文｜動脈網(wǎng)

北京時間2022年5月6日晚間，眼部保健公司博士倫（Bausch+Lomb）在紐約證券交易所和多倫多證券交易所成功兩地上市，股票代碼統(tǒng)一為BLCO，成為今年來美股醫(yī)療規(guī)模最大的IPO。近期美國股市動蕩，眾多考慮上市的公司都在觀望一個好的時機，此番博士倫上市被視為IPO市場的風向標而受到密切關注。

但是，博士倫最終確定的發(fā)行價為18美元，共融資6.3億美元，低于市場預期。6日博士倫紐交所開盤價18.5美元，上漲2.78%，對應公司總市值63億美元。

成立于1853年的博士倫以銷售隱形眼鏡、鏡片護理產(chǎn)品、眼部護理產(chǎn)品等眼部產(chǎn)品被普羅大眾所熟知，但集團本身定位為醫(yī)療公司，還銷售眼科藥物、眼部外科手術(shù)醫(yī)療器械等院端產(chǎn)品，規(guī)模僅次于愛爾康，排名世界第二。

經(jīng)營方面，博士倫營業(yè)收入長期保持在30億美元－40億美元區(qū)間，利潤于10億美元左右徘徊，整個公司基本面向好，雖無持續(xù)向上的增長，卻也自給自足。坐擁消費潛力不菲的眼科，緩慢發(fā)展亦有可觀收入。

那么，如此一家穩(wěn)定的頭部公司，為何IPO？

收購、拆分、上市……顛沛流離后，169歲的博士倫終獨立

從一家小型眼鏡店到如今的跨國巨頭，博士倫的生長路徑與光學發(fā)展同行。

博士倫誕生于1853年，是美國運營時間最長的公司之一，公司最早的產(chǎn)品是單片眼鏡。1903年時，博士倫已經(jīng)擁有了眼鏡、顯微鏡、攝影鏡頭、望遠鏡等產(chǎn)品線，甚至是照相機快門的專利。第一張月球衛(wèi)星圖像便是由博士倫生產(chǎn)的相機鏡頭拍攝所成。另外，在二戰(zhàn)前，博士倫專為美國飛行員設計了一款太陽眼鏡，被美軍廣泛使用，這就是雷朋。戰(zhàn)后，帶著雷朋墨鏡的美國飛行員形象給世界各地的人留下深刻印象而名聲大噪，走進時尚圈，只是雷朋在1999年被博士倫出售，這是后話。

國內(nèi)用戶對博士倫最大的了解，可能就是它所推出的隱形眼鏡。1965年，博士倫購買了由兩位捷克科學家發(fā)明的水凝膠隱形眼鏡專利。1971年，博士倫獲得了FDA的審批，推出了Poly-HEMA材質(zhì)的新型隱形眼鏡，這就是至今仍享譽全球的“Soflens”隱形眼鏡。

20世紀90年代，博士倫先后收購了Storz Ophthalmic、Chiron Vision等精準制造公司，將其業(yè)務定形為消費者保健、隱形眼鏡、制藥和外科四個部門，后續(xù)雖有些許調(diào)整，但整體的研發(fā)始終圍繞這四個主題進行。

博士倫在2007年被私募股權(quán)公司華平投資Warburg Pincus收購私有化，從紐交所退市。但此后公司經(jīng)營未有明顯起色，還爆出了一系列產(chǎn)品質(zhì)量問題。

2013年，加拿大頭號藥企Valeant（2018年更名為博士康）以87億美元的高價買入博士倫，成為當年最大的一筆收購。根據(jù)協(xié)議，其中約45億美元付給以美國華平投資集團 (Warburg Pincus) 為首的投資者集團，剩下的42億美元用于償還博士倫的債務。交易完成后，博士康成為了當時世界上最大的隱形眼鏡生產(chǎn)廠商之一，而博士倫保留原有名稱，成為博士康旗下子公司，是其最為重要最為穩(wěn)健的現(xiàn)金流來源。

不過，博士康的巔峰并未維持太久。2015年底，博士康因提價策略和使用專業(yè)藥房分銷藥物陷入爭議，招致美國國會調(diào)查，最終導致首席執(zhí)行官J.Michael Pearson被罷免。這場聲勢浩大的爭議將博士康拉下神壇，并為其帶來了眾多會計問題和巨額債務。悲觀預期下，華爾街紛紛拋售博士康的股票，致使其股價急劇下跌。

博士康的自救一直持續(xù)到了現(xiàn)在。2020年8月，博士康首席執(zhí)行官Joseph Papa在一份聲明中表示：“我們剝離了約40億美元的非核心資產(chǎn)，償還了超過80億美元的債務，解決了許多遺留的法律問題，我們認為現(xiàn)在是開始分拆過程的正確時機?！辈┦總惐闶撬岬降暮诵馁Y產(chǎn)之一。 當拆分剛一結(jié)束，博士倫便向紐交所提出了上市申請。

