文|錦緞研究院 牧之
很多茅臺(tái)股東會(huì)永遠(yuǎn)記得那一天：2021年2月18日。
在那一天，貴州茅臺(tái)(SH:600519)沖向2627.88元的歷史最高點(diǎn)，總市值來(lái)到3萬(wàn)3千億。對(duì)那些長(zhǎng)期持有，死了都不賣(mài)的茅臺(tái)投資人來(lái)說(shuō)，時(shí)間如果可以靜止，2021年2月18日那一天絕對(duì)可以裱入相框。
之后的故事，就是漫長(zhǎng)的波浪式下跌。直到今年3月7日，茅臺(tái)破天荒的出了一份1-2月業(yè)績(jī)預(yù)告，在業(yè)績(jī)預(yù)告中，茅臺(tái)業(yè)績(jī)同比高兩位數(shù)增長(zhǎng)。
在驚嘆于茅臺(tái)的驚人業(yè)績(jī)同時(shí)，有心人不難看出，茅臺(tái)一連串利好公告背后，是一份略顯焦慮的心態(tài)，這與茅臺(tái)歷史上的淡定和坦然形成了鮮明的對(duì)比。
如果將過(guò)去兩年的茅臺(tái)走勢(shì)做一個(gè)對(duì)比，我們也就更能理解，此刻的茅臺(tái)，正在肆意消耗借來(lái)的時(shí)間，而留給茅臺(tái)改革的窗口似乎正在逐漸關(guān)閉。
01、茅臺(tái)的無(wú)敵假設(shè)
回到一年前，在茅臺(tái)股價(jià)最高點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)茅臺(tái)給出的諸多樂(lè)觀假設(shè)，從現(xiàn)在看來(lái)，都經(jīng)不起推敲，甚至顯得有些可笑：
首先，是茅臺(tái)引以為傲的定價(jià)能力：在那時(shí)一度沖擊80倍動(dòng)態(tài)市盈率的茅臺(tái)，在當(dāng)時(shí)的研究員眼中，這個(gè)驚人的估值完全可以依靠飛天茅臺(tái)的漲價(jià)得到消化，漲價(jià)后的茅臺(tái)，市盈率也就在30PE上下，這一估值就顯得非常合理。
不過(guò)隨著時(shí)間推移，當(dāng)時(shí)設(shè)定的價(jià)格管控現(xiàn)在顯得愈發(fā)合理：在經(jīng)濟(jì)壓力上行的今天，茅臺(tái)逆勢(shì)提價(jià)顯得異常突兀，已經(jīng)很難想象茅臺(tái)提價(jià)帶來(lái)的社會(huì)輿論爭(zhēng)議了。
其次，這種驚人的定價(jià)能力還有一個(gè)前提，就是茅臺(tái)巨大的渠道價(jià)差：茅臺(tái)零售價(jià)早已沖上3000元，3000元零售價(jià)與969出廠價(jià)之間，全部都是驚人的想象空間。
在分析師眼中，茅臺(tái)提價(jià)這個(gè)假設(shè)的第二道防線是渠道變革變相提價(jià)：如果將經(jīng)銷(xiāo)商額度逐漸剔除，將緊俏的飛天茅臺(tái)改為直營(yíng)或者電商，同樣可以拿到這部分利潤(rùn)。
但茅臺(tái)的行動(dòng)首先是收到了股東的強(qiáng)烈抵制：茅臺(tái)大股東考慮的在股份公司體外設(shè)計(jì)一個(gè)集團(tuán)控股的渠道公司方案，直接承受了輿論的強(qiáng)大壓力而流產(chǎn)。削藩之路走得非常不順暢，既得利益盤(pán)根錯(cuò)節(jié)成了重大挑戰(zhàn)。
02、渠道直營(yíng)邏輯
對(duì)茅臺(tái)而言，想要打碎這個(gè)格局，真正能夠推出的方案僅有另辟蹊徑，走出茅臺(tái)電商一條路： 3月28日8點(diǎn)9分，“貴州茅臺(tái)”官方微信公眾號(hào)發(fā)文稱(chēng)，歷經(jīng)半年時(shí)間籌備的“i茅臺(tái)數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)APP”即將于2022年3月31日上線試運(yùn)行。即日起，消費(fèi)者可在主流手機(jī)應(yīng)用商城搜索“i茅臺(tái)”進(jìn)行下載。
