文|錦緞研究院  俊宏

近日，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)了云從科技科創(chuàng)板IPO的注冊(cè)申請(qǐng)，A股即將迎來(lái)又一家AI公司的到來(lái)。

曾幾何時(shí)，AI還被賦予著很多幻想。AI就像一個(gè)萬(wàn)能的“員工”，只要用數(shù)據(jù)和算法精心澆灌，就能無(wú)差別賦能行業(yè)來(lái)反哺企業(yè)自身，孜孜不倦地帶來(lái)利潤(rùn)。

俗話說(shuō)養(yǎng)兒防老，意思就是年輕的時(shí)候花費(fèi)時(shí)間和精力來(lái)養(yǎng)育孩子，這樣就能在老的時(shí)候獲得回報(bào)。這個(gè)邏輯就與從業(yè)者和一級(jí)市場(chǎng)投資人對(duì)AI的看法非常相似。但現(xiàn)在看來(lái)，前有商湯(HK:00020)后有格靈深瞳(SH:688207)，再到今天即將上市的云從和其他的“AI獨(dú)角獸”們，至今仍處于虧損狀態(tài)。

“燒錢(qián)”養(yǎng)AI，何時(shí)是個(gè)頭？本文將通過(guò)以下三個(gè)問(wèn)題來(lái)回答來(lái)剖開(kāi)云從藏在AI復(fù)雜面目之下的樣貌：

云從到底是做什么的？

云從的業(yè)務(wù)做得怎么樣？

云從的未來(lái)還有什么挑戰(zhàn)？

01、營(yíng)收增速不慢，但競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈

云從向客戶(hù)提供的服務(wù)分為人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)和人工智能解決方案。

人工智能解決方案比較容易理解，就是根據(jù)客戶(hù)實(shí)際的場(chǎng)景需求，將AI落地應(yīng)用。從收入角度上來(lái)看，雖然人工智能解決方案占總營(yíng)收的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。但解決方案通常是包括硬件產(chǎn)品、安裝運(yùn)維、后期維護(hù)等綜合項(xiàng)目，營(yíng)收占比大并不代表其是云從的業(yè)務(wù)技術(shù)核心。

就像是蘋(píng)果手機(jī)一樣，硬件設(shè)備占據(jù)整體的大部分成本，但并不妨礙IOS和蘋(píng)果的設(shè)計(jì)才是產(chǎn)品的“靈魂”。AI產(chǎn)品要變成解決方案落地，那就必須依靠一套能夠運(yùn)載硬件的軟件系統(tǒng)。解讀云從的人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)，就能明白云從到底做什么的了。

圖片：云從業(yè)務(wù)情況 來(lái)源：招股書(shū)

所謂人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)，就是需要人工的操作設(shè)備的軟件系統(tǒng)。舉個(gè)例子，火車(chē)站里面的入站閘機(jī)。乘客進(jìn)站在閘機(jī)上刷身份證，閘機(jī)攝像頭拍到乘客的臉，通過(guò)機(jī)器視覺(jué)分析處理后確認(rèn)乘客身份和證件身份一致。這個(gè)閘機(jī)運(yùn)行的操作系統(tǒng)就是人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)。

不同于自動(dòng)駕駛、數(shù)據(jù)分析類(lèi)AI，云從對(duì)于AI的認(rèn)識(shí)并不在于讓AI“自動(dòng)”地根據(jù)發(fā)生的情況給出策略，而是傾重于讓AI更貼近于使用者。通過(guò)對(duì)操作者的合規(guī)性管理、協(xié)助、確認(rèn)身份等方式，可以實(shí)現(xiàn)與人共同達(dá)成目標(biāo)的愿景。

在產(chǎn)品的具體落地中，云從認(rèn)為這項(xiàng)技術(shù)可以賦能在以下4個(gè)行業(yè)。其中智慧治理和智慧金融是云從業(yè)務(wù)落地的主要構(gòu)成。

圖片：云從業(yè)務(wù)落地行業(yè)情況 來(lái)源：招股書(shū)

