文｜港股解碼 沈大班

與往年相比，2022年開(kāi)年至今，港股IPO市場(chǎng)發(fā)行數(shù)量及投資熱度嚴(yán)重不足。尤其是投資熱度方面，稀土永磁龍頭兼優(yōu)質(zhì)白馬股金力永磁（06680.HK）（300748.SZ），港股IPO市場(chǎng)投資熱度低迷，超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)僅有1.4倍；就連年內(nèi)超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)最高（12.9倍）創(chuàng)新奇智（02121.HK）股價(jià)早早跌破上市發(fā)行價(jià)。

需要注意的是，過(guò)去港股投資者認(rèn)購(gòu)情緒較高的物管股。在2022年一季度港股IPO市場(chǎng)卻是頻頻遇冷。例如，今年內(nèi)地百?gòu)?qiáng)物管金茂服務(wù)（00816.HK）超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)僅有0.2倍，上市首日更是直接破發(fā)，與去年同期獲755.9倍超額認(rèn)購(gòu)的星盛商業(yè)（06668.HK）投資熱度，形成了極大的反差。

在此背景之下，來(lái)自“火鍋之都”重慶的物管公司東原仁知服務(wù)（02352.HK），似乎并不畏懼IPO市場(chǎng)寒意。在通過(guò)聆訊不久之后，馬不停蹄地發(fā)起了招股。

據(jù)全球發(fā)售資料顯示，東原仁知服務(wù)招股日期為4月19日至4月22日，最高發(fā)售價(jià)15.40港元。

只不過(guò)，從這兩日認(rèn)購(gòu)情緒來(lái)看，東原仁知服務(wù)并未獲得港股投資者的認(rèn)可。據(jù)富途數(shù)據(jù)顯示，截至2022年4月20日17點(diǎn)10分，東原仁知服務(wù)融資認(rèn)購(gòu)倍數(shù)僅有0.67倍（不足額），認(rèn)購(gòu)情緒較為低迷。

認(rèn)購(gòu)情緒低迷背后，東原仁知服務(wù)基本面成色如何呢？

背靠迪馬，卻以第三方實(shí)現(xiàn)拐彎超車

東原仁知服務(wù)是A股迪馬股份（600565.SH）的控股子公司，亦是迪馬股份房地產(chǎn)板塊的重要拼圖。

東原仁知服務(wù)早期主要依靠承接迪馬股份旗下子公司東原地產(chǎn)的物管項(xiàng)目而起家。對(duì)此，東原仁知服務(wù)前身便是東原物業(yè)。

只不過(guò)，與碧桂園、融創(chuàng)中國(guó)、保利地產(chǎn)、萬(wàn)科等大型知名房企相比，東原地產(chǎn)僅僅是一家地域性房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，品牌影響力無(wú)法與前者相提并論。

或許受限于東原地產(chǎn)自身開(kāi)發(fā)規(guī)模，東原仁知服務(wù)無(wú)法與碧桂園服務(wù)（06098.HK）、保利物業(yè)（06049.HK）、華潤(rùn)萬(wàn)象生活（01209.HK）、融創(chuàng)服務(wù)（01516.HK）等頭部物管公司一樣，依托強(qiáng)大房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)母集團(tuán)的資源優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)大規(guī)模跑馬圈地，進(jìn)而做大做強(qiáng)。

于是乎，2016年開(kāi)始，迪馬選擇加快第三方物管項(xiàng)目的獲取，以提升東原仁知服務(wù)在內(nèi)地物管市場(chǎng)份額；隨后于2019年及2020年兩年，東原仁知服務(wù)通過(guò)收并購(gòu)方式極大提升了第三方物管項(xiàng)目的占比，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)拐彎超車。

據(jù)招股書顯示，根據(jù)中指研究院的資料顯示，以2020年中國(guó)產(chǎn)生的總收益及總在管建筑面積而言，東原仁知服務(wù)分別名列「2021中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)」第52名及第53名。

就綜合實(shí)力而言，東原仁知服務(wù)于「2021中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)」中位列第20名。而2019年中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)榜單中，東原仁知服務(wù)的排名為30名。短短3年，排名提升10名，可見(jiàn)其成長(zhǎng)速度之快。

排名飆升背后，東原仁知服務(wù)與第三方在管面積規(guī)模提升有很大的關(guān)系。據(jù)招股書顯示，2019年至2021年，東原仁知服務(wù)源自獨(dú)立第三方的在管面積分別為276.5萬(wàn)平方米、991.6萬(wàn)平方米、1,410.4萬(wàn)平方米，獨(dú)立第三方在管面積占比分別為22.9%、45.3%和50%。

據(jù)招股顯示，目前東原仁知服務(wù)有325個(gè)在管物業(yè)項(xiàng)目，包括住宅及非住宅物業(yè)，覆蓋16個(gè)省、自治區(qū)及直轄市的51個(gè)城市，總在管建筑面積約2,820萬(wàn)平方米。其中，133個(gè)是住宅物業(yè)及192個(gè)是非住宅物業(yè)。

業(yè)績(jī)表現(xiàn)：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)均衡，盈利能力有待提升

選擇瘋狂的外延式擴(kuò)張的東原仁知服務(wù),在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面的表現(xiàn)則是可圈可點(diǎn)。

