文|長橋海豚投研
恰逢版號重啟的大喜事，我們本篇就來聊一聊游戲。
從封了8個月的版號落地，至此歷時近一年的監(jiān)管政策風(fēng)險可以說是階段性出清了。雖然在發(fā)放數(shù)量上，少于停發(fā)之前的水平，但在重啟時間上是明顯超出產(chǎn)業(yè)和市場預(yù)期的。同時，版號發(fā)放的意義還在于預(yù)示著未來整個互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟監(jiān)管層面的逐步落地和松綁。
大多數(shù)游戲公司，在今年初以來就已經(jīng)做好全年不發(fā)版號的準備，幾乎所有的核心項目都開始更重視海外市場。與此同時，大部分非核心的、或者是預(yù)期低回報率的項目都被企業(yè)為了縮減開支而慘遭裁撤。
在競爭、監(jiān)管的推動下，整個游戲行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢也開始出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變，再加上疫情因素的短期擾動，這樣的轉(zhuǎn)變并不平緩，也預(yù)示著游戲公司經(jīng)營上短期會出現(xiàn)劇烈波動。
這在已上市的游戲公司四季度業(yè)績中展現(xiàn)得淋漓盡致，“增長低速、削減開支、押注出?！笔歉骷邑攬笠约半娫挄卸啻翁峒暗年P(guān)鍵詞。
雖然“超預(yù)期”的版號發(fā)放，4月12日“高開后迅速低走”的市場反應(yīng)卻是令人泄氣。海豚君認為，除了對趨勢性控量的擔(dān)憂外，太過拉胯的宏觀環(huán)境也是市場對游戲公司未來業(yè)績信心不足的主要原因。也就是說，版號放開，能夠帶來行業(yè)性估值提升（從底部向中樞移動），但整體消費力下降的影響卻未必不會在未來業(yè)績中體現(xiàn)。
在情緒面脆弱的資金環(huán)境下，只有真正拿得出過硬的成績，才能配得上估值業(yè)績雙升的“戴維斯雙擊”。
因此，站在當(dāng)下，對于投資者來說，兩個亟待回答的問題呼之欲出：
1）作為泛娛樂板塊唯一具備價值吸引力的賽道，在版號禁錮褪去之后，游戲什么時候才會迎來一個真正的向上拐點？
2）在不斷“去產(chǎn)能”的供給側(cè)改革階段，從增長確定、估值彈性的角度，哪些公司具備更高的alpha？
一、愈是“洪水猛獸”，游戲就愈有價值
在泛娛樂賽道上，常見的兩種商業(yè)模式有“內(nèi)容付費”和“廣告變現(xiàn)”。
“內(nèi)容付費”是各個平臺公司繞不開的賺錢門路。但監(jiān)管環(huán)境對內(nèi)容創(chuàng)作的引導(dǎo)、用戶付費心智的搭建，使得國內(nèi)的內(nèi)容付費尤其難做。不僅付費率低，人均付費也是和全球水平不能比。
比如長視頻、流媒體音樂行業(yè)，愛奇藝和騰訊視頻折騰多年，最終的付費率徘徊在20%-25%就開始停滯不前（除了用聯(lián)名會員硬拉付費率外），騰訊音樂12%的付費率還在充滿希望的爬坡中，但要想和Spotify的付費率水平（50%）比肩，又很難不被看為是天方夜譚；
1、娛樂平臺靠廣告補位的紅利期已過
因此國內(nèi)的泛娛樂平臺不得不通過廣告業(yè)務(wù)來彌補收入缺口，而廣告天然的高毛利完美展現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)平臺的規(guī)模化效應(yīng)，因此以“內(nèi)容/撒幣引流——廣告變現(xiàn)”的路徑也變得屢試不爽?？梢哉f，隨著電商滲透率的提升，當(dāng)交易層面在線上越來越成為一個完善的閉環(huán)后，廣告就成為每個娛樂平臺對市場必講的一個增長故事。
