國政府推出了進(jìn)一步擴大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的十項措施。

初步匡算，實施這十大措施，到2010年底約需投資4萬億元，簡稱4萬億投資計劃。 無獨有偶，據(jù)同花順數(shù)據(jù)顯示，2011年第二季度開始，GDP季度增速出現(xiàn)連續(xù)下滑趨勢。

隨后，2012年-2015年，利率8連降，截至目前，四大行2年期定期存款利率上限，均下調(diào)至 2.5%。

銀行存款準(zhǔn)備金率開啟下降模式，據(jù)東方財富數(shù)據(jù)顯示，自2011年11月30日起，大型金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率從21.5%下降至2021年12月的11.5%，小型金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率從19.5%下降至2021年12月的9.5%。

來源：東方財富

期間，“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”成為政府施政主基調(diào)，通過實施積極的財政政策和穩(wěn)定的貨幣政策，保持流動性合理充裕，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整亦同步啟動，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟逐步從粗放式增長向集約式轉(zhuǎn)變。

重心從地產(chǎn)基建轉(zhuǎn)向新能源、高端制造等資本密集型、技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，逐步減少對地產(chǎn)、基建的依賴。 相關(guān)專業(yè)人士估計，2017年開始，基建占GDP比重大概在8%左右，到2021年已回落至7%左右。

2022年，新冠疫情肆虐，國際格局變幻莫測，降準(zhǔn)再度如期而至。4月15日，中國人民銀行宣布，決定于2022年4月25日下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點。

在此基礎(chǔ)上，對沒有跨省經(jīng)營的城商行和存款準(zhǔn)備金率高于5%的農(nóng)商行，再額外多降0.25個百分點。 制造業(yè)剛經(jīng)歷一輪規(guī)模擴張，邊際收益較低。

基建歷經(jīng)多年沉浮，經(jīng)濟增長的配套需求再度激發(fā)，此時，再度出山。

根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的2022年1-2月份投資數(shù)據(jù)，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長8.1%。

其中，水利管理業(yè)投資增長22.5%，信息傳輸業(yè)投資增長15.2%，道路運輸業(yè)投資增長8.2%。 在觀察基建投資景氣的指標(biāo)中，常用的指標(biāo)是建筑業(yè)PMI指標(biāo)。

數(shù)據(jù)顯示，4月制造業(yè)PMI47.4%，位于榮枯線下方，建筑業(yè)PMI景氣度水平雖下降至52.7%，但也還撐住半邊天。

土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)指數(shù)為61%，上月64.7%，尚可維持在高位景氣區(qū)間。

來源：同花順iFind

另一方面，基建龍頭估值達(dá)近十年新低，進(jìn)入資本配置區(qū)域。

據(jù)國泰君安研究，2022年中國建筑PE 僅4.1倍，遠(yuǎn)低于招保萬金地產(chǎn)平均8倍的PE，中國建筑PB為0.72倍，也遠(yuǎn)低于招保萬金地產(chǎn)平均1.21倍的PB。

逆經(jīng)濟周期調(diào)節(jié)，加上低估值，使得資本對基建產(chǎn)業(yè)景氣度回升產(chǎn)生預(yù)期，引發(fā)二級市場上漲行情。

03、參與主體與資金

從參與主體來看，基建主要包括交通運輸倉儲和郵政業(yè)，電力燃?xì)夂退纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，基本上也都屬于公共事業(yè)行業(yè)。

投資大、利潤低是基建投資的特點，因此一般由政府主導(dǎo)進(jìn)行投資，民營企業(yè)參與較少，往往受政府投資意愿影響最大。

基建以國企為主力軍，具備極強的規(guī)模性和高效性，在積極的財政政策引導(dǎo)下，有望承擔(dān)起重任。

最后一個普遍關(guān)心的問題是，錢從哪里來？ 從資金端看，我國財政連續(xù)兩年結(jié)余。據(jù)有關(guān)測算，目前有超過5萬億元資金可以預(yù)留到以后年份使用。

十三屆全國人大五次會議表決通過了2022年的預(yù)算報告，新增地方政府專項債券額度3.65萬億元，已提前下達(dá)新增專項債券額度1.46萬億元，并明確今年專項債將重點用于交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保等9個大方向。

在政策的保駕護(hù)航支持下，基建企業(yè)對發(fā)債擴大資本支出的行動較為積極。

以發(fā)債數(shù)量作為參考值來看，據(jù)統(tǒng)計，截至2022年2月15日，基建領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)共計凈增加債券40支，創(chuàng)2018年以來新高。

地方政府也在紛紛響應(yīng)，在地方政府的兩會工作報告上，對投資一改以往保守的態(tài)度，表示將積極擴大有效投資。大部分城市2022年度計劃投資額，較上年都有所增加。

2022年1月26日財政部、稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》。 證監(jiān)會2022年3月18日表態(tài)，推動基礎(chǔ)設(shè)施REITs健康發(fā)展，是“十四五”規(guī)劃作出的一項重要部署。

在地方政府支出傾斜、發(fā)債加速及寬信用發(fā)力的多重作用下，基建投資迎來資金增量，有望對2022年基建投資形成支撐。

04、未來還是看消費

從中國經(jīng)濟的發(fā)展史上來看，進(jìn)入21世紀(jì)以來，固定資產(chǎn)投資占據(jù)GDP比重逐步增大。

一方面源于中國改革開放，依靠人口紅利成為世界最大的制造工廠。

據(jù)IHS環(huán)球透視統(tǒng)計，2010年中國制造業(yè)已占全球比例達(dá)到19.8%，躍居世界第一，此后連續(xù)多年位居世界第一。

另一方面，城市化進(jìn)程的推進(jìn)深刻改變了中國的經(jīng)濟格局，過去四十年，根據(jù)全國第七次人口普查數(shù)據(jù)顯示，中國常住人口城鎮(zhèn)化率從17.9%提升至2020年的63.9%，催生了幾輪房地產(chǎn)以及相應(yīng)基礎(chǔ)配套設(shè)施需求。

在國家發(fā)展建設(shè)期內(nèi)，投資的確可以快速拉動經(jīng)濟。但是，投資一旦完成，就會形成大量的新產(chǎn)能，再度投資的收益會逐步降低，也很可能導(dǎo)致供過于求。

因此，近幾年，我國逐步形成以消費拉動GDP增長的新模式，固定資產(chǎn)投資逐步下滑。

據(jù)統(tǒng)計，中國的消費支出占GDP比重在2011~2020年間平均為53.3%，與世界銀行發(fā)布的發(fā)達(dá)國家最終消費支出占GDP比重80%以及發(fā)展中國家占70%以上的數(shù)據(jù)相比仍有較大的差距。

長期來看，我國經(jīng)濟持續(xù)增長的關(guān)鍵仍舊在于擴大內(nèi)需促進(jìn)消費。

05、尾聲

長久以來，基建投資是逆周期調(diào)節(jié)的重要工具，在周期下行時往往上行。

中國建筑作為基建旗幟性企業(yè)，其角色不單單只是作為上市公司，更是在“滄海橫流”之際，承擔(dān)起逆經(jīng)濟周期調(diào)節(jié)的重任。

在穩(wěn)增長的前提下，調(diào)節(jié)的時間和空間、廣度和力度，將會被控制在一定范圍內(nèi)。

在價值投資研究過程中，這些是有必要考慮進(jìn)去的。