文｜節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng) 五行
2003年，王興輟學(xué)創(chuàng)辦多多友；2005年，張一鳴做起了協(xié)同辦公系統(tǒng)——比他們還早幾年的2000年，周亞輝休學(xué)創(chuàng)辦火神動(dòng)漫網(wǎng)。
盡管曾投出了滴滴、趣店、映客等不少外界艷羨的獨(dú)角獸企業(yè)，周亞輝的野心不止于此。去年1月，周亞輝接受專訪時(shí)稱“不做100億美元的公司，沒(méi)法出去見(jiàn)人......這種時(shí)候就是夾著尾巴做人”，二十多年過(guò)去了，早已財(cái)務(wù)自由的他，仍將自己歸為清華五道口的創(chuàng)業(yè)圈的一員。
坦誠(chéng)如他，直言“我混得不太好，所以還是低調(diào)一些”。2015年寫(xiě)出不少著名的投資項(xiàng)目?jī)?nèi)部操作細(xì)節(jié)，時(shí)至今日仍然流傳在外。卸任昆侖萬(wàn)維董事長(zhǎng)近2年的他，鮮有露面，默默在非洲耕耘他的再創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目Opera瀏覽器。
周亞輝想重返舞臺(tái)。股民想念周亞輝。
以游戲起家，如今將中國(guó)模式和產(chǎn)品出海到世界各地的企業(yè)，經(jīng)常讓外界看不懂。作為游戲的核心業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，2021年，五大業(yè)務(wù)的框定似乎讓這家不斷在各細(xì)分賽道探索的企業(yè)初具模型，但作為增長(zhǎng)新一極的Opera面對(duì)內(nèi)外交困的壓力似乎也在艱難求生中。
以各業(yè)務(wù)板塊的行業(yè)均值來(lái)看，它的估值似乎確實(shí)被低估了，盡管盈利能力強(qiáng)、不缺錢(qián)似乎是共識(shí)，但以創(chuàng)業(yè)斗士人設(shè)自居的周亞輝個(gè)人似乎成為最大的變數(shù)之一。外界不少人關(guān)心：投資人周亞輝，能否親自帶起來(lái)一個(gè)好項(xiàng)目，百億市值公司是否將成為他的應(yīng)許之地？
轉(zhuǎn)型“成績(jī)單”投資撐起凈利潤(rùn)、出海業(yè)務(wù)占七成
截至5月6日收盤(pán)，昆侖萬(wàn)維（300418.SH）股價(jià)為14.24元/股，相比7年前（2015年）昆侖萬(wàn)維在上市當(dāng)日的收盤(pán)價(jià)29元跌去一半，最近的股價(jià)最高點(diǎn)出現(xiàn)在今年1月初，也僅28.13元。一邊是長(zhǎng)期維持在30元區(qū)間內(nèi)的低股價(jià)。一邊是昆侖萬(wàn)維不斷在一級(jí)市場(chǎng)釋放利好信息。
不僅如此，它還有一個(gè)與營(yíng)收能力似乎不相匹配的估值。昆侖萬(wàn)維4月3日動(dòng)態(tài)市盈率11.47，這遠(yuǎn)低于同期游戲行業(yè)27.11的平均動(dòng)態(tài)市盈率。
當(dāng)然，昆侖萬(wàn)維眼下早非一家游戲公司可以概況或進(jìn)行估值。
4月27日晚，昆侖萬(wàn)維發(fā)布2021年財(cái)報(bào)。2021年，昆侖萬(wàn)維營(yíng)業(yè)收入48.50億元，同比下滑10.5%；歸母凈利潤(rùn)15.47億元，同比下滑69.3%；扣非后凈利潤(rùn)為12.9億元，同比下滑37.9%。
從昆侖萬(wàn)維的扣非凈利潤(rùn)來(lái)看，2020年到達(dá)近年來(lái)的峰值。2020年，昆侖萬(wàn)維以42億元的價(jià)格賣(mài)掉旗下同性交友平臺(tái)Grindr。雖然損傷了營(yíng)收，卻讓凈利出現(xiàn)了“過(guò)山車(chē)”走勢(shì)。2021年，凈利潤(rùn)回歸了正常水平，扣非后凈利潤(rùn)為12.9億元。實(shí)際上，2021年前三季度昆侖萬(wàn)維的扣非凈利潤(rùn)仍然保有19.02億元，第四季度巨虧，主因是投資滴滴出現(xiàn)虧損。四季度，截至2021年9月30日的滴滴最新股價(jià)，昆侖萬(wàn)維所持的212.12萬(wàn)股（對(duì)應(yīng)ADS848.48萬(wàn)份）確認(rèn)了公允價(jià)值變動(dòng)損失高達(dá)3.49億元。
