文|科技說

馬斯克宣布收購之后，關(guān)于其原因存在諸多討論，如拿到輿論制空權(quán)，提高特斯拉的營銷效率等等，也都是有一定道理。但對于我個人有個疑問始終未能得到完美解釋：僅僅是為營銷，又何必要買一家公司呢？

基于此，我們希望可以選擇更多的視角，以期能夠?qū)υ撔袨橛幸粋€更深入的理解和分析。

我們先看疫情后特斯拉股票的走勢情況，見下圖

受益于疫情后主要經(jīng)濟體的大放水政策，全球資產(chǎn)價格出現(xiàn)了一輪暴漲，特斯拉就是最大的受益者之一，巔峰股價幾乎是疫情前的十倍。

成長股的特點，加之碳中和等概念加持，使特斯拉成為市場寵兒，特斯拉產(chǎn)品和投資粉絲疊加，市場信心暴增。

我們必須得承認，對于特斯拉股價，最大的“不確定因素”乃是馬斯克本人。

如上圖中所標(biāo)準的那般，在2021年末特斯拉股價在沖到峰值之后產(chǎn)生了劇烈的下挫，而在此時也是馬斯克連番減持的時候（比例為10%）。大股東減持，恰好減持在了股價最高峰，節(jié)奏踩得恰如其分，其后股價雖有短暫上行，但并未沖破減持前的高點。

我們進一步思考，為何馬斯克要在此時減持。

11月初美聯(lián)儲宣布taper，旋即馬斯克在twitter宣布要減持特斯拉股票，理由為“繳稅”（馬斯克本人不領(lǐng)現(xiàn)金工資，股票期權(quán)需要繳稅），并同時對自己的巨額稅單發(fā)了牢騷。

不過這還是引起了我們的警覺，既然減持是為繳稅，但出售的股票又是普通股，出售后就要繳納巨額的資本利得稅，這就很讓人不明白了，明明發(fā)牢騷表示自己稅負過重，為何還要出售大比例普通股增加資本利得稅的應(yīng)繳規(guī)模呢？

進一步思考。當(dāng)美聯(lián)儲開始taper之后，美股事實上已經(jīng)開始了后牛市周期，美股主要指數(shù)在taper正式開啟之后也未能再創(chuàng)新高。對于特斯拉此類典型的成長股而言，當(dāng)大水退去，必然要面臨一輪價格縮水，只是程度問題。

我們引入CAPM模型，ERi=Rf+βi(ERm Rf)。作為成長股的特斯拉，其β值在2倍以上，換言之，加息周期開啟之后，美股指下行，特斯拉的跌幅大概率是要超跌指數(shù)的，這也是成長股的一大宿命：漲時兇猛，跌時也同樣夸張。市場在不同周期的偏好決定著資本定價能力。

馬斯克極有可能也料到此風(fēng)險，在teper之后以減持“落袋為安”來躲避市場下行風(fēng)險，代價是支付了巨額的稅單。

那么此時馬斯克為何要買twitter呢？

我們再看twitter的股價走勢情況，見下圖

與特斯拉不同，twitter雖然身為科技公司但近年來表現(xiàn)并不算優(yōu)異，已經(jīng)從成長股降至“準價值股”（還在虧損）。盡管此輪牛市之后twitter股價也是水漲船高，但在taper之后，股價又是連續(xù)下挫，已經(jīng)基本回到疫情前水平。

如果說美股正式下行乃是加息尤其是縮表預(yù)期加強之后，那么twitter的股價則更表現(xiàn)出了“望風(fēng)而逃”，市場率先殺跌。

我們同時也知道，在市場風(fēng)格切換的周期內(nèi)會有一個模糊地帶，一方面taper只代表了美聯(lián)儲資產(chǎn)購買計劃的減少，并未進行實質(zhì)性的流動性回撤，低息中市場仍然維持著最后的瘋狂，具體表現(xiàn)也就是雖然成長股的上行力量受到約束，但市場仍不甘心退出，成長股也就表現(xiàn)出了巨大的波動性，此現(xiàn)象也出現(xiàn)中概成長股中，如美團雖然2021年之后受監(jiān)管以及中概股整體的定價能力的衰弱，2021年股價大體上是維持著下行的趨勢，但其下行幅度較之同類企業(yè)也不算太大，也就是在市場風(fēng)格未完全扭轉(zhuǎn)之前的特點；但另一方面，基于基本面以及預(yù)期等因素，部分企業(yè)開始出現(xiàn)“殺跌”現(xiàn)象，twitter便是此類，在此周期內(nèi)，市場風(fēng)格極為分裂，價格混亂，讓人很難摸透規(guī)律。

究其原因，由于taper下市場預(yù)期發(fā)生變化，套利行為活躍，資金在不同風(fēng)格企業(yè)匯總切換。不過一旦進入加息周期，且隨著國債收益率的上揚，金融機構(gòu)的資金使用成本增加，大水逐漸退去，市場的風(fēng)格又會趨于一致。