◆智慧治理：通過(guò)攝像頭、閘機(jī)、人員驗(yàn)證設(shè)備等，識(shí)別人員信息和行為?？捎糜谏鐓^(qū)、景區(qū)、學(xué)校、工廠等人口流量較大區(qū)域，實(shí)現(xiàn)對(duì)人員出入于動(dòng)態(tài)流量的管理。

◆智慧金融：通過(guò)智能柜員機(jī)、攝像頭、支付設(shè)備等，協(xié)助人員業(yè)務(wù)辦理和監(jiān)管金融從業(yè)人員的業(yè)務(wù)介紹的合規(guī)性?？梢蕴岣呔€上線下金融業(yè)務(wù)辦理的便利性，減少由于經(jīng)辦人員介紹失誤所帶來(lái)的誤解。

◆智慧出行：在交運(yùn)中心通過(guò)配置閘機(jī)、值機(jī)屏、攝像頭等，便利乘客進(jìn)站和安保管理?？梢悦馊z票帶來(lái)的人員和時(shí)間成本，實(shí)現(xiàn)交運(yùn)進(jìn)站自由。

◆智慧商業(yè)：在線下交易場(chǎng)所放置智能收銀機(jī)、攝像頭等設(shè)備，分析客戶(hù)對(duì)產(chǎn)品和商業(yè)布局的興趣情況。能夠便利商家即使更迭銷(xiāo)售策略和客戶(hù)引導(dǎo)措施，同時(shí)能夠?qū)οM(fèi)者體驗(yàn)提供便利。

云從在2018年到2021年從今年整體表現(xiàn)來(lái)看，分別實(shí)現(xiàn)了8.07、7.55、10.76億元的營(yíng)業(yè)收入，實(shí)現(xiàn)了42%的較高增幅的增長(zhǎng)。而在總體營(yíng)收中，與其他AI四小龍對(duì)比，云從營(yíng)收排位靠后。低于商湯在2019-2021的30、34、47億元；和曠視在2019-2021年6月的12.6、13.9、6.7億元。

從業(yè)務(wù)實(shí)際落地產(chǎn)品情況來(lái)看，云從的服務(wù)在技術(shù)落地上難度較低，易于普及。由于云從的服務(wù)并不像工業(yè)類(lèi)產(chǎn)品需要按照行業(yè)定制化，也不如自動(dòng)駕駛類(lèi)產(chǎn)品需要在技術(shù)上持續(xù)攻關(guān)才能落地。而類(lèi)似于智能閘機(jī)、AI攝像頭、金融柜員機(jī)等設(shè)備在客戶(hù)的技術(shù)指標(biāo)上不容易形成差異化要求，方案的普及較為容易。

可以看出，云從的業(yè)務(wù)落地具有一定的產(chǎn)品技術(shù)需求的穩(wěn)定性和落地場(chǎng)景的可復(fù)制性。而達(dá)成這些硬件設(shè)備落地的主要原因離不開(kāi)我國(guó)今年的新基建的持續(xù)推進(jìn)。

以智慧治理為例，云從在2021年中標(biāo)四川天府新區(qū)成都直管區(qū)數(shù)字城市建設(shè)項(xiàng)目和標(biāo)衡陽(yáng)市“雪亮工程”第五包項(xiàng)目，合計(jì)金額為6.91億元人民幣。從業(yè)務(wù)開(kāi)展和時(shí)機(jī)上，我們能夠清晰地看出，云從的營(yíng)收增長(zhǎng)本質(zhì)是乘上了新基建的東風(fēng)。

根據(jù)國(guó)家工信部賽迪智庫(kù)《新基建發(fā)展白皮書(shū)》的預(yù)計(jì)，未來(lái)5年新基建投資規(guī)模將達(dá)到10萬(wàn)億元，但并不是意味著是藍(lán)海市場(chǎng)。目前來(lái)看，包括商湯、曠世、?？?、科大訊飛、格靈深瞳的公司都已經(jīng)布局在新基建領(lǐng)域。未來(lái)云從在這方面領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)只會(huì)越來(lái)越激烈。那要洞察云從的未來(lái)，要看清云從的業(yè)務(wù)的賺錢(qián)模式。

02、替硬件生產(chǎn)商出主意，生意越做越“窄”