但一條路一旦走的人多了，也會變得擁擠。尤其是廣告市場規(guī)模的大小，本質(zhì)上是與商家（廣告主）的營銷預(yù)算有關(guān)，而商家在做預(yù)算時，也是跟著對經(jīng)濟環(huán)境以及全年的營收預(yù)期走，再加上線上滲透率也在兩年多的疫情中得以加速，短期內(nèi)提升趨勢被提前透支，App廣告監(jiān)管落錘也是快準狠，因此從去年下半年以來，互聯(lián)網(wǎng)廣告隨著低迷的消費一起奔向下坡路。海豚君在上篇《往周期“衰變”，阿里、騰訊們還剩多少價值？》已有詳述，這里不再展開。
2、回歸內(nèi)容付費，只能看游戲
當(dāng)廣告難以擺脫難見起色的經(jīng)濟周期影響，同時競爭環(huán)境已不如往昔舒適之后，回到內(nèi)容付費上，泛娛樂就真的毫無看點了嗎？也不盡然。
國內(nèi)的游戲是最明顯的另類，尤其是目前在全球市場份額越來越高的手游市場。這不僅得益于游戲賽道本身的商業(yè)模式優(yōu)越性：（1）略偏成癮性賽道，相比其他娛樂內(nèi)容，交互性更強，核心用戶粘性高且付費意愿明顯不低（2）大多數(shù)投入成本在研發(fā)期，產(chǎn)品一旦上線，后期運營投入相對不高，流水創(chuàng)收的同時成本可以快速攤銷，利潤釋放彈性可觀。
因此，盡管游戲行業(yè)發(fā)展史由來已久，但通過硬件、渠道的變遷，不同的產(chǎn)生刺激增長的新動能。作為同樣享受到疫情紅利的游戲、長視頻、音樂，三者直接比拼下，后兩者對用戶的吸引力完全無法和前者相提并論。而疫情后在都受到增速透支的情況下，游戲增速放緩更慢。
上述例子中的游戲龍頭網(wǎng)易，雖然去年下半年的高增長主要受爆款《哈利波特：魔法覺醒》的推動，強勢抵御了監(jiān)管下的行業(yè)逆風(fēng)，但以一款優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，在消費不景氣下，還能撬動百十億規(guī)模的能力，在整個泛娛樂內(nèi)容中，怕只有游戲可以做到。
整體游戲行業(yè)也會經(jīng)歷從高速增長到成熟穩(wěn)定的切換，雖有疫情紅利，但也提前透支了一部分增長，一個行業(yè)發(fā)展的既定趨勢在沒有新技術(shù)下還能很難去打破。
憑單個產(chǎn)品成為超越周期的黃金選手、逆勢增長的神話放在游戲行業(yè)再普遍不過了。除了“逆勢神話”，優(yōu)質(zhì)游戲好好運營的話，成為一顆5年以上的常青樹也不是沒有可能。
這恐怕就是常年跌幅靠前的娛樂行業(yè)，仍然但只有游戲這個賽道一直值得跟蹤研究的原因。
二、回顧兩輪版號重發(fā)，有什么啟示和變化？
回顧兩次版號重啟，一個相同的趨勢就是，對審批量的控制。
享受是人的天性，因此娛樂是少數(shù)幾個能夠自然形成的流量聚集地。因此監(jiān)管部門只能通過行政手段來對行業(yè)的供給側(cè)進行改革（引導(dǎo)）和出清，以此來快速有效的實現(xiàn)對娛樂業(yè)過度狂熱的降溫，尤其是對自制力較低的未成年人的生活滲透。
這次游戲行業(yè)雖然沒有像在線教育一樣，直接被團滅，但監(jiān)管層面同樣對國內(nèi)游戲的發(fā)展設(shè)了紅線，這是我們不得不承認的政策趨勢。另一方面則是倒逼國內(nèi)游戲產(chǎn)品趨向精品化。
