文|長(zhǎng)橋海豚投研
這段時(shí)間，趁著四季度財(cái)報(bào)季結(jié)束和一季度財(cái)報(bào)季來臨前的間隙，海豚君通過一系列文章，陸續(xù)給大家分享了海豚君對(duì)互聯(lián)網(wǎng)電商、泛娛樂、大消費(fèi)目前的一些想法，本篇再聊一下互聯(lián)網(wǎng)的另外一個(gè)大板塊——互聯(lián)網(wǎng)廣告，最后再談一下互聯(lián)網(wǎng)廣告里最為純粹的兩個(gè)標(biāo)的百度和分眾。這里先給大家呈現(xiàn)一下海豚君的觀點(diǎn)：
以下是詳細(xì)內(nèi)容
一、廣告的原罪：羊毛出在豬身上，狗買單，狼受益
廣告是一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)有了流量之后“最不經(jīng)思考”、最傳統(tǒng)和本能的互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)方式。但在海豚君看來，相比與網(wǎng)電商與泛娛樂的付費(fèi)/增值等商業(yè)模式，它也是付出和受益方錯(cuò)位最為嚴(yán)重的商業(yè)模式。
畢竟電商平臺(tái)上是商家賣貨、商家付費(fèi)，泛娛樂無(wú)論游戲、文學(xué)/音樂/視頻會(huì)員付費(fèi)、還是直播打賞都是用戶享受內(nèi)容、用戶逐漸為內(nèi)容買單，都是誰(shuí)受益誰(shuí)買單的付出與收益對(duì)等的變現(xiàn)模式。
而看互聯(lián)網(wǎng)廣告的話，互聯(lián)網(wǎng)廣告變現(xiàn)大多出現(xiàn)在信息/內(nèi)容消費(fèi)型流量平臺(tái)上，而商業(yè)模式是非常典型的“羊毛出在豬身上，狗買單，狼受益?！?/p>
這句話怎么理解？，在一個(gè)典型的內(nèi)容消費(fèi)型互聯(lián)網(wǎng)廣告平臺(tái)中，從廣告形成的四要素——內(nèi)容生產(chǎn)者、用戶（流量）、平臺(tái)、廣告主來看：
a. 內(nèi)容創(chuàng)作者（尤其是在公域平臺(tái)）貢獻(xiàn)了內(nèi)容，但難賺廣告的錢，收益少;b. 用戶消費(fèi)內(nèi)容是一個(gè)受益方，但沒有內(nèi)容付費(fèi)意愿（代價(jià)是看廣告），不買單；c. 真正買單的是各家需要轉(zhuǎn)化流量和宣傳自己的企業(yè)廣告主;d. 最終，以上三方都是陪嫁，養(yǎng)出來的商業(yè)上最大的受益方是給這三方搭臺(tái)唱戲的公域流量平臺(tái)，毛利率動(dòng)輒80-90%。
二、靈魂拷問：廣告平臺(tái)有沒有真正的流量壁壘？
所以，廣告平臺(tái)有沒有真正的流量壁壘？在這種長(zhǎng)線嚴(yán)重不對(duì)等的付出收益分配關(guān)系下，海豚君的答案傾向于——整體弱壁壘，更多是階段性的細(xì)分賽道流量紅利。
在這四角關(guān)系中，在平臺(tái)只有廣告變現(xiàn)一種模式的情況下，用戶很容易因?yàn)樾碌拿襟w傳播形式（PC-移動(dòng)，圖文到視頻）而走人，而創(chuàng)作者沒有很強(qiáng)的商業(yè)羈絆去始終如一地陪伴單一平臺(tái)。
而結(jié)果是大多數(shù)流量平臺(tái)“網(wǎng)紅化“：PC時(shí)代是門戶、圖文時(shí)期有微博、視頻時(shí)代是抖音，等消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)真正走入全真時(shí)代的時(shí)候，是否會(huì)有新的流量平臺(tái)興起？只能說可能性非常大。
整體來看，國(guó)內(nèi)除了熟人社交形成的流量自發(fā)滾雪球，在內(nèi)容消費(fèi)型流量平臺(tái)上，用戶對(duì)所消費(fèi)的內(nèi)容和媒介方式本身都非常地“喜新厭舊”。
