文 | 巨潮  荊玉

面對(duì)伊利、蒙牛兩大乳業(yè)巨頭構(gòu)筑起的堅(jiān)固堡壘，在夾縫中生存的區(qū)域性乳企還有突圍的機(jī)會(huì)嗎？

近兩年，伊利和蒙牛兩巨頭在高基數(shù)的基礎(chǔ)上業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)“馬太效應(yīng)”凸顯。而另一邊，均瑤健康、一鳴食品、李子園、陽光乳業(yè)等區(qū)域性乳業(yè)也紛紛上市，謀求進(jìn)一步發(fā)展。

國(guó)內(nèi)乳業(yè)市場(chǎng)仍在演變漸進(jìn)。低溫鮮奶、低溫酸奶賽道較快增長(zhǎng)，便利店、社區(qū)團(tuán)購等渠道崛起，都構(gòu)成了區(qū)域性乳企成長(zhǎng)的溫床。

由劉永好家族掌控的新乳業(yè)，是國(guó)內(nèi)區(qū)域性乳企中最被資本市場(chǎng)看好的潛力股之一。2020年8月其市值一度超過200億元，超過光明乳業(yè)成為中國(guó)乳業(yè)的市值第三。

一方面，新乳業(yè)整體的規(guī)模體量在區(qū)域性乳企中位居前列；另一方面，背靠新希望集團(tuán)這樣的大靠山，也決定了它必然不會(huì)偏安于一隅，過去多年已經(jīng)在不斷通過并購加速成長(zhǎng)，資本市場(chǎng)也因此對(duì)其多了幾分期待。

但如果要成為伊利、蒙牛之外的第三家全國(guó)級(jí)乳企，并非那么簡(jiǎn)單。盡管選擇了一條前景向好的細(xì)分賽道，也有強(qiáng)大的母公司資本撐腰，但在行業(yè)增量相對(duì)有限的情況下，如何在巨頭口中奪食，如何處理好并購后的整合與管理，都是新乳業(yè)要面對(duì)和解決的難題。

01 投入與紅利

低溫奶被普遍認(rèn)為是行業(yè)新的增長(zhǎng)引擎。

根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，截至2020年末，伊利的常溫奶市占率高達(dá)38.6%，蒙牛的市占率達(dá)到28%，兩者占據(jù)近67%的常溫奶市場(chǎng)。而常溫奶的市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展多年，在乳制品領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)。

國(guó)內(nèi)低溫奶即巴氏殺菌奶賽道則要小了不少，與海外消費(fèi)市場(chǎng)的情況正好相反——因此低溫奶被普遍認(rèn)為是行業(yè)內(nèi)新的增長(zhǎng)引擎。

低溫奶是一種“低溫殺菌牛奶”，從離開生產(chǎn)線，到運(yùn)輸、銷售、存儲(chǔ)等各個(gè)環(huán)節(jié)，都要求在4℃左右的環(huán)境中冷藏。其保質(zhì)期普遍只有一周時(shí)間，因而可以更好地保留牛奶的口感和營(yíng)養(yǎng)價(jià)值。

隨著我國(guó)國(guó)民消費(fèi)水平提高，對(duì)于食品飲料有了更新鮮、更健康、口感更佳的追求，以及冷鏈運(yùn)輸條件的不斷完善，短保的低溫奶越來越受到消費(fèi)者的歡迎。歐睿的數(shù)據(jù)顯示，2015年到2019年5年間，低溫奶市場(chǎng)規(guī)模的年復(fù)合增速達(dá)9%，消費(fèi)趨勢(shì)已經(jīng)基本形成了。

由于低溫奶保質(zhì)期短的特性，其只能依奶源而建，覆蓋半徑往往不超過周圍300公里。因此在這一細(xì)分賽道上，巨頭很難像常溫奶一樣大面積快速擴(kuò)張，區(qū)域性乳業(yè)得以形成區(qū)域壁壘，占據(jù)優(yōu)勢(shì)。

據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020年國(guó)內(nèi)低溫鮮奶行業(yè)三強(qiáng)光明乳業(yè)、三元股份、新乳業(yè)的市占率為16.0%、13.9%和9.7%，合計(jì)達(dá)到了39.6%，頭部格局隱現(xiàn)。

相比常溫奶領(lǐng)域的雙雄局面，低溫奶是一個(gè)沒被巨頭壟斷、且具備較高成長(zhǎng)性的細(xì)分賽道。因而乳企之間針對(duì)低溫奶的爭(zhēng)奪戰(zhàn)，也被比喻成是“最后一場(chǎng)牛奶戰(zhàn)爭(zhēng)”。

