文 | CF40研究部 宥朗

在剛剛過去的4月，俄烏沖突持續(xù)，美國醞釀開啟激進(jìn)加息模式，新冠疫情在國內(nèi)多地出現(xiàn)反彈，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。受多重因素影響，近期人民幣對美元匯率和國內(nèi)股票市場均出現(xiàn)較大波動(dòng)。

4月29日召開的中央政治局會議明確“疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”，并作出一系列具體部署及時(shí)回應(yīng)市場關(guān)切，對于維護(hù)信心、穩(wěn)定預(yù)期具有重要意義。

近日，CF40研究部邀請中國金融四十人論壇（CF40）特邀研究員、瑞銀證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤聚焦市場熱點(diǎn)問題分享觀點(diǎn)。

在她看來，近期人民幣對美元匯率大幅急速波動(dòng)主要受到美元指數(shù)強(qiáng)勢拉升的影響。如果美元指數(shù)繼續(xù)走強(qiáng)，隨著更多市場主體開始對沖人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，人民幣可能繼續(xù)面臨階段性走弱的壓力。但人民幣對CFETS（ 中國外匯交易中心）一籃子貨幣的匯率并未出現(xiàn)明顯下行，當(dāng)前匯率回調(diào)屬于正常的雙邊波動(dòng)，不會制約國內(nèi)貨幣政策執(zhí)行。

“最近一年多以來人民幣匯率累積了較大幅度的升值，已有一些高估，現(xiàn)在順應(yīng)市場適度調(diào)整，在一定意義上也可配合國內(nèi)貨幣政策，有助于支撐出口和經(jīng)濟(jì)增速，未必是件壞事。”汪濤表示。

對于接下來的政策發(fā)力取向，汪濤認(rèn)為，近期國內(nèi)疫情多發(fā)致使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)一些超預(yù)期的突發(fā)因素，穩(wěn)增長政策還需進(jìn)一步加碼，尤其是基建投資需要繼續(xù)發(fā)力。 

強(qiáng)美元帶動(dòng)人民幣貶值匯率不會制約貨幣政策

Q：4月19日以來，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)較快調(diào)整，波動(dòng)浮動(dòng)加大。在您看來，導(dǎo)致人民幣匯率大幅急速波動(dòng)的原因有哪些？

汪濤：人民幣近期對美元大幅貶值，主要是受到了美元指數(shù)強(qiáng)勢拉升的影響。

美國通脹居高不下，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲貨幣緊縮的步伐會更快、幅度會更大，美國國債收益率近期也大幅攀升，導(dǎo)致中美利差逐漸收窄甚至倒掛。前期支撐人民幣匯率走高的重要因素之一是旺盛的出口結(jié)匯需求，但在美元強(qiáng)勢升值的預(yù)期之下，出口商的結(jié)匯意愿出現(xiàn)下降。4月下旬以來，在日元快速貶值的推動(dòng)下，美元指數(shù)再度飆升至103以上，創(chuàng)二十年來新高。

但需注意，此次人民幣對美元匯率貶值的背景是，在此前一年多的時(shí)間中，人民幣對CFETS一籃子貨幣的匯率持續(xù)處于強(qiáng)勢升值狀態(tài)。在本輪貶值之前，人民幣對美元匯率走勢相對穩(wěn)定，2021年初至2022年4月18日期間小幅升值2.5%，但是人民幣與美元兩者均對很多其他貨幣升值，因此人民幣對CFETS一籃子貨幣在同期大幅升值12%以上。

近期人民幣對美元匯率貶值幅度較大，但人民幣對一籃子貨幣的匯率并未出現(xiàn)明顯下行，所以我們還需綜合考慮，不能只觀察人民幣對美元匯率的變動(dòng)情況。

Q：從目前美聯(lián)儲的緊縮節(jié)奏來看，中美利差有進(jìn)一步倒掛空間，這將如何影響人民幣匯率和我國資本流動(dòng)？最近我國股市波動(dòng)在多大程度上與中美利差收窄和匯率波動(dòng)相關(guān)？

汪濤：整體來看，國內(nèi)市場主要受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢和政策影響，受海外影響不大。這是因?yàn)樵谥袊膫袌龊凸善笔袌鲋?，外資持有比重仍然較低，占比僅在3%-4%左右，而且股市近日并未出現(xiàn)大幅外資流出。債市因?yàn)閲饫噬闲?，以及最近的人民幣貶值預(yù)期，有一定的流出，可能會有部分外資調(diào)整資產(chǎn)配置以及出于對沖考慮做出一定調(diào)整，但這都是比較短期的行為。

