文｜氨基財經(jīng) 蔡九

俗話說，騎馬要騎大紅馬，買股要買大牛股。

A股的CXO龍頭藥明康德，港股的電子煙龍頭思摩爾，再比如美股的特斯拉，基本都是3年10倍的大牛股。如果你能拿住一只，大概率是要被歸入“祖墳冒青煙”的好事之列。

不過，3年10倍算什么？美股有一家公司，15年股價漲幅達80倍。

它就是基因檢測巨頭因美納（llumina）。通過收購方式進入第二代測序行業(yè)至今，因美納的股價坐上了直升機：從2006年最低點的6.88美元，一度在2021年漲至555美元。

這樣的造富速度，特斯拉也要自嘆不如。

2021年下半年以來，即便股價隨著大行情下跌，但因美納市值仍超過500億美元。這一切，幾乎都要歸功于二代測序業(yè)務(wù)。

而就在因美納持續(xù)增長近15年后，市場開始充滿憂慮。因為公司賴以成名的二代測序業(yè)務(wù)，瓶頸似乎開始顯現(xiàn)，增速放緩甚至有所下滑。

因美納見頂了嗎？這也是不少國內(nèi)基因檢測玩家關(guān)心的。畢竟，大家都等著從基因測序市場分一杯羹。那么問題來了：

1、15年80倍，因美納是怎么煉成的？

2、因美納還有未來嗎？

掌控測序產(chǎn)業(yè)的命脈

任何一個技術(shù)革命，都能誕生新的王者。因美納正是基因測序行業(yè)技術(shù)革命的大贏家。

大家都知道，DNA是包括人類在內(nèi)的大部分生命體的遺傳物質(zhì)。而所謂基因測序，簡單來說就是解讀DNA這一生命密碼——通過相應(yīng)的測序技術(shù)，獲得目標(biāo)DNA片段堿基排列順序。

1977年，WalterGilbert和FrederickSanger發(fā)明了第一代測序技術(shù)，為人類打開了新世界的大門。

不過，被命名為Sanger的第一代測序技術(shù)，雖然測序準(zhǔn)確率高，至今無人打破，是目前測序結(jié)果驗證的“金標(biāo)準(zhǔn)”，但受限于測序通量低、耗時長、成本高，應(yīng)用范圍始終受限。

也正是在這一背景下，第二代基因測序技術(shù)，即高通量測序技術(shù)應(yīng)運而生。

相較于Sanger測序技術(shù)，高通量測序技術(shù)不同DNA片段固定在同一個基因芯片中，同時邊合成邊測序，因此通量和速度大幅提高。

一二代測序技術(shù)差距有多大？同樣一個人類基因組的測序時間，Sanger測序技術(shù)需要3年時間，而二代測速技術(shù)只需要一周時間。這不僅縮短了測序時間，更降低了基因測序的測序成本。

這種革命性技術(shù)變革，使得高通量測序技術(shù)成了當(dāng)前基因測序行業(yè)的主流。而因美納，正是高通量測序上游產(chǎn)業(yè)鏈的“王”。

基因測序產(chǎn)業(yè)鏈，上游為測序儀、試劑廠商，中游為基因測序服務(wù)商，下游為終端客戶。

成立于1998年的因美納，起初主要產(chǎn)品是基因芯片技術(shù)平臺，自2007年收購Solexa公司后，正式投身二代測序行業(yè)，開啟基因檢測霸主之旅。

一方面，公司通過研發(fā)、并購，不斷迭代產(chǎn)品，在性能端始終占據(jù)第一身位；另一方面，公司則通過專利壁壘，在測序各個環(huán)節(jié)都構(gòu)建了護城河，把大部分行業(yè)玩家擋在了門外。比如華大智造，雖然在國內(nèi)收入已經(jīng)不錯，但在海外受限于專利因素，寸步難行。

根據(jù)Grand View Research市場報告，2019年全球測序行業(yè)上游市場，因美納的市場占有率約為74.1%。

毫不夸張地說，因美納掌控著整個測序產(chǎn)業(yè)的命脈，中游玩家所需要的測序儀和試劑，都繞不開因美納。

“剃須刀+刀片”模式催生造富神話

檢測儀器之于基因測序行業(yè)，好比芯片之于手機。

作為高技術(shù)壁壘的設(shè)備，檢測儀器的售價自然不低。就拿因美納的產(chǎn)品來說，其產(chǎn)品矩陣最便宜的也要2萬美元左右，最貴的則超過100萬美元。

2021年，因美納測序儀器出貨量達3200多臺，收入為7.34億美元，平均單臺售價達22.94萬美元。

即便是主打性價比的華大智造，產(chǎn)品售價也并不低。2018年—2020年，華大智造的產(chǎn)品平均售價為99.89萬元、114.64萬元、68.29萬元。