從2016年開(kāi)始收購(gòu)Opera和Grinder起，上市僅一年的昆侖萬(wàn)維的業(yè)務(wù)重心就從單一的游戲板塊偏移，持續(xù)通過(guò)投資搭建多元業(yè)務(wù)體系。年報(bào)顯示，2021年公司營(yíng)業(yè)總成本為43.2億元，而在投資領(lǐng)域卻投入了85.6億元，其中20.2億元用于收購(gòu)Opera和Star Group，完成財(cái)務(wù)并表。
從2016年到2021年，昆侖萬(wàn)維的投資收益占當(dāng)期凈利潤(rùn)的比重高達(dá)90%、31%、46%、47%、67%、107.7%。自2018年來(lái)，投資收益保持在昆侖萬(wàn)維利潤(rùn)占比一半以上。趣店、映客、Opera、如涵控股、達(dá)達(dá)集團(tuán)、滴滴等均是昆侖萬(wàn)維投出的上市公司。一度占比高達(dá)95%的游戲業(yè)務(wù)，去年對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)占比首度跌破四成，不到16.04%，排在了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入第四位，收入較2020年減少35.16%。
昆侖萬(wàn)維多業(yè)務(wù)形態(tài)轉(zhuǎn)型規(guī)模初具。2021年，完成對(duì)用戶增長(zhǎng)較快的Opera和StarX的并表之后，境外收入貢獻(xiàn)已達(dá)到70.7%，公司預(yù)計(jì)2022年海外業(yè)務(wù)收入能進(jìn)一步提升至約80%。
游戲業(yè)務(wù)式微，輔助出海
支撐昆侖萬(wàn)維營(yíng)收的主要有海外信息分發(fā)平臺(tái)Opera、海外社交娛樂(lè)平臺(tái)StarX、全球移動(dòng)游戲平臺(tái)Ark Games、休閑娛樂(lè)平臺(tái)閑徠互娛和科技股權(quán)投資五大業(yè)務(wù)板塊。
早在2020年，創(chuàng)始人周亞輝離開(kāi)董事長(zhǎng)之位，進(jìn)行二次創(chuàng)業(yè)，投身于非洲項(xiàng)目——Opera和Opay。周亞輝雄心勃勃，“一定要做成這些地方的今日頭條”?？此浦鲃?dòng)作為，背后其實(shí)也是面對(duì)長(zhǎng)期處于核心游戲業(yè)務(wù)止步不前的破局之招。
2017年公司游戲業(yè)務(wù)就已被網(wǎng)絡(luò)社交業(yè)務(wù)營(yíng)收超越。2017年~2021年，昆侖萬(wàn)維的游戲業(yè)務(wù)營(yíng)收近五年來(lái)近乎停滯。2020年疫情下催生游戲需求，當(dāng)其他公司開(kāi)疆拓土之際，昆侖萬(wàn)維甚至出現(xiàn)同比下滑近20%的局面。2021年更進(jìn)一步，同比下滑超過(guò)35%。
2021年，游戲業(yè)務(wù)嚴(yán)重邊緣化，昆侖萬(wàn)維正在褪去了游戲底色。而2020年，游戲業(yè)務(wù)與社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入占比差距并不大，二者差距僅2%左右（值得注意的是，昆侖萬(wàn)維將閑徠互娛收入拆分，房卡收入歸為“社交收入”，平臺(tái)游戲聯(lián)運(yùn)的收入“游戲收入”。）
公司管理層對(duì)此有所認(rèn)識(shí)“游戲是我們最擅長(zhǎng)的業(yè)務(wù)。雖然占公司業(yè)務(wù)比重有所下降，但我們會(huì)繼續(xù)投入資源，特別是在東南亞和南美、中東等新興市場(chǎng)。” 換言之，游戲?qū)⑤o助其他出海業(yè)務(wù)進(jìn)行大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。