1、版號重啟前后兩年，行業(yè)增速遭遇斷層
對總量控制的直接影響，就是行業(yè)整體發(fā)展勢頭的壓制。在上次2018年版號暫停之前，整體游戲行業(yè)增速在20%以上，其中手游50%左右，端游10%左右。
但在版號恢復(fù)發(fā)放但是總量大幅滑坡的2019年，并沒有呈現(xiàn)明顯的反彈修復(fù)跡象，行業(yè)增長一下子出現(xiàn)了斷層，這樣的斷層在一般情況下是不可逆的。
如果不是疫情封控加速游戲滲透（尤其是休閑游戲在中老年用戶群體的滲透），以及部分手游出海拿下來的優(yōu)秀戰(zhàn)績，我們認為很難迎來近兩年的繁榮。
2、大廠的相對優(yōu)勢彌補行業(yè)逆風(fēng)
控量的趨勢自從2018年以來之后，對行業(yè)帶來的另一個影響就是，占據(jù)資金優(yōu)勢、信息優(yōu)勢以及產(chǎn)品開發(fā)能力已實現(xiàn)工業(yè)化的游戲大廠，還可以通過與監(jiān)管機構(gòu)有效的溝通，也能夠更深入的了解審核偏好方向，減少摩擦成本。
占了市場70%以上份額的騰訊、網(wǎng)易，在上一次版號重啟（1Q19）后，市占率得到不斷提升。中小公司要想突破，要么在大陸內(nèi)卷拼質(zhì)量，要么只能走出國門換個市場降維打擊。
3、當(dāng)審批量再次滑坡，出海從備選到必選
但這次的“開閘放水”，版號審批量45款在已經(jīng)兩年不斷走低的水平上（100款左右）繼續(xù)腰斬，顯然打擊了市場對行業(yè)后續(xù)創(chuàng)收修復(fù)彈性的預(yù)期。如果未來版號審批量保持在這樣的低位水平，那么市場降速、集中率提升是否會來一個2018加強版？
再加上，疫情紅利正在邊際消退，經(jīng)濟頹勢持續(xù)打壓消費欲望，作為可選消費的游戲，也很難擺脫宏觀的弱周期影響。
出于這樣的擔(dān)憂，版號重啟這么個大利好，就被淹沒在第二天的高開低走的行情走勢中，幾乎沒有激起什么像樣的水花。
這是否意味著游戲行業(yè)未來就真的沒有期待了嗎？海豚君也不認同。
不可否認，國內(nèi)需求市場可能會受到政策面的長期壓制（輿論不利、審核對內(nèi)容價值觀導(dǎo)向提出了嚴格標(biāo)準、游戲版號供給受監(jiān)管機構(gòu)控制），不過對于全球游戲行業(yè)以及國內(nèi)的游戲公司來說，恰恰是現(xiàn)在這個時點，新動能正在醞釀。
（1）全球手游還有滲透空間
不同于國內(nèi)手游即將邁入成熟發(fā)展階段，全球的手游市場仍然存在繼續(xù)高增長的滲透空間。而國內(nèi)游戲公司在手游開發(fā)、發(fā)行、運營上的有著領(lǐng)先全球的成熟工業(yè)體系，其吸金能力近幾年不斷提升。因此作為“市場領(lǐng)先者”，中國游戲公司出海能夠緩解國內(nèi)需求、供給被同時削弱而帶來的增長壓力。
在Unity的2022年游戲報告也說明了這一點，隨著疫情封控逐漸放開，人們對游戲的熱度也在慢慢消退，但中國地區(qū)由于還有監(jiān)管面的影響，用戶粘性下降的更快一些。
而在全球部分地區(qū)，比如美洲、中東、非洲，正在經(jīng)歷中國前5年的手游蓬勃發(fā)展期。因此對于國內(nèi)游戲公司來說，無論是從監(jiān)管層面，還是從行業(yè)發(fā)展階段，抑或是競爭層面，出海不再是備選，而是必選。
