文|雷達(dá)財(cái)經(jīng) 張凱旌
編輯|深海
過去的兩個(gè)月,萬達(dá)動(dòng)作頻頻。
五年前還在會(huì)議室摔杯子、揮淚甩賣文旅和酒店業(yè)務(wù)的王健林,如今卻成了一眾身陷囹圄的地產(chǎn)大佬的“白衣騎士”。和他洽談生意的合作伙伴不僅有河南建業(yè)董事長胡葆森、鑫苑集團(tuán)董事長張勇和山西田森集團(tuán)董事長杜寅午,更有北京藍(lán)色港灣和五棵松卓展購物中心。
那個(gè)在全國攻城掠地的萬達(dá)又回來了?雷達(dá)財(cái)經(jīng)注意到,王健林遠(yuǎn)未高枕無憂。4月21日,港交所信息顯示,珠海萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司于2021年10月21日遞交的招股書屆滿六個(gè)月已失效。
雖然據(jù)界面新聞報(bào)道,這并未影響萬達(dá)商管港交所上市進(jìn)程,公司將于24小時(shí)內(nèi)重新遞交新的申報(bào)材料,但此前的招股書顯示,萬達(dá)與參與戰(zhàn)投的投資者簽有一份至2023年的對賭協(xié)議,而萬達(dá)商管當(dāng)前的凈利潤,較協(xié)議中的要求還有不小的差距。
雷達(dá)財(cái)經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn),自2016年萬達(dá)商業(yè)港股私有化以來,這已是萬達(dá)第三次引入大規(guī)模戰(zhàn)投,且三次投資背后全部附帶對賭協(xié)議,但萬達(dá)對協(xié)議內(nèi)容的完成率并不高。
大環(huán)境萎靡,萬達(dá)商管IPO半年未有進(jìn)展
時(shí)隔六個(gè)月,萬達(dá)商管需要更新招股書了。
4月21日,港交所網(wǎng)站顯示,珠海萬達(dá)商管的招股書已處于“失效”狀態(tài)。根據(jù)香港上市規(guī)則,港交所認(rèn)為原申請六個(gè)月到期后三個(gè)月內(nèi)重新遞交的,屬于原申請的延續(xù)。
對此,珠海萬達(dá)商管相關(guān)人士表示,目前上市申請材料失效并不影響公司在交所的上市進(jìn)程。公司會(huì)盡快按港交所要求更新提供申報(bào)材料,目前上市進(jìn)展有序推進(jìn)中。
從過往的情況來看,招股書到期再更新的案例屢見不鮮,如近期掛在港股IPO之列的其他知名企業(yè)如衛(wèi)龍、喜馬拉雅等均經(jīng)歷過類似的技術(shù)安排。
不過,有行業(yè)人士指出,萬達(dá)商管IPO難產(chǎn)也與市場環(huán)境下行有關(guān)。受疫情沖擊、俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)縮表預(yù)期等影響,今年以來港股市場持續(xù)震蕩下行,投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降。
數(shù)據(jù)顯示,港交所第一季度僅有16家企業(yè)成功上市,同比腰斬,IPO數(shù)量已跌出全球五強(qiáng);與此同時(shí),IPO募資規(guī)模也出現(xiàn)斷崖式下跌,一季度的146.43億港元相較去年同期的1366.07億港元下滑89.28%。
市場表現(xiàn)不振,IPO打新也失去了賺錢效應(yīng)。截至4月13日,2021年來港股市場共有49家企業(yè)在上市首日破發(fā),占比超40%,而累計(jì)跌破發(fā)行價(jià)的企業(yè)則達(dá)到了89家。
具體到萬達(dá)商管所在的物業(yè)賽道,雷達(dá)財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),截至4月21日,恒生物業(yè)服務(wù)及管理指數(shù)自2021年7月以來跌幅已超57%;而港股物業(yè)指數(shù)中包括華潤萬象生活、碧桂園服務(wù)、金科服務(wù)等在內(nèi)的前十大成分股,目前市值較最高點(diǎn)均有不同程度下滑,其中3家跌超70%,8家跌超40%。
有券商國際股票資本市場部相關(guān)人士認(rèn)為,目前香港資本市場的環(huán)境給發(fā)行人的估值帶來了影響,發(fā)行人需要以比較低的估值來發(fā)行,有些企業(yè)不得不觀望市場的變化來調(diào)整項(xiàng)目時(shí)間表。
王健林的“高估值夢”
眼下的市場狀況,對于萬達(dá)商管無疑是個(gè)不利的信號。