而當(dāng)前的流量總池子中，除了用戶數(shù)總量的慢增，不考慮疫情，從2018年開始國(guó)內(nèi)網(wǎng)民的單網(wǎng)民單天在“網(wǎng)上神游”的時(shí)長(zhǎng)就一直徘徊在4小時(shí)左右，沒有大的突破了。
數(shù)據(jù)來源：中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)信息中心報(bào)告，長(zhǎng)橋海豚投研整理
三、四小時(shí)魔咒里的貼身肉搏戰(zhàn)
由于內(nèi)容消費(fèi)性廣告平臺(tái)整體壁壘比較弱，大盤總時(shí)長(zhǎng)又進(jìn)入了存量時(shí)代，但用戶的消費(fèi)媒介傾向還在變化中，為了迎合用戶的消費(fèi)偏好“漂移”，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)似乎都被拖入了四小時(shí)時(shí)長(zhǎng)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的 “無(wú)盡戰(zhàn)爭(zhēng)”中。
在這一階段的爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，當(dāng)前的階段性賽道紅利在短中視頻，所以所有平臺(tái)都在內(nèi)容消費(fèi)中加入了短視頻這種媒體消費(fèi)形態(tài)，無(wú)論是通過原來的圖文內(nèi)容中加上短視頻（小紅書、逛逛、微博），還是單獨(dú)推短視頻APP（點(diǎn)淘、好看等等）。
而在時(shí)長(zhǎng)爭(zhēng)奪戰(zhàn)階段，短視頻作為流量吸納得黑洞級(jí)選手，是當(dāng)前階段性的紅利賽道，賽道王者是抖音，時(shí)長(zhǎng)高基數(shù)之上還在高增長(zhǎng)，快手也享受到了一定得階段性賽道紅利。
數(shù)據(jù)來源：QuestMobile，海豚投研整理；注：總流量=DAU 單日使用時(shí)長(zhǎng)
那么肉搏戰(zhàn)的階段性勝利者能有什么好處？在廣告加載率閥門不調(diào)整（不干擾用戶內(nèi)容消費(fèi)體驗(yàn)）的情況下，有效時(shí)長(zhǎng)的增加可以創(chuàng)造更多的可以容納廣告的庫(kù)存位。
因此我們看到，國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)廣告收入呈現(xiàn)出相對(duì)高速增長(zhǎng)的，還是在時(shí)長(zhǎng)有一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的，比如抖音、快手與B站等。
四、面子勉強(qiáng)過得去，但廣告里子在“流血”
海豚君很早在闡述互聯(lián)網(wǎng)廣告的邏輯時(shí)提到過廣告的里子和面子，面子上是海量的用戶時(shí)長(zhǎng)所構(gòu)成廣告的庫(kù)存供應(yīng)，而廣告收入的實(shí)現(xiàn)，除了供應(yīng)還有“里子”需求的問題，以及供需之間通過高效轉(zhuǎn)化的供需匹配。
尤其是，廣告的需求對(duì)宏觀的高敏感性也造就了互聯(lián)網(wǎng)廣告周期化之后的高Beta屬性，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳的時(shí)候，廣告收入放緩更快，經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善的時(shí)候，廣告預(yù)期回來的彈性也更高。
而目前最大的問題是廣告主的廣告投放需求被動(dòng)或主動(dòng)萎縮，而行業(yè)的廣告庫(kù)存還有進(jìn)一步釋放的可能（如視頻號(hào)的變現(xiàn)，快手、B站等提高廣告加載率），量?jī)r(jià)雙雙失血，廣告當(dāng)前是周期底部徘徊狀態(tài)。