（2）VR技術(shù)變革趨近奇點，游戲下一增長周期的新動能
我們都知道，游戲行業(yè)的每一次長達10年以上的增長周期，都是由技術(shù)的顛覆和革新帶來。從街機到家用主機，從PC電腦到移動手機，只有硬件端被打破創(chuàng)新，內(nèi)容的呈現(xiàn)形式才會發(fā)生巨大的變化，從而帶給用戶完全不一樣的體驗。
VR/AR就是一個未來10年可以期待內(nèi)容爆發(fā)的新一代技術(shù)變革，終端設(shè)備的不斷優(yōu)化和普及，給虛擬內(nèi)容生態(tài)帶來了無限可能。
（3）格局打開，在全真互聯(lián)網(wǎng)時代轉(zhuǎn)型“賣鏟子”
在討論互聯(lián)網(wǎng)周期化時，海豚君提及，在互聯(lián)網(wǎng)周期化趨勢下，要想繼續(xù)成為一個穿越周期成長股，則必須要有自己的第二增長曲線。要么是跨入新的c端賽道，要么是迎難而上做云服務(wù)等技術(shù)提供的To B業(yè)務(wù)。
對于游戲公司來說，VR/AR游戲是它可以自然過渡的c端賽道，但如果借鑒一下id software、Crytek、Epic這些知名的游戲公司轉(zhuǎn)型路線，那么商業(yè)引擎顯然也是一個適合國內(nèi)游戲公司可以開拓的第二增長曲線，不僅可以給游戲同行提供技術(shù)，Unity和Unreal也告訴我們，在全真互聯(lián)網(wǎng)時代，電影、建筑、汽車等各行各業(yè)同樣有游戲底層技術(shù)的用武之地。
當(dāng)然有這樣能力的公司，國內(nèi)目前并不多。雖然我們手游有優(yōu)勢，但大多用的是Unity引擎直接上手，鮮有公司愿意去自己砸錢開發(fā)引擎。這無非是兩個原因，資金和產(chǎn)品經(jīng)驗。
產(chǎn)品經(jīng)驗自不必多說，只有開發(fā)產(chǎn)品夠多，才能夠開發(fā)出通用性的工具產(chǎn)品。但在《看不清的元宇宙，看得清的Unity》中長橋海豚君提過，回溯游戲商業(yè)引擎發(fā)展史，不乏一些旗下出過優(yōu)秀作品的游戲巨頭，在引擎開發(fā)上赴湯蹈火卻也草草結(jié)束爛尾告終。
在Unity身上長年高位的研發(fā)支出，也預(yù)示著這樣的門檻并不低。但這樣的研發(fā)投入，如果放到國內(nèi)的游戲巨頭騰訊、網(wǎng)易身上，就顯得毛毛雨了，甚至新勢力米哈游、莉莉絲也有實力摻一腳。
當(dāng)然VR/AR、實時3D引擎以及元宇宙都是中長期的發(fā)展看點，短期要解決監(jiān)管和消費困局，“走出去”仍然是當(dāng)下國內(nèi)大小廠們的必選項。
三、版號重啟后，短期精簡開支仍是主旋律
版號重啟并不意味著行業(yè)會重回往昔榮光，相反滯后的版號暫停影響會在逐步體現(xiàn)到短期業(yè)績中。海豚君預(yù)計公司為了應(yīng)對收入端的壓力，會相應(yīng)采取優(yōu)化經(jīng)營支出的方式維持利潤和現(xiàn)金穩(wěn)態(tài)。
1、營銷投放短期存在錯位冷淡期
一般而言，在游戲發(fā)布之前和上線初期，公司會在各個渠道投入買量，體現(xiàn)為銷售費用的大幅攀升，并在游戲逐漸趨于穩(wěn)定后（3-6個月），不斷減少營銷投放，之后只在特定的活動期間買一些量，整體銷售費用會小幅波動但整體趨于穩(wěn)定。在產(chǎn)品成熟期到衰退期時，營銷投放也會降至低位。
