文|面包財(cái)經(jīng)
自3月25日在上交所主板上市以來，主營熱熔粘接材料的鹿山新材股價(jià)較為強(qiáng)勢(shì)。鹿山新材股價(jià)在4月7日收于漲停價(jià)72.37元/股，盡管此后持續(xù)調(diào)整，截至4月19日收盤，其股價(jià)仍較發(fā)行價(jià)累漲逾75%。截至4月19日收盤，鹿山新材市盈率和市凈率分別為36.7倍和5.51倍，明顯高于“基礎(chǔ)化工”行業(yè)的指標(biāo)中位值。
與股價(jià)表現(xiàn)背離的是，鹿山新材面臨增收不增利、凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量持續(xù)較低等風(fēng)險(xiǎn)。
鹿山新材曾于2012年闖關(guān)創(chuàng)業(yè)板未果，當(dāng)時(shí)的保薦機(jī)構(gòu)為招商證券，招股材料顯示，當(dāng)時(shí)招商證券的全資子公司招商資本曾于2010年以3.95元/股的價(jià)格入股公司，又于2016年以5.69元/股的價(jià)格完成股份轉(zhuǎn)讓退出。
2021年增收不增利，毛利率下滑且低于行業(yè)均值
鹿山新材的主要產(chǎn)品為熱熔粘接材料，主要應(yīng)用于復(fù)合建材、能源管道、高阻隔包裝、光伏新能源、平板顯示等領(lǐng)域。公司生產(chǎn)所需的原材料主要為PE、PP、EVA、POE等樹脂材料，以及各類助劑。
2021年，鹿山新材增收不增利，公司在招股書中稱主要系原材料價(jià)格較2020年明顯上漲。當(dāng)期，公司的營收同比增加67.39%至16.93億元，歸母凈利潤(rùn)同比下降1.93%至1.14億元。
圖1：鹿山新材營收、歸母凈利潤(rùn)
2021年，鹿山新材的銷售毛利率為14.81%，較上年同期下降7.87個(gè)百分點(diǎn)，降幅較明顯。數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年，公司兩大產(chǎn)品太陽能膠膜和熱熔膠膠粒的毛利率均較上年度有所下滑，且公司太陽能膠膜產(chǎn)品的毛利率持續(xù)低于同行可比公司的可比產(chǎn)品毛利率均值。
圖2：鹿山新材主要產(chǎn)品毛利率與同行公司可比產(chǎn)品對(duì)比
鹿山新材招股材料中提及了部分原材料依賴進(jìn)口的風(fēng)險(xiǎn)。公司EVA和POE兩種原材料的合計(jì)采購金額占當(dāng)期采購總額的比例約為五成，而上述兩種原材料主要向陶氏化學(xué)、LG集團(tuán)等境外廠商采購。
凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量較低，需關(guān)注壞賬風(fēng)險(xiǎn)和客戶信用管理
2018年至2021年，鹿山新材經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)低于凈利潤(rùn)，且2020年以來，公司的凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量顯著下降，主要系經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目的逐年顯著增加。
圖3：鹿山新材凈利潤(rùn)、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量
在應(yīng)收賬款方面，鹿山新材需關(guān)注壞賬風(fēng)險(xiǎn)和客戶信用管理。2018年至2021年上半年，公司對(duì)賽維LDK太陽能高科技（南昌）有限公司、中電電氣（上海）太陽能科技有限公司和無錫新國飛能源科技有限公司等客戶單項(xiàng)全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，主要系因客戶破產(chǎn)重組或經(jīng)營異常而預(yù)計(jì)無法收回欠款。
在其他應(yīng)收款方面，公司存在與其客戶科貝隆等主體的買賣合同糾紛，截至2021年6月30日，公司對(duì)科貝隆的貨款累計(jì)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備1061.82萬元。
此外，企查查信息顯示，2018年以來，鹿山新材作為被告或被上訴人涉及多起訴訟，未來公司或?qū)⒚媾R一定賠償義務(wù)。
圖4：鹿山新材作為被告或被上訴人涉及的部分案件
招股材料顯示，本次公司首發(fā)上市擬將3億元募集資金用于補(bǔ)充與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的營運(yùn)資金。
曾擬登創(chuàng)業(yè)板未果，招商證券保薦又參股“左右逢源”
2012年，鹿山新材曾向深交所創(chuàng)業(yè)板遞交招股材料，當(dāng)時(shí)招商證券擔(dān)任公司IPO主承銷商。
圖5：2012年鹿山新材向創(chuàng)業(yè)板遞交招股材料
根據(jù)2012年鹿山新材向創(chuàng)業(yè)板遞交的招股材料，當(dāng)時(shí)招商證券的全資子公司招商致遠(yuǎn)（或簡(jiǎn)稱招商資本）持有公司354.25萬股，占當(dāng)時(shí)公司總股本6.5%。研究發(fā)現(xiàn)，招商資本2010年4月向公司增資，當(dāng)時(shí)的增資價(jià)格為3.95元/股，而后又于2016年1月，以5.69元/股的價(jià)格將上述股份轉(zhuǎn)讓給西藏聚蘭德和廣州美洛。
由此可見，在鹿山新材申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市的時(shí)候，招商證券作為主承銷商賺取中介費(fèi)，又通過子公司間接參股，可謂“左右逢源”。
圖6：鹿山新材高管領(lǐng)薪情況
截止當(dāng)前，接受招商證券轉(zhuǎn)讓股份的西藏聚蘭德仍為鹿山新材的前十大股東之一，該重要股東提名何選波為公司的董事，任職期間為2019年4月至2022年4月。招股書顯示，2020年，何選波并未自公司領(lǐng)薪，且其還作為深圳市納蘭德投資基金管理有限公司的風(fēng)控總監(jiān)，也未自該關(guān)聯(lián)公司領(lǐng)取薪酬，但公司并未披露具體原因。
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