閑徠互娛曾以地方性棋牌出名，成立于2016年4月，直到2019年昆侖萬(wàn)維多次投資完成全資控股。閑徠互娛推出房卡模式實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額位居同類型行業(yè)第二。2019年，昆侖萬(wàn)維子公司收購(gòu)閑徠互娛曾做出對(duì)賭承諾：3年累積凈利潤(rùn)30.18億元。2021年，實(shí)際僅完成金額為27.51億元。業(yè)績(jī)對(duì)賭以失敗告終。
自2016年自研的《神魔圣域》之后，移動(dòng)游戲平臺(tái)GameArk平臺(tái)的《部落沖突》、《海島奇兵》等每年可以帶來(lái)穩(wěn)定收益，但也出現(xiàn)了下降趨勢(shì)。自研游戲《圣境之塔》今年在港澳臺(tái)地區(qū)上線以來(lái)成績(jī)斐然。這款游戲在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將由字節(jié)跳動(dòng)代理，版號(hào)下發(fā)之后或?qū)⒂瓉?lái)一波利好。
百億新業(yè)務(wù)曙光乍現(xiàn)？藍(lán)海市場(chǎng)能否順利“擺渡”
昆侖萬(wàn)維去年才正式將Opera、StarX納入主要板塊。
2020年，昆侖萬(wàn)維因監(jiān)管原因忍痛出售了旗下全球最大的男同志交友平臺(tái)之一Grindr，出售價(jià)格是6.2億美元。2020年收到的3.2億美元交易款，讓昆侖萬(wàn)維實(shí)現(xiàn)了27億營(yíng)收、49億利潤(rùn)的倒掛業(yè)績(jī)。
2021年2月，昆侖萬(wàn)維以13.95億元收購(gòu)美國(guó)企業(yè)StarGroup60.65%的股權(quán)，交易完成后合計(jì)持有80%的股權(quán)，并完成并表工作。盡管早已投資，直到2021年才決定買(mǎi)下這一項(xiàng)目，進(jìn)軍K歌平臺(tái)。StarGroup （更名為 Star X）被視為Grindr的替代資產(chǎn)。
作為一家在線K歌平臺(tái)，2021 年上半年，StarMaker（StarX 旗下主要產(chǎn)品） 用戶日平均在線時(shí)長(zhǎng)為 49 分鐘，僅次于 YouTube（77 分鐘）、Tiktok（71 分鐘）和 Facebook（55 分鐘）。目前，StarMaker奪得韓國(guó)、西班牙、意大利等國(guó)同品類下載榜第一，在法國(guó)、比利時(shí)、墨西哥、巴西、智利等地均進(jìn)入前五。昆侖萬(wàn)維將其視為潛力股大力扶持。這塊業(yè)務(wù)前景如何？說(shuō)來(lái)略顯凄慘，昆侖萬(wàn)維不太擔(dān)心有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，因?yàn)椤斑@塊領(lǐng)域巨頭根本看不上”。
同樣去年并表的Opera，曾被稱為全球第三大瀏覽器，在周亞輝運(yùn)作下致力于成為非洲“今日頭條”，而Opay則被定位為非洲版“支付寶”。目前看來(lái)Opera向著互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)軍——平臺(tái)將獲取更大的流量和廣告收入。
周亞輝認(rèn)為Opera未來(lái)是一家百億美金的上升公司，Opera雖然實(shí)現(xiàn)了16.0億元的營(yíng)業(yè)收入，在納斯達(dá)克的市值只有6億美元左右。去年凈利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧，凈虧損2.8億元。估值似乎遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，Opera在1月份宣布了一項(xiàng)5000萬(wàn)美元的股票回購(gòu)計(jì)劃。昆侖萬(wàn)維對(duì)Star X、Opera研發(fā)投入支持力度增大。去年并表之前近3年，昆侖萬(wàn)維的研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為10.86%、7.67%、6.06%，連年下降。而并表之后，2021年以來(lái)研發(fā)費(fèi)用呈逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)。或許，游戲研發(fā)的投入保持在低位，新業(yè)務(wù)正在創(chuàng)造盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。