從國內(nèi)市場來看，目前國內(nèi)疫情反復(fù)多發(fā)，一些突發(fā)因素超出預(yù)期，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨下行壓力，市場信心因此受到一定影響，我認(rèn)為最近的市場波動(dòng)與此關(guān)系更大。

Q：3月中旬至今，人民幣對美元匯率的貶值預(yù)期似乎逐漸增強(qiáng)，您認(rèn)為人民幣會否開啟貶值周期？

汪濤：目前人民幣對CFETS一籃子貨幣的匯率仍然高于年初水平，再往前看，目前水平比2021年初時(shí)期升值11%以上，比2019年底、2020年初時(shí)期升值15%-16%。假設(shè)其他匯率保持不變，人民幣對美元貶至6.9水平僅會帶動(dòng)CFETS人民幣匯率指數(shù)回到100.4，即2021年的平均水平。因此，當(dāng)前匯率出現(xiàn)一輪回調(diào)，應(yīng)該說屬于人民幣匯率正常的雙邊波動(dòng)。

2020年疫情之后中國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，出口走強(qiáng)使得經(jīng)常賬戶順差維持在較高水平，國債收益率高于其他國家，這三大因素支撐人民幣自2020年下半年開始持續(xù)走強(qiáng)。而自2021年底開始，中國經(jīng)濟(jì)面臨明顯下行壓力，此前支撐人民幣匯率的基本面因素在近期走弱。至于人民幣對美元匯率會不會開啟新一輪貶值周期，階段性來看，如果美元指數(shù)繼續(xù)走強(qiáng)，隨著更多市場主體開始對沖人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，人民幣可能面臨進(jìn)一步走弱的壓力，但貶值會否持續(xù)還需觀察美元對其它貨幣的匯率波動(dòng)，比如日元對美元匯率已經(jīng)跌至20年新低，其繼續(xù)貶值推動(dòng)美元指數(shù)上升的空間已經(jīng)不大。

接下來要看中美兩國經(jīng)濟(jì)形勢對于市場信心的影響。如果國內(nèi)疫情形勢緩和、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定向好，而美國經(jīng)濟(jì)因美聯(lián)儲緊縮政策受到影響，那么國際國內(nèi)投資者對于中國市場的信心就會逐漸恢復(fù)，人民幣匯率也將保持在一個(gè)相對穩(wěn)定的水平，不會出現(xiàn)持續(xù)單邊貶值。

總的來說，我們預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月內(nèi)人民幣對美元匯率進(jìn)一步走弱，甚至可能在年中突破“7”這個(gè)關(guān)口，而展望下半年，隨著經(jīng)濟(jì)增長企穩(wěn)反彈，市場信心逐漸恢復(fù)，人民幣年底或?qū)⒅匦禄氐?以內(nèi)。我們預(yù)測在2023年，美元對其他主要貨幣走弱、中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，因此人民幣或小幅升值至6.7。

Q：匯率波動(dòng)會對國內(nèi)貨幣政策構(gòu)成制約嗎？

汪濤：我國貨幣政策一直堅(jiān)持“以我為主”，主要服務(wù)于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，所以貨幣政策取向應(yīng)為穩(wěn)健中略有放松，這與美聯(lián)儲的方向是相反的。

同時(shí)，國內(nèi)并未出現(xiàn)很高通脹，無需過度擔(dān)心人民幣貶值對通脹的影響。盡管匯率貶值會給PPI帶來上行壓力，但由于食品價(jià)格處于低位、且終端需求乏力導(dǎo)致PPI向CPI傳導(dǎo)溫和，CPI應(yīng)能繼續(xù)保持溫和。我們預(yù)計(jì)CPI在今年下半年回升，但是全年平均2.4%。

另一方面，最近一年多以來人民幣匯率累積了較大幅度的升值，其實(shí)已有一些高估，現(xiàn)在順應(yīng)市場適度調(diào)整，在一定意義上也可配合國內(nèi)的貨幣政策，未必是件壞事——人民幣略有貶值其實(shí)與貨幣政策放松是一個(gè)方向的，二者能夠從外需、內(nèi)需兩方面提升總需求水平，從而進(jìn)一步提振經(jīng)濟(jì)。所以我認(rèn)為目前的匯率波動(dòng)不會制約貨幣政策執(zhí)行。