在高度不確定的弱周期下看廣告平臺(tái)的創(chuàng)收剛性，更重要的是理解當(dāng)前核心矛盾——手握預(yù)算的廣告主在不確定時(shí)刻的決策行為。
這個(gè)問題可以通過兩點(diǎn)來觀察：
1）在最新的分眾傳媒的電話會(huì)中，江南春所表達(dá)的意思，海豚君翻譯過來：
“目前問題是廣告總需求萎縮，不確定性下需求往直播等直接地可以一鍵轉(zhuǎn)化的平臺(tái)偏移，雖無(wú)利潤(rùn)但清庫(kù)存，企業(yè)也愿意做。疫情之下的梯媒、開屏、內(nèi)容營(yíng)銷都受到影響，屬于不迫切的需求。
品牌廣告需要預(yù)期向好才能回暖。企業(yè)長(zhǎng)期看品牌，短期追流量，當(dāng)前企業(yè)清庫(kù)存是求生性反應(yīng)，可以理解。”
2）2020年初上一波疫情當(dāng)中廣告結(jié)構(gòu)變化來看：上一波疫情當(dāng)中，廣告主們?cè)诓淮_定性中尋找確定性的路徑就是收緊預(yù)算，把僅有的預(yù)算更多投向了信息流這種極致效果廣告中。
數(shù)據(jù)來源：艾瑞，長(zhǎng)橋海豚投研整理
PS：如果廣告分為指向當(dāng)期目標(biāo)（單機(jī)點(diǎn)擊、下載、安裝、銷售付費(fèi)等）的效果轉(zhuǎn)化型廣告，和指向長(zhǎng)期品牌資產(chǎn)建設(shè)的品宣型廣告（貼片、焦點(diǎn)圖、開屏等CPT、CPM收費(fèi)廣告；代言等）。
來源：長(zhǎng)橋海豚投研整理
五、當(dāng)前更重悲觀預(yù)期下的安全邊際
綜合以上，當(dāng)前極端環(huán)境下，短視頻的廣告仍然占有增量時(shí)長(zhǎng)和極致效果的雙重優(yōu)勢(shì)，因此短視頻和直播類廣告的受傷程度可能會(huì)弱一些。而在賽道紅利期的公司快手和B站，海豚君在泛娛樂板塊的綜述中已經(jīng)覆蓋，這里就不再多說，接下來主要說一下海豚君目前三家相對(duì)純粹的廣告標(biāo)的——百度、微博和分眾。
這三家公司中的百度和微博，按照海豚君《往周期 “衰變”，阿里騰訊們還剩多少價(jià)值？》所提的互聯(lián)網(wǎng)周期化過程好標(biāo)的三個(gè)品質(zhì)“第一曲線有壁壘、第二曲線能接力、出海拓展有能力”來對(duì)號(hào)入座：
百度第二曲線創(chuàng)新業(yè)務(wù)在“播種期”投入多，但商業(yè)化果子沒有結(jié)出來，微博沒有第二曲線，兩家都沒展示出出海能力，而且在第一曲線上又是弱壁壘商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中流量渠道輪動(dòng)中的受傷者，長(zhǎng)線投資價(jià)值并不堅(jiān)挺。
但他們通?，F(xiàn)金流比較穩(wěn)定，而且賬上現(xiàn)金充裕，在當(dāng)前不確定性中尋找確定性的投資思路下，他們的投資價(jià)值更在于極端波動(dòng)中股價(jià)深度跌穿價(jià)值時(shí)候的修復(fù)性機(jī)會(huì)，其中百度在深度跌穿價(jià)值的時(shí)候，還有一堆創(chuàng)新業(yè)務(wù)提供向上期權(quán)性質(zhì)的“故事性”保障。
而對(duì)于分眾，海豚君則是把它定性為垂類小賽道里一個(gè)存在相對(duì)壁壘的“小而美”的存在，走出宏觀的弱Beta周期之后，它具備更加確定性的向上彈性空間。
但當(dāng)前階段下，海豚君對(duì)三家公司的價(jià)值判斷均強(qiáng)調(diào)保守預(yù)期下的安全邊際機(jī)會(huì)。
六、百度&分眾：當(dāng)?shù)脡蚝?，估值變成常識(shí)的判斷
