文｜紅鉆財經 李平

4月22日，舍得酒業(yè)發(fā)布公告稱，公司擬投資70.54億元建設增產擴能項目，以增強公司原酒產、儲能力，提高產品質量。項目建成后，舍得預計將新增年產原酒約6萬噸，新增原酒儲能約34.25萬噸，年新增制曲產能約5萬噸。

根據2021年年報數(shù)據，舍得總部生產車間設計產能6萬千升，實際產能4.27萬千升，銷量3.91萬千升，產能利用率約為71%。這也就是說，上述投資超過70億元的新項目建成后，舍得酒業(yè)產能將增長一倍以上。

舍得酒業(yè)同時表示，項目建成后將進一步提升公司產品的市場競爭力及占有率，從而更好地保障公司高質量可持續(xù)發(fā)展。

當然，如果聯(lián)系到公司去年所遭遇到的“老酒風波”，舍得酒業(yè)本次擴產似乎有著某種辟謠或者展示實力的味道。

去年10月17日，自媒體“財經十一人”發(fā)布了一篇《舍得酒業(yè)的老酒只是故事》的文章，質疑舍得高調宣傳的老酒其實是嚴重滯銷的庫存基酒，并且數(shù)量遠達不到公司宣傳的12噸；另外，濃香型基酒存放1-3年足矣，時間過長反而影響口感。因此，舍得酒業(yè)的老酒戰(zhàn)略本質就是一個“偽命題”。

此事一度將舍得推上風口浪尖。在此之前，舍得酒業(yè)在老酒戰(zhàn)略下業(yè)績穩(wěn)步提升，市值漲幅驚人，幾乎是三線白酒陣營中向上突圍的頭號種子選手。但從去年四季度業(yè)績來看，舍得酒業(yè)明顯受到了“老酒風波”的沖擊。

舍得酒，每一瓶都是老酒。

但老酒就一定是好酒嗎？顯然，舍得酒業(yè)的老酒故事似乎不再那么誘人了。

1、年報：四季度業(yè)績放緩明顯

3月17日，舍得酒業(yè)公布了2021年年報。數(shù)據顯示，2021年全年，舍得酒業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入49.69億元，同比增長83.8%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤12.46億元，同比增長114.35%。其中，酒類產品實現(xiàn)營業(yè)收入45.77億元，同比增長95.77%。

從產品結構上看，2021年，舍得酒業(yè)中高檔酒實現(xiàn)銷售收入38.74億元，同比增長81.94%，收入占比約為85%；低檔酒實現(xiàn)銷售收入7.03億元，同比增長218.66%，收入占比約為15%。銷量方面，舍得品牌銷售量為8千千升，同比增長60.08%，沱牌銷售量為3萬1千千升，同比增長192.02%。

從復星系入主舍得后這一年時間看，舍得酒業(yè)舍得、沱牌雙品牌戰(zhàn)略發(fā)展較為穩(wěn)健，中高端、低檔產品均保持了穩(wěn)定增長。尤其是在老酒戰(zhàn)略的持續(xù)推進之下，舍得中高檔白酒營收實現(xiàn)了82%的高速增長，毛利率也保持在87.30%的高位，較上年同期提升1.01個百分點。

不過，分季度數(shù)據上看，舍得酒業(yè)業(yè)績增速出現(xiàn)了明顯的放緩跡象。數(shù)據顯示，2021年Q1-Q4，舍得酒業(yè)營收增速分別為154.21%、119.34%、64.84%和44.89%，凈利潤增速分別為1031.19%、215.33%、59.65%和2.22%，四季度業(yè)績增速下滑尤為明顯。

另外，從扣非凈利潤上看，去年四季度舍得酒業(yè)扣非凈利潤增速為-3.51%，已經出現(xiàn)了同比下滑跡象。

好的一點是，舍得酒業(yè)最新發(fā)布的2022年一季報數(shù)據顯示，公司營收、凈利潤仍然保持了較高增速。一季度，舍得酒業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入18.8億元，較上年同期增長83%；凈利潤為5.3億元，同比增長76%。酒類產品中，中高檔酒實現(xiàn)營業(yè)收入15.75億元，同比增長90.98%；低檔酒實現(xiàn)營業(yè)收入2.08億元，同比增長98.71%。