在這個過程之后，市場會逐漸轉(zhuǎn)向價值股，也就重新看重超跌的企業(yè)，在混亂中逐漸理出頭緒，波動性隨之降低。

對于馬斯克，就要面臨新一輪的財富保值問題。上一輪財富的保值乃是出售普通股以落袋為安，代價是支付了巨額稅單，此輪若要利益最大化，就要避開直接出售普通股，調(diào)整資產(chǎn)配置。

上圖為華爾街日報根據(jù)sec資料制作的此次收購的465億美金的來源，其中130億美元來自銀行貸款，125億美元來自保證金貸款（根據(jù)協(xié)議，大概質(zhì)押了625億美元的特斯拉股票），收購的一半以上資金是來自金融機構(gòu)，特點在于：用貸款和股票質(zhì)押融資，降低馬斯克股票出售量，也就避免了出售股票要繳納的資本利得稅。

此外美國市場主流也對剩余的210億美元現(xiàn)金的來源也有所懷疑，認為馬斯克仍然可以通過種種融資渠道（如引入其他聯(lián)合投資者等），會最大可能避免直接出售股票以獲得現(xiàn)金（避免繳納資本利得稅），最新消息馬斯克近期減持套現(xiàn)了大概40億美元特斯拉股票，但他也表示未來不會再減持。

關(guān)于馬斯克收購twitter的動機就有了如下總結(jié)：

其一，作為“精致的利己主義者”，馬斯克是一直有著財富保值的動機和壓力的，taper之后特斯拉股價高點拋售時點踩得尤為精準，在美股仍然面臨巨大下行壓力時，財富保值仍在其日程之上；

其二，以股價質(zhì)押和貸款為主要募資手段收購特斯拉，一方面可以實現(xiàn)財富從成長股向價值股的配置，避開股價下行壓力，另一方面，不直接或最少出售股票的融資行為又避免了巨額稅單，可謂一箭雙雕。

那么收購之后對于特斯拉和twitter有何影響呢？

收購消息出來之后，特斯拉股價連續(xù)下跌，twitter則為相反方向。盡管美股54.2美元的價格并非完全達到twitter董事會的預(yù)期，市場還是展示了積極的一面面，其理由不外乎為：1.股票又重新獲得市場注意，馬斯克概念股成為炒作的一大題材；2.未來特斯拉極有可能提高在twitter平臺的營銷支出，也就提高了未來利潤上升空間。

在上圖中我們可以直觀看到收購消息傳出后相關(guān)公司股價的變化情況，概括性說：twitter股價的上揚對沖了特斯拉下跌的空間，這其實也是馬斯克收購的初衷。

那么該計劃是否會出現(xiàn)其他不確定因素呢？

我們認為最大的不確定性在于特斯拉的股價，根據(jù)相關(guān)機構(gòu)估算，如果特斯拉股價下跌大約43%，便會觸發(fā)追加保證金通知。也就是說，在未來的牛市轉(zhuǎn)熊市中，特斯拉的股價跌幅要限制在40%以內(nèi)，否則就會有平倉風(fēng)險（馬斯克手中現(xiàn)金不多，補繳保證金來源是有限的）。

我們又制作了特斯拉交易規(guī)模情況，見下圖

可以看到，在股價的上升中特斯拉的交易規(guī)模是逐漸萎縮的，這一方面由于高股價帶來的交易門檻的上升（令一些個人投資者望而卻步），另一方面也是投資者對股價過快上升擔(dān)憂的投射。

如果我們把交易規(guī)模下行的拐點視為市場對其風(fēng)險的判斷點，也就是市場對其風(fēng)險的判斷點，在此之下極有可能是股票的安全價位（市場對其看法較為一致），該時點在2020年9月末，而彼時的股價在450-500美元之間。

再倒推馬斯克質(zhì)押股票的平倉線，也大概在這一區(qū)間，關(guān)于此我們只能說：馬斯克的財富對沖手段確實高明，但也確實也有一定風(fēng)險，能否跨過風(fēng)險，一看特斯拉能否延續(xù)2021年的高利潤和高成長性，降低成長股的特性，以高利潤贏得投資者的興趣，二看美國此次加息的演化程度，2022年Q1美國GDP錄得負增長，同期高通脹的陰云并沒有散去，美聯(lián)儲和拜登政府正在面臨不同的KPI指向，前者打擊通脹需要加息，而后者的經(jīng)濟復(fù)蘇則又需要一個低息的環(huán)境。

這也預(yù)示著在未來的半年多時間里，拜登政府會通過各種手段降低通脹，以此為美聯(lián)儲減輕壓力。

值得強調(diào)的是，4月28日美國GDP錄得負增長之后，股指大漲，其中很多原因也是市場對未來強力加息的分歧。

如果上述情況發(fā)生，對美股不啻為一個利好，會最大程度降低加息周期對市場的沖擊。

總之在充滿不確定性的市場中，我們很難用一個理論推演未來，相反要以動態(tài)和審慎的眼光要求自己，在悲觀和樂觀之間找到平衡。