消息發(fā)出第一天，“i茅臺(tái)”APP就登頂了蘋(píng)果App Store免費(fèi)榜第一，成為下載量與熱度最高的APP。相關(guān)微博話題也登上了熱搜，獲得近億閱讀量。
“i茅臺(tái)”并非貴州茅臺(tái)自己首次推出的電商平臺(tái)。早在2014年，公司就成立了貴州茅臺(tái)集團(tuán)電子商務(wù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“茅臺(tái)電商公司”），茅臺(tái)持有其25%的股權(quán)，該公司之后推出了“茅臺(tái)云商”平臺(tái)。
但電商公司最終僅維持不到6年，2019年底，茅臺(tái)電商公司宣告解散。據(jù)報(bào)道，茅臺(tái)云商平臺(tái)上線后成為黃牛囤貨牟利的新地盤(pán)。同時(shí)，在此期間，數(shù)位茅臺(tái)電商公司的高管因腐敗問(wèn)題被移送司法機(jī)關(guān)。
腐敗問(wèn)題并不難理解，茅臺(tái)的巨大價(jià)差和超高流動(dòng)性產(chǎn)生的道德腐蝕性難以避免，加強(qiáng)內(nèi)部管理是這個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵；其次，想要打造電商平臺(tái)，貴州茅臺(tái)不能只有一款產(chǎn)品，需要有區(qū)分的產(chǎn)品線和價(jià)格定位，來(lái)滿(mǎn)足不同消費(fèi)者的需求；最后，平衡經(jīng)銷(xiāo)商和電商利益也非常重要。
03、周期只會(huì)遲到，不會(huì)缺席
不過(guò)，盡管布局思路清楚，但很明顯留給茅臺(tái)管理層的時(shí)間已經(jīng)不多了。
在管理層和研究員眼中，茅臺(tái)已經(jīng)成了毫無(wú)周期擾動(dòng)的產(chǎn)品，消費(fèi)者會(huì)為了越來(lái)越貴的茅臺(tái)逐漸買(mǎi)單；不過(guò)，無(wú)論是汽車(chē)家電，還是醬油面粉，從消費(fèi)品企業(yè)這些年的表現(xiàn)來(lái)看，周期只會(huì)遲到，不會(huì)缺席。 對(duì)大多數(shù)消費(fèi)品企業(yè)來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jī)的周期性表現(xiàn)的底層邏輯還有一條，就是在景氣周期里，渠道熱衷于大量囤貨，但在銷(xiāo)售端仍然體現(xiàn)為銷(xiāo)售速度飛快：如果產(chǎn)品買(mǎi)入即賺，囤貨和高周轉(zhuǎn)率并不矛盾。
不過(guò)，這一策略在行業(yè)周期下行時(shí)同樣對(duì)企業(yè)傷害巨大：因?yàn)殡S著零售速度變慢，去庫(kù)存行為本身對(duì)進(jìn)貨行為是倍數(shù)級(jí)的壓力，渠道商一旦選擇減慢進(jìn)貨速度加快出貨，整個(gè)行業(yè)的價(jià)差和周轉(zhuǎn)速度就會(huì)迅速縮小。
舉例說(shuō)來(lái)，在剛剛過(guò)去的空調(diào)景氣周期中，格力經(jīng)銷(xiāo)商大量囤貨策略在2020年遭遇了疫情壓力，去庫(kù)存與疫情的激烈沖突，直接讓部分格力經(jīng)銷(xiāo)商反水，一面要靠降價(jià)逐漸去庫(kù)存，另一面又要維持出貨競(jìng)爭(zhēng)力，格力電器股價(jià)在過(guò)去2年中一蹶不振并不難理解。
對(duì)茅臺(tái)來(lái)說(shuō)，大多數(shù)投資者只會(huì)看到飛天茅臺(tái)驚人的動(dòng)銷(xiāo)速度，以及渠道中空空如也的庫(kù)存，但這是建立在飛天茅臺(tái)強(qiáng)大的金融屬性的基礎(chǔ)上，每一年的茅臺(tái)都比前一年漲10%左右的價(jià)格，在茅臺(tái)上，金融產(chǎn)品的時(shí)間價(jià)值充分驗(yàn)證。