新乳業(yè)是這場(chǎng)“戰(zhàn)爭(zhēng)”中最有力的競(jìng)爭(zhēng)者之一。作為區(qū)域性乳企，其主力市場(chǎng)位于西南，并且在華東、華北等地區(qū)均有布局。數(shù)據(jù)顯示，其低溫產(chǎn)品占比約60%，常溫產(chǎn)品低于40%。

但等待低溫鮮奶賽道的爆發(fā)，新乳業(yè)已經(jīng)投入太久。

據(jù)悉，2010年時(shí)，新乳業(yè)便已提出了“鮮戰(zhàn)略”發(fā)力低溫業(yè)務(wù)，此后在低溫鮮奶和酸奶品類中加速擴(kuò)容SKU。但彼時(shí)低溫奶尚未步入快車道，新乳業(yè)的增長(zhǎng)也不溫不火。其營(yíng)收從2009年的14.9億元增長(zhǎng)到2020年的67.49億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為14.72%。

不過在估值層面上，新乳業(yè)享受到了不少的紅利。相比常溫奶，低溫奶本身在成長(zhǎng)性上有優(yōu)勢(shì)，且市場(chǎng)格局未定有著更多的可能性，因而資本市場(chǎng)也會(huì)給予更高的預(yù)期。

02 并購舉大旗

“吃太快”容易導(dǎo)致“消化不良”一直是商業(yè)世界的鐵律。

盡管新乳業(yè)在低溫奶市場(chǎng)的占有率與光明和三元有相當(dāng)差距，但2020年8月其市值一度突破200億元，約等于彼時(shí)光明和三元市值之和。

這一方面是因?yàn)槿缜拔乃?，新乳業(yè)所處的細(xì)分賽道更具有成長(zhǎng)性；另一方面則要?dú)w功于新乳業(yè)采取的并購策略，這相當(dāng)于是為其成長(zhǎng)插上了翅膀，使投資者對(duì)其成長(zhǎng)更具遐想空間。

回顧歷史，新乳業(yè)發(fā)展壯大的歷程從一開始就和那些偏居一隅的區(qū)域性乳企不同。其本身就是靠并購地方性乳企，才得以進(jìn)入到乳制品行業(yè)。公開資料顯示，新希望曾在2001至2003年期間并購了近10家地方性乳企；此后的2015-2017年及2019-2021年新乳業(yè)又先后收購多家區(qū)域性乳企和牧場(chǎng)。

要在各地新建牧場(chǎng)、工廠、品牌，對(duì)于企業(yè)和資本來說將是一場(chǎng)耗時(shí)耗力的馬拉松，因此并購是一個(gè)更加快速而且有效的策略。同樣重要的是，位于城郊的乳制品企業(yè)，通常有面積不小的土地面積。相當(dāng)于為所收購資產(chǎn)安全上了一道保險(xiǎn)。

并購考驗(yàn)的是利用資本的能力。在資本運(yùn)作方面，新乳業(yè)背后的新希望集團(tuán)和劉永好無疑是老手和熟手。目前新希望集團(tuán)旗下已有新希望、新乳業(yè)、興源環(huán)境、飛馬國(guó)際和華融化學(xué)5家A股上市公司，還控制著在港交所上市的新希望服務(wù)。

相比國(guó)資背景的光明和三元，新乳業(yè)在資本運(yùn)作的身段會(huì)相對(duì)更加靈活；而相比天潤(rùn)乳業(yè)、燕塘乳業(yè)、麥趣爾等乳企，以新乳業(yè)的規(guī)模和體量，其可以撬動(dòng)的資本量更大。

再疊加新乳業(yè)提出的“三年倍增，五年力爭(zhēng)進(jìn)入全球乳業(yè)領(lǐng)先行列”的發(fā)展目標(biāo)，對(duì)于資本市場(chǎng)來說無疑是一個(gè)充滿想象力的故事。資本市場(chǎng)也一度愿意為其買單，但隨著并購落地成為具體的業(yè)績(jī)數(shù)字，投資者的信心也逐漸被消磨。

公開財(cái)報(bào)顯示，盡管2020年7月開始并表了寰美乳業(yè)（夏進(jìn)牛奶）、21年3月并表了重慶瀚虹，但2020、2021兩年，新乳業(yè)的營(yíng)收和凈利潤(rùn)都表現(xiàn)平平。剔除并表影響后，申萬宏源指出，2021年新乳業(yè)的存量業(yè)務(wù)約實(shí)現(xiàn)營(yíng)收70億元，同比增長(zhǎng)僅為約19%。

