文|英才雜志 顧天嬌
A股中藥板塊“探花”位置近日易主。
截至4月14日，以嶺藥業(yè)市值達(dá)到668億元，已經(jīng)超越同仁堂、白云山，位列片仔癀、云南白藥之后。
憑借被民間看做新冠“神藥”的連花清瘟產(chǎn)品，以及在心腦血管領(lǐng)域成名已久的通心絡(luò)、參松養(yǎng)心和芪藶強(qiáng)心等產(chǎn)品，以嶺藥業(yè)逐漸走入公眾視野，在2020年實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)翻倍。
隨著2022年以來(lái)國(guó)內(nèi)疫情的波動(dòng)，以及新藥新藥解郁除煩膠囊獲批，連花清瘟再次受到市場(chǎng)關(guān)注，投資者紛紛押注以嶺藥業(yè)，推動(dòng)公司股價(jià)年內(nèi)增長(zhǎng)超120%。
相比市值相近的同仁堂、白云山，以嶺藥業(yè)成色如何？它能否坐穩(wěn)探花寶座還是曇花一現(xiàn)呢
幸運(yùn)兒的秘訣，連花清瘟出圈、抗抑郁藥獲注冊(cè)、多款產(chǎn)品在研
在不少人看來(lái)，以嶺藥業(yè)算是受益于疫情的“幸運(yùn)兒”。
自2020年起，“連花清瘟膠囊（顆粒）”連續(xù)被《新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第四/五/六/七/八/九版）》列為中醫(yī)治療醫(yī)學(xué)觀察期推薦用藥，而連花清瘟正是以嶺藥業(yè)的獨(dú)家專利中藥。
連花清瘟的知名度和銷量提升，帶動(dòng)以嶺藥業(yè)2020年收入達(dá)到87.82億元，創(chuàng)下新高；2021年前三季度實(shí)現(xiàn)收入81.12億元，接近前一年全年收入，其中連花清瘟占到公司收入的41.6%。
不過，花無(wú)百日紅。2021年前三季度以嶺藥業(yè)的收入和凈利潤(rùn)增速分別為26%、21%，明顯低于2020年51%、101%的增速，連花清瘟的銷售在經(jīng)歷爆發(fā)后開始逐步恢復(fù)常態(tài)。
就在人們以為疫情逐漸可控的時(shí)候，北京、上海、深圳等重點(diǎn)城市又出現(xiàn)反復(fù)，全國(guó)確診病例數(shù)量有明顯增加；與此同時(shí)，在今年發(fā)布的第九版中，更是將連花清瘟的推薦用藥范圍由“觀察期”，延伸到了“臨床治療期（確診病例）輕型和普通型”。
兩大因素的疊加，仿佛給業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彽囊詭X藥業(yè)打了一劑“加強(qiáng)針”。未來(lái)國(guó)內(nèi)觀察期及輕中癥患者用藥增長(zhǎng)、以及潛在的居民自備需求將會(huì)成為連花清瘟新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
但是要重現(xiàn)2020年的高增速還有些難度，畢竟連花清瘟是治療用藥，而非預(yù)防用藥，提前口服不能預(yù)防新冠，若沒有癥狀則無(wú)需服用。
那么以嶺藥業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)還有什么？
借由連花清瘟打開知名度后，以嶺藥業(yè)并未止步與此，2022年，公司1.1類“新藥解郁除煩膠囊”收到國(guó)家藥品監(jiān)督管理局核準(zhǔn)簽發(fā)的《藥品注冊(cè)證書》。
這款新藥是針對(duì)輕/中度抑郁癥的中藥，臨床結(jié)果顯示它可以改善精神抑郁、心緒不寧、胸脘痞悶、食欲不振、易嘆氣、失眠多夢(mèng)、頭暈耳鳴、大便秘結(jié)等中醫(yī)證候單項(xiàng)癥狀評(píng)分以及漢密爾頓焦慮量表（HAMA）評(píng)分。在進(jìn)口藥占據(jù)八成的國(guó)內(nèi)抑郁癥市場(chǎng)有著廣闊的替代前景。
1類新藥是指未在國(guó)內(nèi)外上市銷售的藥品，其研發(fā)難度大，國(guó)內(nèi)1類藥都還在起步階段，像恒瑞醫(yī)藥就是國(guó)內(nèi)研發(fā)1類新藥的佼佼者。以嶺藥業(yè)的解郁除煩膠囊能夠獲批在一定程度上也展現(xiàn)了公司的研發(fā)實(shí)力。