周亞輝曾以2015年前后發(fā)布的系列投資筆記而聞名?！疤焓鼓軌蚰米陷x的錢(qián)，A輪拿朱嘯虎的錢(qián)，B輪拿我的錢(qián)，C輪拿到紅杉的錢(qián)，那絕對(duì)是一個(gè)完美組合”。馬失前蹄，他曾投資了的Musical.ly后來(lái)卻由字節(jié)跳動(dòng)孵化出了TikTok。
十億級(jí)藍(lán)海市場(chǎng)周亞輝的“應(yīng)許之地”？
非洲被認(rèn)為是“全球最后一個(gè)十億級(jí)人口的藍(lán)海市場(chǎng)”，成為國(guó)內(nèi)不少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)出海首選目的地。2016年，昆侖萬(wàn)維收購(gòu)了當(dāng)時(shí)在非洲市場(chǎng)占有率達(dá)30%的瀏覽器Opera。
一份兩年前出爐的關(guān)于昆侖萬(wàn)維的調(diào)研紀(jì)要指出，“目前的問(wèn)題是，在非洲的變現(xiàn)周期比較長(zhǎng)，所以從變現(xiàn)角度，我們不應(yīng)進(jìn)入印度和東南亞，應(yīng)該進(jìn)入用戶變現(xiàn)基礎(chǔ)更好的歐洲。”
變現(xiàn)周期比較長(zhǎng)，因?yàn)榉侵轆RPU值，即每個(gè)用戶的平均收入低。企業(yè)可以憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)在這塊藍(lán)海里占據(jù)高地，但如何從中賺錢(qián)才是根本。對(duì)Opera瀏覽器來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)天花板有多高？Opera聯(lián)席CEO宋麟有一個(gè)說(shuō)法：“70%~80%的用戶不在意瀏覽器品牌，一般我們不把這類人群作為目標(biāo)用戶，我們的目標(biāo)就是剩下的20%。但即使是這20%的用戶，也是一個(gè)10億級(jí)別用戶的市場(chǎng)。”然而，現(xiàn)實(shí)情況是Opera瀏覽器的市場(chǎng)占有率不斷下降，據(jù)statcounter數(shù)據(jù)顯示，截至2022年4月，Opera瀏覽器在非洲的市場(chǎng)占有率下降至9%，排在Chrome（72.44%）、Safari（9.12%）之后。Opera在非洲的影響力正在被其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手嚴(yán)重蠶食。
從全球?yàn)g覽器市場(chǎng)份額來(lái)看，Opera僅占2.07%，多年來(lái)幾乎原地踏步。2022年4月數(shù)據(jù)顯示，Opera市場(chǎng)占有率位居全球第六。
據(jù)昆侖萬(wàn)維2021年年報(bào)顯示，Opera全球平均月活躍用戶近3.6億。而據(jù)2020年年報(bào)披露：Opera整體月活躍用戶達(dá)到3.8億。昆侖萬(wàn)維的全球平均月活躍用戶下降了2000萬(wàn)，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)正在遭遇瓶頸期。
Opera以數(shù)據(jù)壓縮技術(shù)而出名，對(duì)非洲以流量算費(fèi)用的用戶比較友好，因此逐漸非洲站穩(wěn)了腳跟。2021年年報(bào)中披露的另一個(gè)信息是，“在拉美及北美地區(qū)分別實(shí)現(xiàn)35%及22%的快速用戶增長(zhǎng)”。這說(shuō)明公司仍然處于高速增長(zhǎng)期，更重要的是或許非洲的新增用戶增速有放緩趨勢(shì)，需要其他地區(qū)填補(bǔ)。