一方面,當(dāng)前港股的流動(dòng)性能否支持萬達(dá)商管如此大體量的IPO是個(gè)問號。此前有知情人士透露,萬達(dá)商管計(jì)劃在2022年上半年完成IPO,計(jì)劃尋求30-40億美元融資。即使按較低的30億美元計(jì)算,約合235億港元,也已經(jīng)遠(yuǎn)超第一季度16家上市企業(yè)的總募資額。
另一方面,王健林對萬達(dá)在二級市場的估值一直保有較高的預(yù)期。
雷達(dá)財(cái)經(jīng)注意到,2016年王健林就曾因萬達(dá)商業(yè)在港股上市后估值平平,選擇讓其私有化?!拔易隽撕芏嗟男袠I(yè),有多少次投資,很多朋友跟著我一起投資,每一單賺著很開心,唯一這一單,跟著我的朋友虧錢了。這是很重要一點(diǎn),不能對不起我的朋友和股東?!?/p>
此后,萬達(dá)商業(yè)更名為萬達(dá)商管,并進(jìn)行了一系列輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。如2019年,萬達(dá)商管徹底剝離所有房地產(chǎn)業(yè)務(wù),專注于商業(yè)運(yùn)營管理,強(qiáng)調(diào)服務(wù)業(yè)屬性;2020年9月,萬達(dá)商管進(jìn)一步透露,從2021年開始萬達(dá)商管將不再投資持有萬達(dá)廣場物業(yè),全面實(shí)施“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略,只對萬達(dá)廣場輸出品牌,負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、建設(shè)與運(yùn)營,并分得收益。
開始時(shí),萬達(dá)商管瞄準(zhǔn)A股,但一直未能成功。2021年,輕資產(chǎn)模式在港股受到熱捧,傳統(tǒng)內(nèi)地房企剝離出的物管公司,如碧桂園服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)都沖到了40倍PE,華潤萬象生活更是達(dá)到60倍,王健林又動(dòng)了重回港股的念頭。
2021年7月2日至8月30日,珠海萬達(dá)商管與包括騰訊控股、螞蟻科技集團(tuán)、中信資本、碧桂園服務(wù)、周大福鄭裕彤家族等在內(nèi)的基石投資者訂立了一系列協(xié)議,以280億美元(約1800億元人民幣)的估值出讓了21.17%的股權(quán)。
值得一提的是,與此同時(shí)萬達(dá)商管還與投資者簽署了一份對賭協(xié)議,其承諾2021年-2023年扣非凈利潤將分別不低于51.9億元、74.3億元及94.6億元。如未達(dá)成,則大連萬達(dá)商業(yè)及珠海萬贏(萬達(dá)商管股東)將以零對價(jià)轉(zhuǎn)讓有關(guān)數(shù)量的股份或向投資者支付現(xiàn)金,以補(bǔ)償投資者。
根據(jù)公司估值和凈利潤目標(biāo),萬達(dá)商管對應(yīng)的PE約為38倍。而此前退市時(shí),萬達(dá)商業(yè)的PE僅有6倍。
從一些運(yùn)營數(shù)據(jù)來看,當(dāng)前的萬達(dá)商管確實(shí)有一定底氣對自身的估值提出要求。
招股書顯示,萬達(dá)商管已實(shí)現(xiàn)100%輕資產(chǎn)模式。2018年、2019年、2020年、2021年上半年四個(gè)報(bào)告期內(nèi),萬達(dá)商管分別實(shí)現(xiàn)營收110.2億元、134.4億元、171億元、106.4億元;凈利潤20.22億元、12.48億元、11.12億元、6.56億元。
截至2021年上半年,萬達(dá)商管管理著380個(gè)商業(yè)廣場,在管建筑面積達(dá)5420萬平方米的在全國乃至全球皆排名第一,甚至超過了國內(nèi)第二名至第十名的總和。同期,萬達(dá)商管還有162個(gè)儲(chǔ)備項(xiàng)目,包括133個(gè)獨(dú)立第三方項(xiàng)目。
相比之下,華潤萬象生活2021年上半年實(shí)現(xiàn)營收40.14億元、歸母凈利潤8.17億元;其服務(wù)范圍以住宅為主,總住宅物業(yè)管理服務(wù)的在管建筑面積達(dá)1.22億平方米;商業(yè)運(yùn)營服務(wù)的已開業(yè)購物中心建筑面積為690萬平方米,已開業(yè)寫字樓建筑面積為150萬平方米。公司股價(jià)自2021年7月以來跌去三成,但至今動(dòng)態(tài)市盈率仍有39倍。
對賭壓頂,萬達(dá)商管如何過利潤關(guān)?