或許是受此影響，新乳業(yè)的市值從巔峰的超200億元跌至目前不足100億元，中國(guó)乳業(yè)市值第三的榮耀也重新讓位給了光明乳業(yè)。

究其原因，“吃太快”容易導(dǎo)致“消化不良”一直是商業(yè)世界的鐵律，管理協(xié)同跟不上也容易出現(xiàn)問題。根據(jù)新乳業(yè)2019年年報(bào)，旗下目前已經(jīng)擁有9大類產(chǎn)品，80個(gè)主要品牌，約300個(gè)產(chǎn)品規(guī)格的產(chǎn)品矩陣。這個(gè)復(fù)雜程度不僅伊利、蒙牛無法相比，同屬于低溫乳業(yè)龍頭的光明、三元亦遠(yuǎn)不如。

03 低溫奶混戰(zhàn)

這個(gè)沒被巨頭壟斷、且具備較高成長(zhǎng)性的細(xì)分賽道，已經(jīng)擠滿了各路玩家。

我國(guó)的黃金奶源帶位于北方，主要覆蓋東北、河北、內(nèi)蒙古、新疆等省份，集中了全國(guó)近70%的奶牛、60%的原料奶，而牛奶的消費(fèi)市場(chǎng)更偏向南方。

蒙牛、伊利兩大乳業(yè)巨頭均起家于內(nèi)蒙古，牧場(chǎng)也多在附近，因此其過去一直以常溫奶為主力產(chǎn)品，即使下大功夫要發(fā)力低溫奶，短時(shí)間內(nèi)也很難實(shí)現(xiàn)覆蓋全國(guó)的強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。

但這并不意味著低溫奶賽道的競(jìng)爭(zhēng)不激烈。這個(gè)沒被巨頭壟斷、且具備較高成長(zhǎng)性的細(xì)分賽道，已經(jīng)擠滿了各路玩家。

去年9月，蒙牛乳業(yè)和可口可樂中國(guó)的合資公司——可牛了乳制品有限公司，推出了首批超濾奶產(chǎn)品鮮菲樂，正式布局低溫奶市場(chǎng)。再往前的7月，專注于高端低溫酸奶的品牌卡士和簡(jiǎn)愛同時(shí)宣布進(jìn)軍低溫鮮奶市場(chǎng)，并相繼推出新產(chǎn)品。

疊加燕塘乳業(yè)、皇氏集團(tuán)、一鳴食品等區(qū)域性乳企，低溫奶賽道已經(jīng)愈發(fā)擁擠。即使其市場(chǎng)規(guī)模年增速超過10%，玩家們?nèi)匀恍枰幢M全力，才能獲得超過行業(yè)平均的增速。

此外，隨著居民消費(fèi)水平和消費(fèi)習(xí)慣的變化，低溫奶賽道也在發(fā)生新變化，新乳業(yè)面臨的挑戰(zhàn)也越來越嚴(yán)峻。

低溫奶高昂的冷鏈運(yùn)輸成本，曾經(jīng)是區(qū)域乳企的關(guān)鍵壁壘之一。由于低溫奶保質(zhì)期短，貨損高（初期銷量難以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)），冷鏈運(yùn)輸成本很難充分?jǐn)備N，導(dǎo)致渠道初期開拓成本很高。

但隨著冷鏈物流的蓬勃發(fā)展，低溫奶的運(yùn)輸半徑得以延長(zhǎng)，運(yùn)輸成本得以下降，低溫奶的區(qū)域?qū)傩砸虼讼鄳?yīng)減弱。疊加新的巴氏殺菌技術(shù)的逐漸應(yīng)用（保質(zhì)期可延長(zhǎng)至15天），都使得新玩家更容易打入?yún)^(qū)域市場(chǎng)，其競(jìng)爭(zhēng)恐將更加激烈。

大致上，頭部企業(yè)的優(yōu)勢(shì)在于知名度高、品牌號(hào)召力強(qiáng)，集中采購帶來規(guī)模優(yōu)勢(shì)；而區(qū)域性品牌的優(yōu)勢(shì)在于與用戶多年建立的情感聯(lián)系，可以更好地占領(lǐng)心智。

新乳業(yè)在某種程度上兼具了巨頭企業(yè)和區(qū)域乳企的優(yōu)勢(shì)，如旗下14個(gè)主要品牌在不同地區(qū)與消費(fèi)者有著一定的情感連接，不需要投放太多廣告就可以保證收入端的穩(wěn)定；如果可以充分利用資本加速發(fā)展，包括并購小品牌、投資牧場(chǎng)降低成本等等。

不過總體而言，無論是專注于高成長(zhǎng)的細(xì)分賽道，還是并購式發(fā)展的模式，新乳業(yè)都還不稱不上獨(dú)樹一幟——對(duì)手想要模仿并不困難。要在這“最后一場(chǎng)牛奶戰(zhàn)爭(zhēng)”中取得勝利，新乳業(yè)還缺少一張真正的王牌。