十年以來，無論是收購、拆分，還是如今的獨立上市，博士倫一直維持著穩(wěn)健的經(jīng)營。官方尚未披露的拆分上市的原因，動脈網(wǎng)猜測，與其與債務纏身的博士康共進退，博士倫的脫離行為可能給予公司更多的資金與權(quán)利，亦能因此規(guī)劃更為多元的發(fā)展，而對于博士康而言，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離之后，其現(xiàn)有資產(chǎn)的處置更為容易，這將加速博士康由仿制藥藥企到創(chuàng)新藥藥企的轉(zhuǎn)換。

超400款產(chǎn)品布局眼科，博士倫拿下10億用戶

博士倫招股書中對公司有過一串數(shù)字組成的簡述：公司擁有約12000名員工，覆蓋約90個國家及地區(qū)開展業(yè)務，潛在客戶超過10億人次，品牌知名度超過70%，現(xiàn)有的產(chǎn)品種類超過400種。

博士倫通常將其產(chǎn)品簡單將其歸類于視力保健、眼科藥物、外科三個大類。視力保健是純粹的To C業(yè)務，外科用到的醫(yī)療器械通常銷往醫(yī)療機構(gòu)，而眼科藥物則區(qū)分為OTC與處方藥，各自對應著不同的銷路。

博士倫招股書中披露的財務數(shù)據(jù)

視力保健是博士倫最為主要的收入來源與利潤來源。2020年經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，博士倫視力保健業(yè)務全年收入21.1億美元，占總營收比重62%，利潤5.8億美元，占總利潤比重64%。

在這之中，隱形眼鏡及其護理產(chǎn)品、OTC 眼藥水和眼部維生素是博士倫的主要盈利點，尤其是包含眼部治療與醫(yī)美雙重屬性的隱形眼鏡業(yè)務，博士倫擁有業(yè)內(nèi)最廣泛的產(chǎn)品組合，包括日拋軟性隱形眼鏡；多焦點、復曲面和多焦點復曲面軟性隱形眼鏡、美瞳等。它在關鍵市場（如中國）及多個發(fā)展中市場（泰國和印度）均占據(jù)銷量第一的位置。

緊隨其后的是博士倫的藥物類業(yè)務，占總營收比21%，用于術(shù)后治療和治療多種眼部疾病，如青光眼、眼部炎癥、高眼壓癥、干眼癥和視網(wǎng)膜疾病。四個主要的眼科藥物品牌分別為VYZULTA、Lotemax、Prolensa和BEPREVE。

值得注意的是，博士倫的創(chuàng)新藥研發(fā)產(chǎn)線緊緊圍繞眼科業(yè)務展開。已上市的Latanoprostene Bunod是一種前列腺素類似物，用于降低開角型青光眼或高眼壓癥患者的眼內(nèi)壓；廣為人知的Besifloxacin Hydrochloride （鹽酸貝西沙星）是一種N-1環(huán)丙基的8－氯－氟喹諾酮類抗菌劑，通過抑制細菌DNA旋轉(zhuǎn)酶和拓撲異構(gòu)酶IV來抑制革蘭氏陽性和革蘭氏陰性菌；Loteprednol Etabonate （氯替潑諾）則是一種眼科用的皮質(zhì)類固醇，適用于眼瞼、球結(jié)膜、角膜和眼球前部的甾體敏感炎癥的治療，如過敏性結(jié)膜炎、紅斑性角膜炎選擇性感染性結(jié)膜炎等。

目前博士倫在全球范圍內(nèi)擁有在研IV期臨床品種5個，III期臨床品種2個，在研II期臨床品種3個，涵蓋紅眼、散光等適應癥，未來一段時間的研發(fā)仍以OTC藥物為主。

外科是博士倫目前營業(yè)收入貢獻最低、利潤最少且風險較大的一個業(yè)務板塊。常規(guī)產(chǎn)品包括眼科手術(shù)相關的器械與設備、超聲乳化裝置、人工晶體等，白內(nèi)障手術(shù)中常使用的VICTUS飛秒激光便是屬于這一業(yè)務板塊。

隱形眼鏡、熱吉瑪……哪一個會成為博士倫未來的核心競爭力？

盡管產(chǎn)線眾多，但博士倫的競爭力并非壁壘高筑。

新冠疫情席卷下的2020年中，博士倫營業(yè)收入下降17.75%，利潤下降9.69%。這背后，一方面是新冠疫情導致的線下門店關閉及居家?guī)淼慕?jīng)濟消費抑制，另一方面，博士倫并未在這段時間制造爆款單品。

回顧招股書數(shù)據(jù)，博士倫在2018年－2020年期間，研發(fā)費用分別為2.21億美元、2.58億美元、2.53億美元，占總營收比分別為6.0%、6.8%、7.4%，單看產(chǎn)品相關研發(fā)則更少，分別為1.96億美元、2.34億美元、2.36億美元，占總營收比5.3%、6.2%、6.8%。對于一個市值63億美元的醫(yī)療巨頭而言，這樣的研發(fā)投入很難保證其持續(xù)的競爭力。