下圖可以看出，在上一輪版號恢復(fù)的一年內(nèi)（2019年），除了三七互娛的瘋狂買量特殊做法之外，其余三家游戲公司的營銷投入都不太激進，隱隱還有收縮的態(tài)勢（如網(wǎng)易、完美）。
這表明：
1）在版號重啟之后的一年內(nèi)，游戲公司手上能立馬上線的新游并不多，版號暫停的負面影響存在明顯的滯后效應(yīng)，整體行業(yè)還需要時間不斷恢復(fù)。
2）除此之外，去年下半年買量成本也因為版號暫停、監(jiān)管對游戲買量的降溫而有所下降，因此也會使得整體營銷支出增長會放緩。
如果看去年下半年的情況，在版號剛暫停的6個月里，這幾家公司都正處于多產(chǎn)品周期內(nèi)，手上或多或少都有1-2款熱門剛剛上線，反而買量支出維持高位。比如網(wǎng)易的《哈利波特：魔法覺醒》、完美世界的《幻塔》、吉比特的《摩爾莊園》、三七互娛的《斗羅大陸：魂師對決》等。因此光看2021年的業(yè)績數(shù)據(jù)，并不會過多感受到版號的影響。
因此長橋海豚君認為，盡管版號重啟，但審批數(shù)量下降，渠道買量成本并不會馬上暴增，同時各家目前有版號的新游前期儲備已不多，考慮到版號下發(fā)存在時間，短期也會刻意放緩儲備游戲的上線節(jié)奏，因此未來3-6個月，游戲公司的營銷投放會在財報上表現(xiàn)得相對克制。
2、研發(fā)費率優(yōu)化，但海外人才投入會顯著增加
在版號暫停和重啟的一年內(nèi)，游戲公司的研發(fā)投入也在低位，無論是增速還是研發(fā)費率。直到2019年四季度開始，公司才不斷投入更多的研發(fā)人員。
因此對比到這一次的版號重啟，海豚君認為，未來6個月內(nèi)研發(fā)投入也會看到不斷“優(yōu)化”，尤其是去年上半年人才競爭導(dǎo)致行業(yè)成本陡增，都會在今年看到回落。但考慮到游戲公司對內(nèi)（國內(nèi)市場）緊縮開支（如百度游戲、字節(jié)輕游戲團隊裁撤，B站、網(wǎng)易人員優(yōu)化），但對外（海外市場）的投入?yún)s是不敢掉隊，要想看到研發(fā)費率像18、19年一樣創(chuàng)新低，估計也很難。
騰訊、網(wǎng)易高管在四季度業(yè)績電話會上，均表態(tài)未來國內(nèi)招聘會逐漸趨穩(wěn)/放緩，重點會落足在出海團隊搭建上，比如本地化運營、測試人才。
3、好學(xué)生、差學(xué)生開始分化
同樣的，結(jié)合上面的分析，對于未來1-3個季度游戲公司的收入增長，海豚君認為整體并不樂觀，在弱消費、高基數(shù)以及版號暫停的滯后影響下，整體行業(yè)的增速修復(fù)可能要在今年四季度才能看到，但不同的公司會出現(xiàn)明顯分化。
在出海上走的比較快的，手上Pipeline豐富且硬核、現(xiàn)金流充沛（夠花1年以上）的公司，能夠抵御短期國內(nèi)收入滑坡帶來的影響，并且在經(jīng)濟回暖后快速恢復(fù)。
但如果沒有上述優(yōu)勢的中小廠，不僅經(jīng)營業(yè)績上會不理想，現(xiàn)金流的短缺也會影響到公司的持續(xù)性經(jīng)營，投資者們需要時刻關(guān)注。
總的來說，國內(nèi)的政策方向決定了整體行業(yè)會在新技術(shù)變革爆發(fā)之前，無法逆轉(zhuǎn)已經(jīng)步入成熟階段的態(tài)勢。因此版號重啟并不意味著會整體行業(yè)重回2020、2021上半年的巔峰，而是在不斷消化版號暫停期間的滯后影響中，看到不同公司之間出現(xiàn)明顯的分化，有些公司會逐步掉隊、退出，有些公司則會迎來新的增長周期。