王健林的設(shè)想很美好,但現(xiàn)在的港股,能讓萬達(dá)商管在不折損估值的情況下順利過關(guān)嗎?
事實(shí)上,38倍PE是根據(jù)對賭協(xié)議中51.9億元的凈利潤計(jì)算得出,但萬達(dá)商管在2020年的凈利潤還同比有所下降,僅為11億元出頭,如果以2020年的實(shí)際凈利潤計(jì)算,則萬達(dá)商管1800億元市值對應(yīng)的PE約為163倍,已經(jīng)超出了目前市場的估值區(qū)間。
而在2021年上半年僅實(shí)現(xiàn)6.56億元凈利潤的情況下,想要在下半年達(dá)成協(xié)議中的目標(biāo),對萬達(dá)商管而言是個(gè)不小的考驗(yàn)。
畢竟在當(dāng)前的環(huán)境下,萬達(dá)商管的財(cái)務(wù)表現(xiàn)仍存不確定性。
2020年,公司就因減免租客租金導(dǎo)致租金收益下滑,再加上疫情沖擊下酒店經(jīng)營效益變差,共同造成公司整體業(yè)績下滑。
而行業(yè)競爭也在日漸激烈。弗若斯特沙利文研究數(shù)據(jù)顯示,2015-2020年,中國在管商業(yè)廣場總數(shù)由13655家增加至20977家,預(yù)期2025年將達(dá)到28332家;但同時(shí),越來越多的商業(yè)廣場運(yùn)營狀況不佳。2015-2020年,中國出租率低于70%的商業(yè)廣場數(shù)量由6662家增加至9606家,預(yù)期2025年該數(shù)字將增至12090家。
但公司也有一定對策。
招股書顯示,珠海萬達(dá)商管的輕資產(chǎn)模式包括委托管理模式、租賃運(yùn)營模式。截至2021年上半年,來自萬達(dá)集團(tuán)的在管項(xiàng)目全部為委托管理模式,該模式為其帶來的收入占總收入的62.5%。
萬達(dá)商管在招股書中提到,公司在2021年年底前預(yù)期還將有42個(gè)項(xiàng)目開業(yè),且自2021年起,公司將對委托管理模式下運(yùn)營管理服務(wù)進(jìn)行收費(fèi),母公司目前租賃模式下的56個(gè)商業(yè)廣場均將轉(zhuǎn)為委托管理的模式。收費(fèi)后,預(yù)期委托管理模式下的收入將進(jìn)一步提升。
有觀點(diǎn)認(rèn)為,這一舉措也可被視作是王健林旗下資產(chǎn)對商管公司的一次讓利,因?yàn)槟壳白赓U運(yùn)營模式主要用于管理第三方商業(yè)廣場,而280個(gè)母公司集團(tuán)項(xiàng)目全部以委托管理的模式進(jìn)行運(yùn)營。
此外,王健林近期也在瘋狂出手“掃貨”,盡可能地?cái)U(kuò)大萬達(dá)商管輕資產(chǎn)的規(guī)模。
2022年4月,胡葆森的建業(yè)地產(chǎn)將旗下全部商業(yè)項(xiàng)目以整體運(yùn)營管理模式交予萬達(dá)商管,由后者全面負(fù)責(zé)相關(guān)商業(yè)項(xiàng)目的招商、對外租賃、運(yùn)營和物業(yè)管理等業(yè)務(wù)。
此前,作為長期扎根河南的地產(chǎn)企業(yè),建業(yè)一度在債務(wù)壓力下向省政府發(fā)出求救信,胡葆森也不得不親自北上借錢。而王健林則爽快出手7個(gè)億,換來了建業(yè)旗下商業(yè)項(xiàng)目的10年運(yùn)營權(quán)。
除了河南建業(yè),鑫苑集團(tuán)、山西田森集團(tuán)、天元集團(tuán)近期也傳出了與萬達(dá)集團(tuán)合作的消息,而最新的一則消息是,2022年5月1日,北京藍(lán)色港灣管理權(quán)將全面移交給萬達(dá),為期20年;五棵松卓展中心也將由萬達(dá)管理,之后將更名為北京五棵松萬達(dá)廣場,未來將落位第四代萬達(dá)廣場全國旗艦產(chǎn)品。