業(yè)績(jī)方面，隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，東原仁知服務(wù)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

截至2019年、2020年及2021年，東原仁知服務(wù)的營(yíng)收分別為5.59億元、7.67億元和11.93億元，凈利潤(rùn)分別為2,559萬(wàn)元、8,446.8萬(wàn)元和1.30億元。其中營(yíng)收及凈利潤(rùn)2019-2021年的復(fù)合年增長(zhǎng)率分別為46.1%和125.7%，增速均高于行業(yè)增速。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，東原仁知服務(wù)的收入較為多元且均衡。2021年，物管服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)和非業(yè)主增值服務(wù)營(yíng)收分別為6.29億元、2.87億元和2.77億元，分別約占總營(yíng)收的52.7%、24%和23.3%。

值得注意的是，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)趨于均衡且多元的東原仁知服務(wù)，盈利能力的穩(wěn)定性有待提升。截至2019年、2020年及2021年，東原仁知服務(wù)的毛利率分別為23.7%、28.2%及25.9%，毛利率穩(wěn)定性較弱。

2021年毛利率較去年同期下滑2.3個(gè)百分點(diǎn)，很大程度是受社區(qū)增值服務(wù)毛利率下滑速度較快的影響。2021年?yáng)|原仁知服務(wù)的社區(qū)增值服務(wù)毛利率為29.7%，較去年毛利率的34.5%下滑了4.8個(gè)百分點(diǎn)。

社區(qū)增值服務(wù)毛利率下滑較快，主要源自迪馬、聯(lián)屬公司和獨(dú)立第三方社區(qū)增值服務(wù)毛利率集體下滑的影響。其中來(lái)自獨(dú)立第三社區(qū)社區(qū)增值服務(wù)毛利率下滑影響最大。

據(jù)招股書顯示，2021年獨(dú)立第三方社區(qū)增值服務(wù)毛利為4,411.7萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)28%，約占總社區(qū)增值服務(wù)毛利的51.7%，為東原仁知服務(wù)社區(qū)增值服務(wù)最大毛利來(lái)源。然而，獨(dú)立第三方社區(qū)增值服務(wù)毛利率卻由2020年的28.9%下滑至2021年的25.5%，下滑幅度為3.4個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于公司綜合毛利率下滑速度。

銷售凈利率方面，截至2019年、2020年及2021年，東原仁知服務(wù)的銷售凈利率分別為4.58%、11%和10.9%。其中，2021年銷售凈利率較2020年略有下滑。

凈利率下滑，除了受企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，帶來(lái)的銷售及營(yíng)銷開(kāi)支和行政開(kāi)支同比增加影響外，金融資產(chǎn)減值同樣是主要影響因素之一。

2021年?yáng)|原仁知服務(wù)金融資產(chǎn)減值虧損為352萬(wàn)元，較2020年虧損的131萬(wàn)元，虧損進(jìn)一步加大。對(duì)此，東原仁知服務(wù)表示，2021年金融資產(chǎn)減值虧損是因貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及其他應(yīng)收款項(xiàng)作出的潛在壞賬所產(chǎn)生的減值虧損。

實(shí)際上，東原仁知服務(wù)的金融資產(chǎn)減值虧損與這幾年瘋狂地收并購(gòu)存在很大關(guān)系。2021年，東原仁知服務(wù)旗下合營(yíng)企業(yè)綿陽(yáng)瑞升、旭原天澄和成都九聯(lián)金融資產(chǎn)減值均錄得虧損。

除此之外，由收并購(gòu)可能產(chǎn)生的減值虧損風(fēng)險(xiǎn)依舊存在。東原仁知服務(wù)在招股書中還指出，收購(gòu)湖北中禾、重慶盛都、皆斯內(nèi)上海及廣西盛康相關(guān)無(wú)形資產(chǎn)，包括商譽(yù)和客戶關(guān)系。對(duì)該等無(wú)形資產(chǎn)減值損失的任何確認(rèn)都將對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響；及由于往績(jī)記錄期間的大部分貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)歸屬于關(guān)聯(lián)方，公司面臨與相關(guān)貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)相關(guān)的信貸風(fēng)險(xiǎn)及可收回性風(fēng)險(xiǎn)。

誠(chéng)然，在追求外延式擴(kuò)展之后，如何提升合營(yíng)公司及關(guān)聯(lián)公司的管理及運(yùn)營(yíng)方面能力，以減少給自身業(yè)績(jī)帶來(lái)不利的影響，將是東原仁知服務(wù)未來(lái)提升盈利能力及盈利穩(wěn)健性的關(guān)鍵。

尾語(yǔ)：

近期上市的物管公司，力高健康生活（02370.HK）在認(rèn)購(gòu)階段未能獲得較高超額認(rèn)購(gòu)之下，股價(jià)卻在上市之后上演高走的好戲。那么，話說(shuō)回來(lái)，基本面尚可的東原仁知服務(wù)，倘若后續(xù)在招股認(rèn)購(gòu)方面同樣遭遇不佳的表現(xiàn)，是否會(huì)復(fù)制力高健康生活的上市后的表現(xiàn)，只能且看且行吧。