4月疫情沖擊影響顯著穩(wěn)增長政策將繼續(xù)加碼

Q：如何評估4月疫情沖擊對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響？

汪濤：4月份的疫情沖擊對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響是比較顯著的：

疫情沖擊下，4月統(tǒng)計(jì)局和財(cái)新PMI生產(chǎn)指數(shù)均大幅下滑，表明工業(yè)生產(chǎn)動(dòng)能大幅走弱。4月唐山鋼廠高爐開工率季節(jié)性反彈至53%，高于去年同期5個(gè)百分點(diǎn)。全國平均電弧爐開工率65%，較去年同期低7個(gè)百分點(diǎn)。4月前20天粗鋼生產(chǎn)同比跌幅收窄至5%。由于物流和供應(yīng)鏈的顯著擾動(dòng)，疫情對4月工業(yè)生產(chǎn)的沖擊顯著大于3月，4月整車貨運(yùn)流量指數(shù)同比下降27%。

4月前4周乘用車零售大幅同比下跌39% （3月同比跌幅15%），同時(shí)乘用車批發(fā)銷售量同比下跌50%。4月十大城市地鐵日均客運(yùn)量下滑45%。

房地產(chǎn)方面，高頻數(shù)據(jù)顯示，盡管近期政策調(diào)整，但由于新冠疫情沖擊和市場情緒低迷，4月30個(gè)主要城市的房地產(chǎn)銷售額進(jìn)一步同比下降了54%（3月同比下降47%）。4月土地市場也較為低迷，100個(gè)大中城市的平均成交土地溢價(jià)率保持在2-3%的低位，土地成交量同比下降了32%（此前為同比下降38%）。

我們預(yù)計(jì)，得益于顯性財(cái)政資金支持和部分公共項(xiàng)目提前開工，4月基建投資同比增速可能進(jìn)一步反彈12%-15%。一季度地方政府專項(xiàng)債新發(fā)行1.3萬億元，4月進(jìn)一步發(fā)行1000億元。最近中央也重申將繼續(xù)支持基建投資。預(yù)計(jì)制造業(yè)投資同比增速可能進(jìn)一步放緩至5%左右。考慮到房地產(chǎn)投資同比下跌，我們預(yù)計(jì)4月整體固定資產(chǎn)投資同比增速可能從3月的7.1%放緩至3.5%左右，年初至今同比增長7.2%。

出口方面，5月9日海關(guān)總署發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，4月份中國出口2736.2億美元，同比增速較3月下降10.8個(gè)百分點(diǎn)至3.9%。這是因?yàn)榉酪呦拗茖ξ锪?、運(yùn)輸和生產(chǎn)的擾動(dòng)在4月遠(yuǎn)甚于3月，拖累了4月份的貿(mào)易數(shù)據(jù)。此外，無論是整體增速還是進(jìn)口增速、出口增速，今年前4個(gè)月的數(shù)據(jù)都較一季度有所下滑；4月統(tǒng)計(jì)局PMI中新出口訂單指數(shù)大幅下降，同時(shí)3-4月發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均PMI也有所走弱。4月的前20天八大主要港口集裝箱吞吐量同比增速下降至0，而3月同比增長6%。4月上海港日均集裝箱吞吐量同比下跌19%左右，跌幅小于預(yù)期的主要原因是上海港集裝箱運(yùn)輸更多“陸改水”。

高頻數(shù)據(jù)顯示平均生產(chǎn)價(jià)格走弱，其中4月動(dòng)力煤價(jià)格環(huán)比下降19%，而螺紋鋼價(jià)格環(huán)比小幅上漲2%?；诖耍A(yù)計(jì)4月PPI環(huán)比增長勢頭可能放緩，在高基數(shù)效應(yīng)下，同比增速可能放緩至7.1%（此前為8.3%）。另一方面，新冠疫情沖擊下服務(wù)價(jià)格低迷，可能拖累非食品CPI的增長勢頭放緩。高頻數(shù)據(jù)顯示平均食品價(jià)格環(huán)比反彈，豬肉價(jià)格環(huán)比上漲2%（同比下滑43%），蔬菜價(jià)格環(huán)比上漲2%，水果價(jià)格環(huán)比上漲6%?？傮w而言，整體CPI同比增速可能小幅提升至1.6%。 