除了解郁除煩膠囊，以嶺藥業(yè)目前還有20余個(gè)處于臨床前階段的產(chǎn)品。其中，針對(duì)糖尿病視網(wǎng)膜病變的芪黃明目膠囊已完成臨床研究，預(yù)計(jì)于2022年申請(qǐng)上市；用于治療類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、慢性膽囊炎、過敏性鼻炎的三款藥品處于三期臨床階段，預(yù)計(jì)于2022-2023年陸續(xù)申請(qǐng)上市。
豐富的產(chǎn)品研發(fā)管線和背后遠(yuǎn)高于其他中藥上市公司的研發(fā)投入，或許才是以嶺藥業(yè)在中藥板塊中脫穎而出的深層原因。
“探花”or“曇花”，毛利率一騎絕塵，費(fèi)用管控有待提升
4月14日，以嶺藥業(yè)在中藥板塊整體表現(xiàn)平平的情況下漲停，再次與同仁堂、白云山等第二梯隊(duì)玩家拉開差距。
《英才》記者統(tǒng)計(jì)了中藥板塊TOP 5 的財(cái)務(wù)和估值數(shù)據(jù)，如下表所示：
論營(yíng)收規(guī)模，以嶺藥業(yè)2021年前三季度為81億，比不上同仁堂的107億和白云山的535億；利潤(rùn)也并非最高，2021年前三季度以嶺藥業(yè)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12億，低于白云山的33億，高于同仁堂的9億，而且它的利潤(rùn)增速也要低于后兩者。
比較以上五家公司，可以看到以嶺藥業(yè)亮點(diǎn)之一在于它的毛利率最高，達(dá)到64%。主要因?yàn)橐詭X藥業(yè)業(yè)務(wù)聚焦于藥品制造銷售，像白云山、云南白藥等醫(yī)藥商業(yè)收入占比高，拉低了綜合毛利率，而前者的心腦血管產(chǎn)品和呼吸道產(chǎn)品的毛利率都比較高，能維持在70%左右，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。
亮點(diǎn)之二在于以嶺藥業(yè)的研發(fā)投入高于其他幾家，其2021年前三季度研發(fā)費(fèi)用率達(dá)到6.63%，而另外四家平均為1.09%。而且它在2020年研發(fā)投入就高達(dá)7.4億元，在中藥板塊位列第一，研發(fā)人員人數(shù)達(dá)到1996人，是云南白藥的2.4倍、白云山的3.6倍、同仁堂的4倍。而高研發(fā)投入正是以嶺藥業(yè)不斷推出新藥的基礎(chǔ)。
排在后面的白云山和同仁堂則因?yàn)槔袭a(chǎn)品受困于中成藥帶量采購(gòu)，新藥研發(fā)能力又不足以支撐大單品，在成長(zhǎng)性上略顯不足。
不過以嶺藥業(yè)一直以來(lái)的銷售費(fèi)用占比較高，影響了公司利潤(rùn)水平。像片仔癀，2021年前三季度毛利率為52.97%，凈利率高達(dá)33.72%，而同期以嶺藥業(yè)的凈利率只有15.07%。
如果說(shuō)以嶺藥業(yè)高達(dá)1996人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)在同行中傲視群雄，那么截至2020年底，它高達(dá)10734人的銷售團(tuán)隊(duì)則更令人側(cè)目，因?yàn)樵?018年、2019年其銷售人員數(shù)量?jī)H2250人、5769人。
近幾年，以嶺藥業(yè)進(jìn)行了一系列營(yíng)銷體系的改革，先是增強(qiáng)了基層銷售隊(duì)伍，之后又將產(chǎn)品分線，新設(shè)立商務(wù)分銷部覆蓋空白市場(chǎng)，還增加了電商隊(duì)伍，同時(shí)對(duì)銷售板塊各部門均進(jìn)行了人員擴(kuò)張，由此造成人員規(guī)模的急劇上升。
營(yíng)銷體系改革優(yōu)點(diǎn)在于提高了以嶺藥業(yè)的藥房覆蓋率，據(jù)其公告，目前公司在國(guó)內(nèi)涵蓋10萬(wàn)家藥房，經(jīng)中間商能夠涵蓋30萬(wàn)家藥房，合共40萬(wàn)家藥房可進(jìn)行線下銷售，但是缺點(diǎn)也明顯，銷售費(fèi)用侵蝕利潤(rùn)，以嶺藥業(yè)甚至出現(xiàn)利潤(rùn)增速低于營(yíng)收增速的情況。
如果以嶺藥業(yè)能在費(fèi)用管控上更進(jìn)一步，提升凈利率、ROE水平，或許它的各項(xiàng)指標(biāo)都會(huì)更加吸引投資者。
對(duì)比著幾家公司的估值水平，截至4月14日，以嶺藥業(yè)的市盈率（TTM）為47倍，雖比龍頭片仔癀低了近40%，但已經(jīng)領(lǐng)先其他同行，如果此時(shí)入場(chǎng)博弈，需要注意估值過高的風(fēng)險(xiǎn)。