回頭來看，舍得酒業(yè)四季度業(yè)績的放緩應該與其“老酒”品質及存儲量遭到質疑有關。但從一季度數(shù)據上看，“老酒風波”所帶來的影響似乎正在淡化。不過，從公司不斷下降的預收賬款上看，舍得酒業(yè)似乎也有做高短期業(yè)績的沖動。

數(shù)據顯示，截至2021年末，舍得酒業(yè)預收賬款（合同負債）為6.58億元，較9月末減少近2億元；截至2022年3月末，舍得酒業(yè)合同負債金額為3.91億元，較2021年年末繼續(xù)減少2.67億元，也低于去年同期（4.41億元）5000萬元。

白酒企業(yè)多采取貨到付款的模式，經銷商打款而未發(fā)貨的資金計入到預收賬款，直到開票發(fā)貨后才計入銷售收入。因此，預收賬款就成為白酒企業(yè)調節(jié)利潤的一個籌碼，也是觀察企業(yè)未來業(yè)績的一個指標。

從不斷下滑的預收賬款上看，舍得酒業(yè)更加在意的是當下的業(yè)績。再聯(lián)系到前文提及的70.54億元的巨資擴產，舍得似乎更想用銷售業(yè)績和擴產來說明其產品需求旺盛，以此來打消外界對其有關老酒戰(zhàn)略的質疑。

那么，事實果真如此嗎？

2、被祭出的老酒戰(zhàn)略

舍得酒業(yè)的前身為四川沱牌，成立于1951年，也是四川酒類品牌中“第六朵金花”。

在公司發(fā)展早期，沱牌酒主攻低端消費市場，營收利潤處于行業(yè)第一梯隊。1996年，沱牌股份成功登陸上交所，控股股東為射洪市政府，成為最早上市的一批白酒企業(yè)。2000年，沱牌銷量名列國內白酒行業(yè)第一，市占率達到3.07%，累計銷量達50億瓶。

2001年5月，國家開始對白酒企業(yè)從量征收消費稅，這對主要走量的沱牌十分不利。為此，沱牌酒業(yè)推出了高端系列“品味舍得酒”，舍得品牌正式誕生。

不過，由于高端品牌運作不佳、內部激勵不到位等問題，舍得酒業(yè)錯失了本世紀前十年的黃金發(fā)展期；此后的五年間（2010-2015年），舍得酒業(yè)一度推行內部營銷改革，卻又遭遇到行業(yè)的低景氣周期影響，未能從根本上改變銷售上的頹勢。數(shù)據顯示，2015年，舍得酒業(yè)營收規(guī)模由四年前的19.69億元萎縮至11.56億元，凈利潤則由3.7億元萎縮至713萬元。

也是在2015年，內外交困的舍得酒業(yè)迎來了民營地產企業(yè)天洋控股的入主。在取得大股東沱牌集團70%的股權之后，天洋系實現(xiàn)了對舍得酒業(yè)的間接控股，并為舍得制定了“優(yōu)化生產，顛覆營銷”的戰(zhàn)略。尤其是“老酒”戰(zhàn)略的提出，讓舍得酒業(yè)實現(xiàn)了營收的快速增長，但同時留下了隱患。

現(xiàn)在很難考究“老酒”概念的確切定義。一般來說，所有經過陳年的佳釀、存放時間較長的酒均可稱為老酒。而在中國南方地區(qū)，老酒一般是黃酒的別稱。

不過，在一眾白酒企業(yè)中，舍得酒業(yè)卻是最為推崇老酒概念、并進行頂層設計的一家。早在2015年，“老酒”這個概念就出現(xiàn)在了舍得酒業(yè)年報之中。此后，舍得酒業(yè)在實際控制人天洋集團CEO周政的“指導下”，專門組建了“舍得老酒產品開發(fā)中心”，以組織落地老酒戰(zhàn)略，持續(xù)推進舍得老酒的品牌、產品、營銷和推廣工作。