進一步分析博士倫產(chǎn)品矩陣中的核心產(chǎn)品。

近年來，隱形眼鏡中的美瞳因其不錯的裝飾作用而具有很好的消費屬性，擁有超高復購率，成為近年來資本追逐的香餑餑。截至2022年2月，僅中國便已生長著超過1800家美瞳相關企業(yè)。

海量企業(yè)的涌入不可避免地對博士倫的隱形眼鏡業(yè)務造成稀釋，但挑戰(zhàn)背后亦是機遇。尤其是對于美瞳這樣一個依賴于營銷的細分賽道，國內(nèi)電商、帶貨直播的興起將為更多小品牌謀得生路，但也是為頭部企業(yè)找到更快覆蓋更廣用戶的空間。

在2021年－2022年的招股書真空期內(nèi)，博士倫一方面通過官方旗艦店在天貓平臺上進行多次直播，通過渠道創(chuàng)新加速用戶覆蓋，另一方面與中國國家地理等頭部IP打造聯(lián)名美瞳，將百年老店置入Z世代的時尚圈。

此外，博士倫還代理了其兄弟公司索塔（Solta Medical）研發(fā)的熱吉瑪，成為中國區(qū)域的總代理。億渡數(shù)據(jù)發(fā)布的《2021年醫(yī)美器械行業(yè)白皮書》數(shù)據(jù)顯示，熱瑪吉5代這一單品在東亞、東南亞創(chuàng)造了1.42億美元（9.23億人民幣）收入，其中少不了博士倫在中國區(qū)的獻計獻策。

如此看來，博士倫在C端市場的表現(xiàn)已經(jīng)不太像一個醫(yī)療器械公司，而是轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€醫(yī)美公司。賽道的切換對其發(fā)展可能大有裨益，醫(yī)美正值發(fā)展高峰，20%-30%的年復合增長率下，博士倫有望借助于此突破四十億美元營收這一瓶頸。

再談人工晶狀體部分。博士倫與愛爾康、強生、蔡司控制了中國80%的人工晶狀體市場，但博士倫旗下通過NNPA認證的人工晶狀體包括Intraocular Lens、Akreos AO Micro Incision Lens、SofPort Intraocular Lens、SofPort Intraocular Lens、One-Piece Hydrophobic Intraocular Lens、Intraocular Lens、Acrylic Intraocular Lenses、One-Piece Hydrophobic Intraocular Lens、預裝式丙烯酸人工晶狀體Acrylic Intraocular Lenses with Preloaded Injector8個種類，但所有注冊證均為“國械注進”，沒有實現(xiàn)中國“國產(chǎn)”。在國產(chǎn)替代潮涌的中國市場，博士倫的所有人工晶狀體產(chǎn)品均面臨潛在的政策危機。

此外，帶量采購的出現(xiàn)進一步壓縮了博士倫人工晶狀體相關業(yè)務的利潤空間。2021年3月，博士倫中標了廣東省藥品交易中心組織的帶量采購，過去3000-10000的人工晶體單價已降到千元左右，最高降幅90%。中國作為博士倫的“關鍵市場”，從廣州慢慢進展到全國范圍的集采將對博士倫的盈利能力帶來巨大考驗，而這一部分考驗尚未反應至博士康的招股書里面。

2021年人工晶體類醫(yī)用耗材聯(lián)盟地區(qū)集團帶量采購擬中選結(jié)果公示表（A采購單）

總的來說，受制于政策、市場等多方因素，博士倫目前的核心競爭力正向C端聚攏，相關業(yè)務占比不斷提升。目前尚無數(shù)據(jù)可以佐證博士倫業(yè)務中心偏移的優(yōu)劣，但從醫(yī)美市場的基本面看，博士倫未來可期。

上市后的博士倫能迎來突破嗎？

由于招股書中并未披露融得資金的實際用途，我們無法得知博士倫新募得的資金是被母公司博士康拿去償還債務，還是留下自用，用以解決當前結(jié)構(gòu)下的眾多問題。

與行業(yè)第一、擁有眼科全產(chǎn)業(yè)線的愛爾康相比，博士倫的產(chǎn)品體系雖然豐富，但仍存在大量真空，未能涉及OCT等極具潛力的醫(yī)療器械。要想突破自身，博士康需要資金，還需要更多的自主權(quán)，以能更好順應市場指定戰(zhàn)略，加強自身的核心競爭力。

若上市后的情形朝著后一可能發(fā)展，拆分后的博士倫能夠打破過去的種種限制，更為專注地處理業(yè)務問題。從股價上來看，市場對于博士倫的未來還算存在信心。

至于能否突破局限行至下一個階段，一切還需時間予以證明。