1）. 先說百度的邏輯比較簡(jiǎn)單（參考海豚君在百度回港上市之際對(duì)于百度邏輯的闡述）：在創(chuàng)新業(yè)務(wù)仍在播種的階段，大搜的廣告構(gòu)成它估值的基本盤，充分的現(xiàn)金彈藥構(gòu)成深度跌穿價(jià)值時(shí)，判斷市場(chǎng)是否估值懲罰嚴(yán)重程度的隱含判斷。
而創(chuàng)新業(yè)務(wù)當(dāng)前增速極高，而且投入大虧損多，因此混在一起估值時(shí)，虧損的創(chuàng)新業(yè)務(wù)在預(yù)估期內(nèi)持續(xù)損耗自由現(xiàn)金流。因此海豚君當(dāng)前主要用分部加總的方法來估值。
先看市場(chǎng)交易價(jià)格對(duì)隱含得對(duì)它的估值判斷：
百度當(dāng)前交易于110-120美元左右，市值400億美金，而百度2021年報(bào)表中凈現(xiàn)金（現(xiàn)金與等價(jià)物+短期投資，再減去長(zhǎng)短期有息負(fù)債）264億美金，相當(dāng)于市場(chǎng)給百度正常業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的估值僅僅150億美金左右，按照海豚君對(duì)百度2021年稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)200億人民幣來算，大約只有五倍PE的估值。
而如果按2022年預(yù)期廣告利潤(rùn)來算，考慮到今年廣告的萎縮，海豚君預(yù)期它僅產(chǎn)生160億人民幣的利潤(rùn)，在利潤(rùn)受到宏觀極度擠壓的非正常時(shí)期，目前市場(chǎng)對(duì)它隱含的估值只有7倍PE。
注意，海豚君在這個(gè)利潤(rùn)預(yù)期中，已經(jīng)把百度核心2022年廣告收入預(yù)期為了全年3%的負(fù)增長(zhǎng)，幾乎追平2020年廣告預(yù)算分流和宏觀雙打壓下5%的廣告負(fù)增長(zhǎng)。
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研預(yù)測(cè)
而如果從3年的維度，百度核心收入回歸到8-10%的正增長(zhǎng)是一個(gè)相對(duì)合理的假設(shè)，而收入（廣告市場(chǎng)拐點(diǎn)）來臨的時(shí)候，就是百度以及其他廣告股估值的利潤(rùn)增速短期雙擊的時(shí)候。
在摸不清拐點(diǎn)的情況下，最佳的處理方式就是去算極度悲觀下的保守估值，當(dāng)市場(chǎng)在情緒波動(dòng)中跌穿這個(gè)價(jià)值的時(shí)候，逐步建立籌碼。
a. 海豚君在2022年極度保守的業(yè)績(jī)預(yù)期下，僅給予它2022年核心廣告8倍的稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)PE，相當(dāng)于2022年搜索廣告估值170億美金，其他資產(chǎn)價(jià)值除現(xiàn)金與類現(xiàn)金資產(chǎn)外全部歸零，現(xiàn)金與類現(xiàn)金資產(chǎn)（剔少數(shù)股東權(quán)益）是200億美金，在這種極度保守的預(yù)計(jì)下，百度370億美金，單股價(jià)格100美元，也就是說在這個(gè)價(jià)位上百度有明顯的跌穿價(jià)值的嫌疑，波動(dòng)中跌穿這個(gè)價(jià)位的時(shí)候，是有相對(duì)的安全邊際的。
b. 而在一個(gè)相對(duì)正常的估值環(huán)境中，海豚君按照核心廣告12倍PE，一眾其他資產(chǎn)中僅給能夠創(chuàng)收的百度云估值，按照2022年收入預(yù)估220億，按照5倍PS，給予80%的控股折扣后，百度云132億美金，加上200億美金的現(xiàn)金，百度的合理價(jià)位應(yīng)該在160美元左右。