同時，舍得酒業(yè)在論述自身“產品品質優(yōu)勢”時總會表示，公司從1976年開始將每批次最優(yōu)質的基酒預留一定比例用于戰(zhàn)略儲藏，至今優(yōu)質老酒超過12萬噸，優(yōu)質老酒的戰(zhàn)略儲備為公司打造老酒品類第一品牌，實現(xiàn)中高端白酒銷量的倍量級遞增奠定了基礎。

事實證明，擅長營銷的地產大佬周政賣酒也是一把好手。憑借“舍百斤好酒，得二斤精華”、“舍得酒，每一瓶都是老酒”等朗朗上口的廣告語，舍得酒業(yè)的老酒戰(zhàn)略頗為成功。2015-2019年期間，舍得酒業(yè)營收由不足12億元增長至26.5億元，復合增長率達到22%。與此同時，公司凈利潤也由不足千萬元增長至5億元，業(yè)績增幅驚人。

不過，在白酒副業(yè)收獲成功的同時，天洋控股的地產主業(yè)卻陷入困境。在面臨到巨大資金壓力的情況下，天洋控股盯上舍得酒業(yè)的資金。

2020年8月，舍得酒業(yè)披露稱天洋控股存在資金占用情形，截至當時尚未歸還資金約4.75億元。東窗事發(fā)之后，舍得酒業(yè)在被上交所實施其他風險警示，股票簡稱變更為“ST舍得”。

此后，天洋系所持舍得酒業(yè)控股股東股權被司法拍賣，并由復星系競得。2021年1月，郭廣昌旗下的豫園股份通過司法拍賣以45.3億元的價格競得舍得酒業(yè)控股股東沱牌舍得集團70%股權，從而間接控制舍得酒業(yè)1.01億股股份，持股比例為29.95%，郭廣昌成為舍得酒業(yè)實際控制人。

告別天洋控股之后，舍得酒業(yè)股價在復星系的加持下開啟了一段暴漲模式。2021年，舍得酒業(yè)股價由年初的85元最高漲至265.76元，年內最高漲幅達到311%。顯然，二級市場投資者對復星系入主舍得投下了贊成票。

值得一提的是，舍得酒業(yè)股價的上漲一度引起了外界的質疑。2021年6月，私募大V、茅臺早期投資人董寶珍在微博公開舉報“舍得酒業(yè)股票可能涉嫌被非法操縱”，并請求證監(jiān)會進行調查。

不過，董寶珍的舉報并沒有現(xiàn)實的物質證據，只是認為舍得酒業(yè)股價走勢不太合理，此事最終不了了之。

人紅是非多，酒也不例外。董寶珍舉報舍得酒業(yè)股價被操縱不久，財經雜志又對舍得老酒存儲量、品質、毛利率等提出了一系列質疑，并給出了詳細的數(shù)據論證。舍得酒業(yè)的老酒故事，從此不再那么完美。

3、滯銷庫存還是優(yōu)勢基酒？

迎來復星系之后，舍得酒業(yè)仍舊沿用了之前的老酒戰(zhàn)略。郭廣昌在談及收購舍得酒業(yè)資產原因時也曾提及，老酒戰(zhàn)略獨一無二，老酒儲量行業(yè)領先，看好舍得酒業(yè)未來發(fā)展。

不過，財經雜志旗下“財經十一人”在《舍得酒業(yè)的老酒只是故事》一文中質疑，舍得酒業(yè)的老酒其實是嚴重滯銷的庫存基酒，并且數(shù)量遠達不到公司宣傳的12噸，最多只有6噸；另外，文章還引用了《傳統(tǒng)白酒釀造技術》中余乾偉的論述，認為濃香型基酒存放1-3年足矣，時間過長反而影響口感。因此，舍得酒業(yè)的老酒戰(zhàn)略本質就是一個“偽命題”。