不過(guò)，隨著地產(chǎn)周期和疫情擾動(dòng)，茅臺(tái)酒各品類(lèi)都開(kāi)始逐漸下跌。截至2022年3月27日，2022年飛天茅臺(tái)整箱/散裝批價(jià)比3月1日分別下跌450元/255元，價(jià)格跌至2700元/2500元。
值得多說(shuō)一句的是，在很多行業(yè)人士看來(lái)，恰是為平緩對(duì)于呼嘯而來(lái)的周期，茅臺(tái)年初推出了千元價(jià)位的“茅臺(tái)1935”，在醬香賽道內(nèi)卷開(kāi)去；矛頭所指，實(shí)為一直秉行“大樹(shù)乘涼”策略的郎酒，寄望蠶食直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的核心領(lǐng)地份額。面對(duì)突如其來(lái)的威脅，郎酒開(kāi)年以來(lái)的輿論反擊策略甚是猛烈。
可見(jiàn)，周期來(lái)臨，如何“狼狽”。
04、以日本為例：信用收縮下的高爾夫球卡
茅臺(tái)作為金融產(chǎn)品，就不會(huì)有周期了嗎？恰恰相反，金融產(chǎn)品在遭遇信用收縮的時(shí)候，周期只會(huì)更加明顯。
我們可以以日本為例，在日本曾經(jīng)的泡沫經(jīng)濟(jì)中，日本高爾夫球場(chǎng)的入場(chǎng)卡也曾經(jīng)炒到過(guò)驚人的高度。 在頂峰時(shí)候，日本打高爾夫的人有1500萬(wàn)，差不多10%的人口。如果把老人和小孩剔除，高爾夫成了日本一項(xiàng)全民運(yùn)動(dòng)。小小的日本島建了大量高爾夫球場(chǎng)。還有在屋頂上的高爾夫練習(xí)場(chǎng)。
當(dāng)然，靠用戶(hù)單次付費(fèi)是永遠(yuǎn)收不回成本的。不過(guò)沒(méi)關(guān)系，大量高爾夫球場(chǎng)主要靠賣(mài)會(huì)員卡來(lái)實(shí)現(xiàn)收益。在泡沫經(jīng)濟(jì)年度，高爾夫會(huì)員卡也是成為一種奢侈品，不斷被爆炒。
買(mǎi)高爾夫會(huì)員卡的大部分是投機(jī)客，而不是高爾夫愛(ài)好者。許多高爾夫球場(chǎng)還沒(méi)有開(kāi)始建設(shè)，先通過(guò)銷(xiāo)售會(huì)員卡賺了一把大錢(qián)。而泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本高爾夫會(huì)員卡價(jià)格出現(xiàn)了暴跌，10年內(nèi)跌去了95%。 事實(shí)上，把這里面的高爾夫球卡換成茅臺(tái)飛天酒，完全不會(huì)有任何違和之處。對(duì)茅臺(tái)來(lái)說(shuō)，隨著信用擴(kuò)張逐年走高的飛天酒價(jià)，在信用收縮周期中，前景不甚美妙。
05、借來(lái)的時(shí)間
對(duì)茅臺(tái)新的管理層來(lái)說(shuō)，眼下的時(shí)間窗口并不像坊間所說(shuō)的那樣寬裕：借來(lái)的時(shí)間總是花的特別快。
除了要清理前任遺留問(wèn)題產(chǎn)生的種種亂象，還要將價(jià)格體系逐漸理順，不能重演2012年前后塑化劑產(chǎn)生的亂象；而隨著潛在的通脹壓力逐漸提升，直接調(diào)整出廠價(jià)的時(shí)間窗口也在漸漸關(guān)閉；唯一能夠收回利潤(rùn)的電商渠道，現(xiàn)在也在逐漸面對(duì)正在逐漸演變成現(xiàn)實(shí)的信用收縮壓力。
在一份靚麗財(cái)報(bào)背后，是茅臺(tái)管理層試圖支撐極高的估值的真實(shí)努力；不過(guò)，在直接漲價(jià)不利，渠道改革速度有限，長(zhǎng)周期信用收縮的三重壓力之下，在借來(lái)的有限時(shí)間里，茅臺(tái)管理層也很難有所作為。
也許，這才是茅臺(tái)連放利好背后的真實(shí)心態(tài)。
*本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議