Q：您認(rèn)為宏觀政策接下來將如何發(fā)力？

汪濤：4月29日召開的中央政治局會議指出，新冠肺炎疫情和烏克蘭危機(jī)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)增多，在強(qiáng)調(diào)加快落實(shí)已經(jīng)確定的政策的同時(shí)，會議提出要抓緊謀劃增量政策工具，加大相機(jī)調(diào)控力度。我們預(yù)計(jì)，穩(wěn)增長政策接下來將進(jìn)一步加碼。

第一，穩(wěn)增長的一個(gè)重要方面，是基建投資要繼續(xù)發(fā)力。4月26日的中央財(cái)經(jīng)委會議研究全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)問題，再一次強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)設(shè)施是經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重要支撐。目前用于項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債券額度已全部下達(dá)，應(yīng)加快資金使用，強(qiáng)化資金管理，確保專項(xiàng)債落地形成實(shí)際增加的投資規(guī)模，覆蓋項(xiàng)目可以考慮電力、新能源、新基建等方面。對于地方融資平臺的管控，或可比2021年溫和放松，補(bǔ)充基建投資所需配套資金。在此之上如果政府加快項(xiàng)目審批，并能充分利用調(diào)入和結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余的資金，則額外增加的財(cái)政支持規(guī)?？蛇_(dá)GDP的1%，這有望支撐今年基建投資增長至8%以上。

第二，貨幣信貸政策或進(jìn)一步寬松。目前人民銀行已經(jīng)全面降準(zhǔn)，疊加陸續(xù)下達(dá)的多項(xiàng)專項(xiàng)再貸款工具，我們認(rèn)為后續(xù)信貸增長會繼續(xù)反彈。預(yù)計(jì)到5、6月份，社融增長可能達(dá)到11%左右，全年預(yù)計(jì)達(dá)10%以上。

第三，房地產(chǎn)政策或?qū)⑦M(jìn)一步調(diào)整。去年底以來，各地已經(jīng)陸續(xù)出臺了一些適當(dāng)放松限購限貸、降利率、降首付等支持房地產(chǎn)市場發(fā)展的舉措，并加快建設(shè)公租房、保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房等。此次政治局會議要求支持剛性和改善性住房需求、優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管，這有助于穩(wěn)定市場情緒、緩解開發(fā)商現(xiàn)金流壓力。我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷售和新開工面積絕對水平（季節(jié)調(diào)整后）接近見底，二季度末開始或?qū)⒂兴棉D(zhuǎn)。

從一季度金融數(shù)據(jù)來看，目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求仍顯不足，一方面是企業(yè)訂單和現(xiàn)金流壓力較大，另一方面是企業(yè)信心也受到多方面因素的擾動(dòng)，這兩方面問題都要解決。可以通過刺激基建或者房地產(chǎn)市場的需求來帶動(dòng)企業(yè)的訂單量和現(xiàn)金流，但這些措施帶動(dòng)的多為上游重工業(yè)行業(yè)，這與通過消費(fèi)刺激政策帶動(dòng)下游行業(yè)尤其是服務(wù)業(yè)復(fù)蘇還是不太一樣。

我認(rèn)為最重要的還是高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，提振市場情緒、穩(wěn)定市場信心。要持續(xù)優(yōu)化疫情防控舉措，提高科學(xué)精準(zhǔn)防控水平，為有序恢復(fù)生產(chǎn)生活創(chuàng)造條件。5月5日召開的中央政治局常委會會議也要求及時(shí)完善防控措施，加大對病毒變異的研究和防范力度，不搞簡單化、一刀切，推進(jìn)加強(qiáng)免疫接種工作等。

總體來說，4月29日政治局會議所傳遞的信號以及未來進(jìn)一步的政策支持減少了今年增長面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)。

Q：當(dāng)前如何刺激消費(fèi)需求？

汪濤：消費(fèi)需求受到的影響主要體現(xiàn)在兩方面，一是當(dāng)前疫情形勢比較嚴(yán)峻，接觸性、集聚性的消費(fèi)活動(dòng)受到直接影響；二是整個(gè)勞動(dòng)力市場的就業(yè)恢復(fù)較慢，就業(yè)壓力較大，拖累居民收入增長，尤其是部分群體收入受到很大負(fù)面影響。