分產(chǎn)品線來(lái)看，云從的綜合毛利在2019-2021年分別為41%、43%和37%。與安防AI公司的曠視相比，低于曠視在2019-2021年6月的53%、49%、43%；同樣也低于格靈深瞳在2019-2021年六月的53%、62%和72%。作為一家AI軟件公司，云從在人機(jī)協(xié)同系統(tǒng)的銷(xiāo)售上，在2021年達(dá)到82%。但整體毛利較低的原因是其硬件產(chǎn)品的利潤(rùn)拖了后腿。

圖片：云從人工智能解決方案收入拆分情況 來(lái)源：招股書(shū)

其中，第三方軟硬件指的是外采其他公司通用硬件“過(guò)單”銷(xiāo)售。自研軟件服務(wù)中，由于2021年新基建需求增加，云從通過(guò)外采軟件服務(wù)的方式分?jǐn)偟袅嗽究梢宰孕虚_(kāi)發(fā)的利潤(rùn)。而在智能AIoT設(shè)備中，云從主要采用的是JDM模式。

JDM(聯(lián)合開(kāi)發(fā)，JoinDesignManufacture)，是由浪潮創(chuàng)新的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)模式。不同于OEM和ODM，JDM一般是技術(shù)供應(yīng)商與生產(chǎn)商共同開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品。例如下游客戶(hù)需要云從提供一種安裝有6個(gè)攝像頭的智能柜員機(jī)，云從就可以與上游生產(chǎn)商一同開(kāi)發(fā)生產(chǎn)。其中云從提供這臺(tái)機(jī)器的系統(tǒng)，硬件生產(chǎn)商負(fù)責(zé)制造設(shè)備。

JDM模式的好處是可以直接從研發(fā)階段就設(shè)計(jì)與實(shí)際需求一致的硬件，縮短交付周期。一旦客戶(hù)提出更改需求，可以及時(shí)變更產(chǎn)品形式。但壞處是，AI公司不能完全依靠軟件來(lái)定義產(chǎn)品，在不同項(xiàng)目中必須依靠具有特定資質(zhì)的硬件商來(lái)提供硬件方案。這使得JDM模式帶來(lái)的毛利低于OEM模式。

從云從未來(lái)繼續(xù)發(fā)力新基建的角度來(lái)看，這種收入情況短時(shí)間難以擺脫。因?yàn)檐浖到y(tǒng)毛利雖高，但在一個(gè)客戶(hù)的一個(gè)項(xiàng)目中并不會(huì)每次都購(gòu)買(mǎi)，而是會(huì)持續(xù)加大購(gòu)買(mǎi)配套硬件和服務(wù)。這意味著云從若堅(jiān)持JDM的生產(chǎn)模式，那么提高利潤(rùn)的方式就是持續(xù)獲取新的客戶(hù)。但從云從在購(gòu)買(mǎi)人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)的客戶(hù)數(shù)量來(lái)看，2020年客戶(hù)數(shù)是299家，2021年是256家，總體有所下滑。

新客戶(hù)數(shù)量下降的同時(shí)，其前五大客戶(hù)中的匯志凌云、航天云網(wǎng)、成都航天科工都與航天信息(SH:600271)有關(guān)系。

在招股書(shū)中，云從表示經(jīng)匯志凌云介紹，航天信息系統(tǒng)將不涉及硬件設(shè)備的軟件產(chǎn)品技術(shù)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目交給云從委托開(kāi)發(fā)。而航天信息與中國(guó)電信的合作非常密切。再他們的合作中，航天信息對(duì)中國(guó)電信的交付物中就包含云從的設(shè)備。這相當(dāng)于云從給航天信息做了外包，也意味著云從雖然再產(chǎn)品上能夠被大客戶(hù)認(rèn)可，但只憑自己與新客戶(hù)對(duì)接，其綜合實(shí)力并不足以撼動(dòng)超大型客戶(hù)。

圖片：云從前五大客戶(hù)情況 來(lái)源：招股書(shū)

綜合來(lái)看，一方面云從的營(yíng)收過(guò)度依賴(lài)硬件產(chǎn)品，另一方面其再2021年前五大客戶(hù)集中度由2020年的27.92%飆升到69.58%。這意味著云從雖然總體營(yíng)收在增長(zhǎng)，但呈現(xiàn)的是“越做越窄”的尷尬，整體毛利也受這層限制難以提升。