從商業(yè)模式看，瀏覽器本質(zhì)上還是依賴搜索和廣告。從未來(lái)收入構(gòu)成看，搜索部分的變化較少，基本圍繞MAU展開(kāi)，增量將重點(diǎn)體現(xiàn)在Opera News等帶來(lái)的廣告收入。另一家出海非洲的中國(guó)企業(yè)傳音有相關(guān)人士指出，非洲市場(chǎng)在支付、金融、音樂(lè)、出行、生活服務(wù)等領(lǐng)域還沒(méi)有占據(jù)絕對(duì)市場(chǎng)份額的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品。Opera在內(nèi)容生態(tài)和支付等方面的業(yè)績(jī)尚未到兌現(xiàn)期，股價(jià)因此維持低迷狀態(tài)。
結(jié)語(yǔ)
昆侖萬(wàn)維的“游戲+出海+投資”業(yè)務(wù)應(yīng)該如何估值？我們將昆侖萬(wàn)維分板塊以行業(yè)均值來(lái)估算，或許可得出一個(gè)估值底線。
根據(jù)wind數(shù)據(jù)及華泰證券統(tǒng)計(jì)，A股游戲企業(yè)2021年P(guān)E多在15-30倍區(qū)間，而多家券商最新研報(bào)均認(rèn)為“游戲板塊估值見(jiàn)底”。昆侖萬(wàn)維最新市值大約174億元，從游戲業(yè)務(wù)來(lái)看，閑徠互娛凈利潤(rùn)8.42億，若按20倍PE，市值在168.4億。
去年，Opera 營(yíng)收為2.51億美元（約15.89億元人民幣），昆侖萬(wàn)維的股權(quán)占比54.5%，按照行業(yè)（參考谷歌、百度、亞馬遜等）PS均值為4倍計(jì)算，Opera 估值至少34億。GameArk上市前的2014年，當(dāng)年凈利潤(rùn)達(dá)到3.21億。它的業(yè)務(wù)主要提供現(xiàn)金流，若以10倍PE計(jì)算，即至少32億。版號(hào)開(kāi)放、元宇宙等業(yè)務(wù)布局均是未來(lái)利好。昆侖萬(wàn)維購(gòu)買(mǎi)Star X合計(jì)交易對(duì)價(jià)為 13.94億元人民幣。以PS估值法，行業(yè)均值2倍，昆侖萬(wàn)維總占72.9%股權(quán)，則Star Group 這一板塊的估值達(dá)28.3億。
最后一部分投資業(yè)務(wù)的估值，有行業(yè)人士通過(guò)折價(jià)對(duì)此分析，已知報(bào)告期內(nèi)公司聯(lián)營(yíng)合營(yíng)的長(zhǎng)投賬目成本為17.94億元，其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)為 58.89億元，交易性金融資產(chǎn)為8.33億元，則三者合計(jì)約85.16億，按照70%折價(jià)，大約估值59.6億。
以上各板塊估值之和，大約為322.3億元。目前昆侖萬(wàn)維總市值僅170億左右，遠(yuǎn)低于行業(yè)水平。
除去財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)本身，影響昆侖萬(wàn)維估值最大的變數(shù)之一或許是周亞輝本人。在過(guò)去，周亞輝以個(gè)人資產(chǎn)投資，等到項(xiàng)目成熟之后，溢價(jià)賣(mài)給自家上市公司，回收現(xiàn)金后套用這一模式繼續(xù)投資、套現(xiàn)。閑徠互娛、Opera和Star Group等均是借由這種形式注入上市公司，現(xiàn)在還包括了Opay。無(wú)論公司股價(jià)如何低迷，周亞輝個(gè)人自然賺得盆滿缽滿。不僅如此，從2015年上市到2021年為止，公司已累計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)110億元。但是，公司給股東們的分紅聊勝于無(wú)。這為外界所詬病。
周亞輝操盤(pán)下的昆侖萬(wàn)維，主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊幾乎以每年一次大調(diào)整的節(jié)奏推進(jìn)。相比王興、張一鳴等五道口創(chuàng)業(yè)圈內(nèi)人，難脫投資人本色。外界仍然質(zhì)疑他是否有能力讓項(xiàng)目從1到100，以他親自主持的Opay為例，項(xiàng)目因小貸屬性遭遇監(jiān)管、輿論等帶來(lái)持續(xù)壓力。但時(shí)間這次能否站到不缺錢(qián)又號(hào)稱“all in”O(jiān)pera的周亞輝這邊？
“創(chuàng)業(yè)者”周亞輝正在自證，股民想念周亞輝。