2）再說分眾，海豚君之前在做互聯(lián)網(wǎng)廣告的邏輯復(fù)盤時(shí)曾提到過分眾可以關(guān)注的一個(gè)階段前提是線上總時(shí)長(zhǎng)趨穩(wěn)之后，線上廣告預(yù)算往線上遷移的速度會(huì)趨緩，而線上廣告位的無(wú)度釋放和同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，反而讓分眾的電梯+電影屏幕這兩個(gè)相對(duì)封閉和稀缺的廣告資源位價(jià)值凸現(xiàn)出來。
要知道廣告是用戶的注意力，分眾雖然沒有超強(qiáng)的時(shí)長(zhǎng)，但是在上下樓的安靜電梯里，分眾用朗朗上口的廣告反復(fù)轟炸用戶的聽覺，也可以形成了對(duì)品牌的產(chǎn)品的被動(dòng)記憶。
而分眾從目前梯媒本身的競(jìng)爭(zhēng)格局來看，行業(yè)已經(jīng)放棄了點(diǎn)位的非理性擴(kuò)張，對(duì)于分眾2019年一直在優(yōu)化和淘汰點(diǎn)位。
也就說，當(dāng)前從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和梯媒這個(gè)小而美的賽道特征角度，分眾的地位都比較穩(wěn)固，沒有明顯問題。
而分眾當(dāng)前的問題，只有宏觀周期的問題，海豚君已通過財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)+電話會(huì)紀(jì)要也說過：在分眾的流量生意中，互聯(lián)網(wǎng)的流量通常是內(nèi)容+獲客，而分眾是線下一個(gè)個(gè)媒體點(diǎn)位，對(duì)應(yīng)的是物業(yè)租賃費(fèi)，和電視的折舊費(fèi)，點(diǎn)位不是月月簽，通常是比如按年來算的時(shí)間周期，因此流量獲取成本固定和剛性。
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，海豚投研估算
疫情之下，居家辦公導(dǎo)致樓梯流量減少，廣告主對(duì)品宣型廣告的需求也嚴(yán)重下挫，尤其是分眾在行業(yè)上高度依賴消費(fèi)品和互聯(lián)網(wǎng)的廣告主，當(dāng)前兩個(gè)行業(yè)均比較低迷，需求下降影響廣告刊掛價(jià)格，同時(shí)刊掛率也會(huì)受到影響，導(dǎo)致部分點(diǎn)位有時(shí)間沒有廣告可刊。
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，海豚投研估算
成本的相對(duì)剛性和收入對(duì)宏觀的更加敏感，意味著分眾在一眾廣告平臺(tái)中，對(duì)宏觀的敏感性更強(qiáng)，單點(diǎn)位在弱周期內(nèi)丟失的收入就是丟失的利潤(rùn)，毛利在弱周期下滑比較大。
對(duì)分眾的估算，海豚君沿用了與百度一致的思路：
a. 保守預(yù)期：假如2022年是廣告的“失去的一年”，分眾廣告收入同比增速?gòu)?021年22%的增長(zhǎng)掉入2022年13%的下跌后，2023年恢復(fù)，到2024年進(jìn)入正常的增長(zhǎng)狀態(tài)。
海豚君以2024年的預(yù)期利潤(rùn)75億人民幣，結(jié)合分眾五年最低估值分位10XPE來估算，按照10%的折現(xiàn)率折至2022年底，加回凈現(xiàn)金77億后，估值724億人民幣，單股價(jià)值5元。
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，海豚投研估算
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，海豚投研估算
考慮到分眾競(jìng)爭(zhēng)格局、地位穩(wěn)固，走出疫情后現(xiàn)金流也會(huì)恢復(fù)正常，用DCF折現(xiàn)方式，按照3%的永續(xù)增長(zhǎng)率和11.21%的折現(xiàn)率，分眾合理價(jià)值8元，較當(dāng)前溢價(jià)40%。