考慮到2015年之前舍得酒業(yè)營收的萎靡不振，上述質疑合情合理。文章發(fā)布次日，舍得酒業(yè)股價跌停。面對網上鋪天蓋地的質疑聲，舍得酒業(yè)發(fā)布公告稱，公司12萬余噸老酒儲量及品質均真實，但同時承認“雖然公司近年銷售收入增幅較快，但實際銷售量增幅并不大，因此公司每年都有優(yōu)質基酒增加”。

業(yè)內人士指出，舍得酒業(yè)上述回應只有單方面的陳述，明顯缺少證明其老酒品質的真憑實據，很難讓人信服。另外，公司主動承認“銷售收入增幅較快，但實際銷售量增幅并不大”，相當于承認公司收入增長主要依賴提價。

數(shù)據顯示，近幾年舍得酒業(yè)頻頻利用提價策略來促進業(yè)績的提升，并明顯提出了“品牌提質、產品提價、銷售增量”的經營指導思想。與此同時，舍得酒業(yè)毛利率也由2015年的50.44%增長至2021年的77.81%。對比同行來看，2021年舍得酒業(yè)毛利率水平位居白酒行業(yè)第五位，甚至高出了五糧液、洋河等酒企毛利率水平。

不過，在講究歷史沉淀與文化底蘊的高端白酒領域，“高價”與“高端”之間并不能簡單地畫等號。好的公司應該不斷給客戶提供性價比更高的商品，而不是單純依靠提價來占消費者的便宜。此前，東阿阿膠等上市公司業(yè)績已經證明，沒有量的支撐，只靠提價來提振業(yè)績只是在拔苗助長、透支市場。

值得一提的是，舍得一季度業(yè)績高增長的利好消息并沒有給公司股價帶來明顯提振。相反，業(yè)績公布次日，舍得酒業(yè)股價大跌9.32%。截至4月30日，2022年舍得酒業(yè)股價跌幅超過35%，跌幅位居18家白酒上市公司中前三位。顯然，二級市場投資者對于其“老酒戰(zhàn)略”的前景已經有所擔憂。

4、總結

從營收規(guī)模上看，2021年舍得酒業(yè)白酒銷售收入為45.77億元，與今世緣、口子窖、水井坊、迎駕貢酒、老白干、酒鬼酒等6家白酒企業(yè)共同位列“50億俱樂部”，規(guī)模上看屬于白酒行業(yè)第四梯隊，這也是白酒行業(yè)競爭最為慘烈的一個市場。

往上看，上市白酒公司中百億營收陣營有古井貢酒和順鑫農業(yè)（牛欄山二鍋頭）兩家企業(yè)；再往上則是二百億陣營中的洋河、瀘州老窖和山西汾酒，三家企業(yè)也正在為白酒老三的位置爭得不亦樂乎。往下看的話，伊力特、金徽酒和金種子酒營收均未突破20億元，目前還算不上主流的白酒企業(yè)。

如果營收規(guī)模能從50億俱樂部向上躍升至百億陣營，舍得來自白酒第四梯隊的競爭壓力就大為減輕，這也可以更加突出其全國性白酒品牌的優(yōu)勢。而一旦有貼身競爭對手率先突圍，品牌和歷史文化沉淀上不占優(yōu)勢的舍得就相當被動。

因此，盡管優(yōu)質基酒儲量和老酒戰(zhàn)略頗受質疑，舍得酒業(yè)依舊用大規(guī)模的增產擴能展示自己的文化自信，也算是從側面對“老酒風波”進行回應。

但需要看到的是，舍得酒業(yè)此前業(yè)績保持高增長的一個關鍵因素在于基數(shù)較低。如今，舍得營收規(guī)模上升至50億元，中高端白酒產品毛利率已經接近90%的峰值，公司前期高增長的業(yè)績神話恐怕很難持續(xù)。

因此，舍得酒業(yè)如此大規(guī)模擴產所帶來的產能消化壓力不容忽視。而一旦老酒故事最后被“證偽”，更會斷了舍得“老酒品類第一品牌”的夢想。那么，70億元的巨額投資之后，舍得酒業(yè)產能將翻倍，又將有多少基酒變?yōu)椤袄暇啤保?/span>