值得注意的是,萬達(dá)商管的租賃模式與行業(yè)傳統(tǒng)的租賃運(yùn)營模式不同,主要為收益分成型,即與業(yè)主根據(jù)項(xiàng)目凈收益分成,而不是支付固定租金。在此基礎(chǔ)上,即便將商業(yè)項(xiàng)目托管出去,與萬達(dá)合作的企業(yè)也并不能輕松地坐收漁利。
知名地產(chǎn)分析師嚴(yán)躍進(jìn)對雷達(dá)財(cái)經(jīng)表示,萬達(dá)商管頻頻增加合作背后,確實(shí)能夠形成一些新的盈利空間。另一方面,企業(yè)在這方面的成長也有助于提高其估值。
連簽三次對賭協(xié)議,遺留諸多問題
雷達(dá)財(cái)經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn),王健林和萬達(dá)一直是資本市場的寵兒,自萬達(dá)商業(yè)私有化以來,公司曾三次簽署對賭協(xié)議,且每次都能引進(jìn)諸多戰(zhàn)投方跟進(jìn)。不過,連續(xù)對賭的同時(shí),公司也有一些遺留問題。
2016年,萬達(dá)為籌備私有化資金,引進(jìn)了一眾境內(nèi)外投資者。根據(jù)同年5月披露的公告,大連萬達(dá)集團(tuán)牽頭在開曼群島和英屬維京群島設(shè)立了9個(gè)投資實(shí)體,其中7個(gè)投資實(shí)體明確引入了杉杉控股、上海持睿、上海褚驊、保麗龍馬、中國平安等財(cái)團(tuán)投資者,還有中國中鐵、工商銀行、中航資本等“國家隊(duì)”選手。
此外,萬達(dá)集團(tuán)還引進(jìn)了多家大型金融機(jī)構(gòu)為其提供備用資金,以應(yīng)對因機(jī)構(gòu)投資者無法繳納其余承諾的支付金額的情況。其中招商銀行和中金公司合計(jì)為萬達(dá)集團(tuán)提供的備用資金超300億港元。
最終,萬達(dá)商業(yè)以52.8港元/股,較發(fā)行價(jià)溢價(jià)10%的價(jià)格完成了私有化,總代價(jià)約為344.55億港元。
作為回報(bào),萬達(dá)集團(tuán)承諾如果萬達(dá)商業(yè)的股票在中國香港退市后無法在兩年內(nèi)于內(nèi)地上市,萬達(dá)集團(tuán)將回購?fù)顿Y者手中的股票,并提供年利率8%-10%的利息。
2018年,眼見A股上市遙遙無期,萬達(dá)為解燃眉之急,不僅開始甩賣資產(chǎn),還拉來了騰訊、蘇寧、京東、融創(chuàng)等新朋友,重新簽訂了一份340億元的戰(zhàn)投協(xié)議,收購萬達(dá)商業(yè)港股退市時(shí)引入的投資人持有的約14.41%股份。
新一輪注資,緩解了萬達(dá)的資金壓力。但萬達(dá)也承諾了新回報(bào):萬達(dá)商管被要求在2023年10月31日前完成上市。雖然此次對賭協(xié)議涉及的賠償條款暫不得而知,但有投資者透露,如果上市不成功,萬達(dá)支付的利息代價(jià)不菲。
而第三次對賭則是此次由珠海萬達(dá)商管在港股IPO時(shí)完成。
需要注意的是,前兩次對賭引入的投資者所獲得的是珠海萬達(dá)商管母公司大連萬達(dá)商業(yè)的股份,即使珠海萬達(dá)商管成功上市,也只能獲得間接收益。且就目前來看,珠海萬達(dá)商管上市對2018年的對賭有怎樣的影響還不得而知。
*雷達(dá)財(cái)經(jīng)(ID:leidacj)