不過，對于基因檢測廠商來說，價值百萬的檢測設(shè)備卻并非最主要的收入來源。這是由行業(yè)“剃須刀+刀片”商業(yè)模式?jīng)Q定的。

基因檢測設(shè)備之外，包括每次檢測所需的庫制備試劑盒、測試板、流動槽和試劑等耗材才是基因檢測廠商收入的大頭。并且，相比于基因檢測設(shè)備的“一次性收入”，耗材收入是更為穩(wěn)健的現(xiàn)金流。

截至目前，因美納儀器出貨量已經(jīng)達到2萬多臺，這也為其帶來了豐厚的耗材收入。2021年，因美納耗材收入29.11億美元，占其收入比重達70.84%。

正是在儀器+耗材的增長驅(qū)動下，因美納的收入從2006年的1.85億美元，增長至2021年的45.26億美元。

對于這類高度壟斷的行業(yè)，不管是測序設(shè)備還是試劑，都有著豐厚的利潤空間。持續(xù)增長的收入，也為因美納帶來了可觀的利潤，從2006年的4000萬美元，增長至2021年的7.6億美元，2019年還曾創(chuàng)下9.9億美元的記錄。

面對一路向上的業(yè)績增長曲線，資本市場很難不為之瘋狂。這也是為什么因美納能夠上演15年80倍的造富神話。

市場增長到頭了嗎？

瘋狂之余，2019年開始，市場對因美納的未來開始有所擔(dān)心。

原因在于，高通量測序市場對于測序儀的需求似乎日漸飽和。這一點，通過因美納日漸放緩的收入增速，可以大致推測。

2019年，其最核心的設(shè)備和試劑總收入增速已經(jīng)下滑至7%，而在2018年這一數(shù)字還為20%。具體到更細(xì)分的板塊，檢測設(shè)備收入同比已經(jīng)下滑6%。

市場開始擔(dān)心，“剃須刀”基因檢測設(shè)備的收入下滑，即便未來“刀片”可以持續(xù)貢獻現(xiàn)金流，但似乎難以帶來“增量”。

此外，2019年，因美納的試劑收入增速也下滑至10%。

綜合這兩點來看，因美納的未來的確讓人擔(dān)憂。那么，因美納的增長真得到頭了嗎？根據(jù)2021年財報，答案是否定的。

2021年，因美納一季度收入突破10億美元，創(chuàng)下成立以來單季度收入歷史。去年全年，其總收入達到45.26億美元，同比增長39.7%。

具體來看，耗材收入達到32.17億美元，同比增長39.19%；檢測儀器收入7.51億美元，同比增長74.24%。

為什么因美納又可以了呢？這其中，固然有新冠帶來的影響，但更多的是核心業(yè)務(wù)腫瘤、遺傳學(xué)檢測以及新興市場帶來的增量。

首先來看腫瘤方面。隨著精準(zhǔn)醫(yī)療的不斷發(fā)展，從伴隨診斷到液體活檢，再到預(yù)后檢測，腫瘤診療過程已經(jīng)離不開基因檢測。2020年因為疫情，這部分市場需求被抑制了，2021年開始恢復(fù)、反彈。

另外，隨著歐美等發(fā)達國家對腫瘤檢測產(chǎn)品報銷力度的加大，帶來了醫(yī)院對于檢測設(shè)備的新增需求，助推了該市場的增長。2021年因美納高配置的檢測設(shè)備NovaSeq出貨量384臺，其中超過三分之一的儀器，便是用于腫瘤學(xué)檢測。

再來看NIPT方面。2020年9月，美國婦產(chǎn)科醫(yī)師學(xué)會發(fā)布新指南，將無創(chuàng)產(chǎn)前基因檢測（NIPT）的檢測范圍，從存在風(fēng)險或年齡超過35歲的孕婦，擴大到所有人群，這也為遺傳學(xué)業(yè)務(wù)帶來了增量。

而新興市場的增長主要來自中國地區(qū)。精準(zhǔn)醫(yī)療在美國早已成熟，但在國內(nèi)的發(fā)展還是一片荒漠。近年來隨著國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)的熱潮，精準(zhǔn)醫(yī)療的滲透率開始提升，醫(yī)院對于基因檢測設(shè)備的采購也有所增加。

2021年，因美納來自中國地區(qū)的收入達到5.02億美元，超過除中國外亞太地區(qū)的收入總和（3.77億美元），同比增長達46%，增速高于公司整體收入增速。

看上去，在精準(zhǔn)醫(yī)療不斷滲透以及政策的助推下，因美納又找到了新的增長點。對此，因美納也較為樂觀，預(yù)計2022年將迎來新一輪強勁增長，收入增速能夠達到14%至16%。

不過，2022年之后似乎就不好預(yù)測了。畢竟，增量市場能夠持續(xù)多久沒人知道答案，以及，2022年之后因美納的專利也會相繼到期，這或許也會成為一個較大的變量。