如何進(jìn)一步刺激消費(fèi)需求？第一，進(jìn)一步提高科學(xué)精準(zhǔn)防控水平。第二，對中小微企業(yè)的扶持政策可能將包括減免租金、提供用電優(yōu)惠、允許貸款延期還本付息、進(jìn)一步減稅降費(fèi)，以及降低失業(yè)保險(xiǎn)等企業(yè)繳費(fèi)、增加相關(guān)保就業(yè)補(bǔ)助等。不過在目前情況下，給企業(yè)減稅降費(fèi)等措施對居民消費(fèi)產(chǎn)生作用的傳導(dǎo)可能需要較長時(shí)間，因?yàn)楝F(xiàn)在部分中小微企業(yè)面臨的是生死存亡的問題，他們在拿到減稅降費(fèi)的紅利之后首先想到的不是怎么花出去，而是怎么進(jìn)一步節(jié)省現(xiàn)金流。第三，通過補(bǔ)貼企業(yè)傳導(dǎo)至消費(fèi)者層面很難快速見效，部分有條件的地方政府可能會通過發(fā)放消費(fèi)券等方式提振消費(fèi)；對于中低收入人群和受疫情影響明顯的人群可考慮直接發(fā)放補(bǔ)助補(bǔ)貼。

相比美國，更應(yīng)關(guān)注歐元區(qū)衰退風(fēng)險(xiǎn)

Q：中美利差倒掛與美債收益率曲線自身倒掛同時(shí)出現(xiàn)的情況并不多見。歷史上美債收益率曲線倒掛大多預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退，您認(rèn)為這次會否一樣？當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)、全球經(jīng)濟(jì)是否面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)？

汪濤：美國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)的衰退風(fēng)險(xiǎn)要分開來看。

從美國經(jīng)濟(jì)來看，歷史上2Y-10Y美債收益率曲線倒掛之后的5-6個(gè)季度，美國經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)衰退，但我認(rèn)為當(dāng)前不能簡單照搬歷史，需要明白引發(fā)通脹高企和利率倒掛的原因究竟是什么。很多人認(rèn)為高通脹主要是由大幅度刺激政策帶來的經(jīng)濟(jì)過熱引起的，但實(shí)際上目前來看其主要原因是供給瓶頸，比如全球疫情引起的供給中斷、俄烏沖突引起的能源價(jià)格上漲等，而這些因素大多會隨著時(shí)間而自動(dòng)調(diào)整，跟貨幣政策沒有太大關(guān)系。

根據(jù)瑞銀研究團(tuán)隊(duì)的判斷，美聯(lián)儲將加快貨幣緊縮的步伐，但是不會超調(diào)，今年到明年美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的風(fēng)險(xiǎn)還是比較低的?，F(xiàn)在的美債收益率曲線倒掛在某種程度上反映了市場并不擔(dān)心通脹會持續(xù)高漲，并非反映市場擔(dān)心將出現(xiàn)長期經(jīng)濟(jì)衰退。

從全球經(jīng)濟(jì)來看，歐元區(qū)面臨的衰退風(fēng)險(xiǎn)相對要大得多。俄烏沖突對其施加的供給側(cè)影響非常大，因?yàn)闅W元區(qū)高度依賴俄羅斯能源供應(yīng)，未來如果俄羅斯掐斷對歐洲的能源供給或者歐洲進(jìn)一步制裁俄羅斯，歐洲出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的概率就會大幅上升。

Q：如果俄烏沖突持續(xù)存在及歐元區(qū)因此出現(xiàn)衰退跡象，對于我國的影響鏈條有哪些？

汪濤：最主要的渠道是，俄烏沖突將通過影響全球經(jīng)濟(jì)尤其是歐洲經(jīng)濟(jì)，間接影響我國出口。歐盟是中國最大的出口市場，如果歐盟經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，我國出口勢必受到影響。

第二，如果俄烏沖突持續(xù)，能源價(jià)格或會持續(xù)高企，我國是能源進(jìn)口國、全球最大的石油進(jìn)口國，輸入性通脹壓力或帶動(dòng)國內(nèi)能源、化工類價(jià)格上漲。今年以來我國PPI漲幅維持在高位區(qū)間，而消費(fèi)需求相對不振，原材料價(jià)格很難傳導(dǎo)至消費(fèi)端，這將使得企業(yè)生產(chǎn)成本大幅上升。

第三，俄烏沖突持續(xù)加劇了全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和未來投資的不確定性，這也會對國內(nèi)市場產(chǎn)生間接影響，尤其體現(xiàn)在國際國內(nèi)投資者的信心上。