如此情況，云從真的能實(shí)現(xiàn)2025年盈利的目標(biāo)嗎？

03、未來(lái)很難，技術(shù)壁壘仍待提高

本次云從擬募資37億元用來(lái)推進(jìn)公司發(fā)展。其中對(duì)操作系統(tǒng)的升級(jí)在于進(jìn)一步提升感知、認(rèn)知、交互等技術(shù)；輕舟系統(tǒng)生態(tài)在于打造開(kāi)放平臺(tái)，便于匯集軟件供應(yīng)商和開(kāi)發(fā)者；人工智能解決方案綜合服務(wù)生態(tài)項(xiàng)目在于促進(jìn)研發(fā)針對(duì)更多行業(yè)場(chǎng)景的解決方案。

圖片：云從募資規(guī)劃 來(lái)源：招股書(shū)

我們認(rèn)為，云從若想實(shí)現(xiàn)順利實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)，目前看來(lái)較為艱難。

首先，云從在硬件需要提高毛利率。JDM模式受制于硬件廠商的合作，對(duì)云從在硬件設(shè)備的毛利有諸多限制，在這方面需要云從能夠加大力度對(duì)于落地硬件產(chǎn)品的研發(fā)，可以不再依賴(lài)硬件廠商的配合設(shè)計(jì)，提高產(chǎn)品附加值。

其次，云從需要進(jìn)一步提高技術(shù)優(yōu)勢(shì)和壁壘。從過(guò)去看來(lái)，云從在逐漸喪失AI公司的技術(shù)領(lǐng)先性。通過(guò)查閱早期IPO文件，云從曾有自研芯片的項(xiàng)目，但目前已經(jīng)終止。對(duì)于“以攝像頭為主”的AI公司來(lái)說(shuō)，目前計(jì)算機(jī)視覺(jué)在這一領(lǐng)域的玩家會(huì)越來(lái)越多。

從算法角度上來(lái)說(shuō)基本通過(guò)通用攝像頭都可以達(dá)到不同程度滿足客戶(hù)需求的效果。但擁有自研SOC可以直接形成獨(dú)家技術(shù)優(yōu)勢(shì)和壁壘。例如在自動(dòng)駕駛領(lǐng)域的地平線，其自研SOC雖然在總體算力上不如英偉達(dá)的芯片。但是其獨(dú)創(chuàng)的算法于芯片構(gòu)造的解決方案可以在節(jié)約成本和優(yōu)化速度的前提上，達(dá)到與英偉達(dá)系列芯片等效的算力。

圖片：云從終止了SOC的研發(fā)計(jì)劃 來(lái)源：招股書(shū)

最后，云從需要加大行業(yè)深度合作。AI行業(yè)并不是一個(gè)孤立一味研究算法的行業(yè)。前有格靈深瞳在早期悶頭苦攻前沿算法，輕視產(chǎn)品落地而錯(cuò)失發(fā)展良機(jī)的先例。在未來(lái)，有眾多的行業(yè)會(huì)需求AI的協(xié)助，但這前提是AI公司必須能夠理解行業(yè)的具體需求和痛點(diǎn)。

例如格靈深瞳為了扭轉(zhuǎn)現(xiàn)狀，與中車(chē)合作開(kāi)發(fā)車(chē)輛檢修解決方案；安脈盛積極與寧德時(shí)代合作落地鋰電池檢測(cè)系統(tǒng)等。不可否認(rèn)，新基建在我國(guó)的推動(dòng)下一定會(huì)產(chǎn)生非常多機(jī)遇，但新基建并不等同于管理小區(qū)的智慧治理；服務(wù)銀行的智慧柜臺(tái)；便利出行的智慧閘機(jī)······……還可能是巡視電網(wǎng)的智慧電力；保障運(yùn)輸?shù)闹腔坭F路；數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)力的數(shù)字中心……

若是云從不在這些深入的地方深入發(fā)展，迎接云從的未來(lái)或許不會(huì)如2025年規(guī)劃一樣樂(lè)觀。

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