文|蘇寧金融研究院 薛洪言
2022開年以來，A股生豬養(yǎng)殖板塊走出了一波獨立行情。截止4月11日，申萬生豬養(yǎng)殖指數(shù)累計上漲6.8%，跑贏滬深300指數(shù)近27個百分點。但與此同時，生豬養(yǎng)殖板塊仍處于深度虧損階段，當(dāng)前育肥豬頭均虧損約500-600元，且從豬價走勢看，市場普遍預(yù)計今年下半年豬價才有望迎來反轉(zhuǎn)，巨額虧損還要維持一段時間。
正是因為市場預(yù)期下半年豬價有望迎來拐點，資金提前布局，才有了行情與基本面的背離，背后的驅(qū)動因素便是豬周期。
周而復(fù)始的豬周期
所謂豬周期，是對生豬養(yǎng)殖行業(yè)供給與需求周期性失衡的表述。豬肉消費需求總體是平穩(wěn)的，供給卻因養(yǎng)殖戶的非理性逐利呈現(xiàn)周期性波動，導(dǎo)致生豬價格和養(yǎng)殖利潤周期性波動，便有了豬周期。
具體來說，當(dāng)豬肉價格處于高位時，養(yǎng)殖戶追加產(chǎn)能（能繁母豬），從母豬懷孕到生豬出欄約需10個月的時間，在此期間，由于供給不能及時跟上，價格會持續(xù)處于高位，吸引更多的養(yǎng)殖戶追加產(chǎn)能，直至產(chǎn)能過量；待新增產(chǎn)能開始釋放時，供過于求，價格逐步下行，直至跌破成本線甚至深度虧損，扛不住的養(yǎng)殖戶開始被迫降產(chǎn)能，持續(xù)一段時間后，生豬供給逐步萎縮，價格開始上行，開啟新一輪周期。
據(jù)統(tǒng)計，2002年至今我國共發(fā)生了5輪豬周期，平均3-4年輪回一次。本輪豬周期從2018年6月生豬價格觸底回升開始，一直持續(xù)到2019年11月，最高單周平均豬價達到40.9元/kg，受非洲豬瘟擾動，豬價高位震蕩了13個月，2021年1月豬價步入下行周期，至今最低單周均價跌至10.78元/kg。
就近期豬價走勢來看，春節(jié)期間受需求旺季帶動，豬價出現(xiàn)一波小反彈，節(jié)后淡季來臨，豬價重回低位。2022年3月，全國大中城市平均生豬價格為13.34元/kg，而當(dāng)前行業(yè)生豬養(yǎng)殖成本約為16元/kg（2013-2016年平均成本為12.5-13元/kg，由于飼料成本、非洲豬瘟防疫成本、人力成本等均大幅提升，導(dǎo)致養(yǎng)豬成本不可逆上升），仍處于深度虧損階段。
豬周期模型早已為養(yǎng)殖戶熟知，理性來講，深度虧損階段正是逐步加大產(chǎn)能的時候，但形勢比人強，生豬只要存欄一天就要消耗飼料，增加人力和防疫支出，持續(xù)消耗現(xiàn)金。所以既便市場預(yù)期下半年會迎來周期反轉(zhuǎn)，為了活下去，現(xiàn)金流承壓的養(yǎng)殖戶依舊不得不主動淘汰能繁母豬，推動豬周期繼續(xù)向前演化，直至產(chǎn)能達到低點，新一輪周期開啟。
在每一輪豬周期中，大型企業(yè)具有成本優(yōu)勢和資金優(yōu)勢，通常能夠按照既定節(jié)奏保持產(chǎn)能穩(wěn)步增長，生豬供應(yīng)較少受豬周期的影響；相應(yīng)的，中小養(yǎng)殖戶成為下行周期去產(chǎn)能的主力，結(jié)果就是一輪輪周期下來，大企業(yè)的市場份額逐步提升。2018年以來的非洲豬瘟疫情常態(tài)化，加速了行業(yè)集中趨勢，數(shù)據(jù)顯示，從2018-2021年，行業(yè)前十大公司的市場份額由6.22%快速提升至19.37%。
就本輪能繁母豬產(chǎn)能去化進度來看，截止2022年2月末，我國能繁母豬存欄量4268萬頭，較本輪周期高點下降6.49%。
據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部2021年9月發(fā)布的《生豬產(chǎn)能調(diào)控實施方案（暫行）》，建議全國能繁母豬正常保有量穩(wěn)定在4100萬頭左右，最低保有量不低于3690萬頭，一旦低于3690萬頭，農(nóng)村農(nóng)業(yè)部將向相關(guān)省級政府發(fā)預(yù)警函，督促其通過補貼、信貸、貼息等政策恢復(fù)產(chǎn)能供給。
2月末的能繁存欄4268萬頭，距離這兩個數(shù)值分別有3.9%和13.5%的去化空間?？紤]到周期波動的極端性，本輪產(chǎn)能去化大概率會觸及3690萬頭的低點位置，當(dāng)前產(chǎn)能去化仍處于初步階段。
反著來的投資邏輯
由于豬周期基本是明牌，所以，股票市場會提前反應(yīng)周期變化。能繁母豬對應(yīng)生豬產(chǎn)能，所以能繁母豬的拐點通常對應(yīng)股價的拐點：能繁母豬的高點對應(yīng)股價的低點，能繁母豬的低點對應(yīng)股價的高點。這背后對應(yīng)兩層邏輯。
第一層邏輯，當(dāng)能繁母豬處于高位時，意味著10個月之后的生豬供給處于高位，屆時生豬價格大跌，生豬養(yǎng)殖企業(yè)步入深度虧損期，預(yù)見到這一點，聰明資金會提前離場，在這個角度，能繁母豬的高點應(yīng)該對應(yīng)生豬養(yǎng)殖企業(yè)的股價高點。
第一層邏輯很清晰，但股市投資講究第二層思維。既然大家預(yù)測到能繁母豬高點時，市場資金會批量撤離，就會有資金將撤離時間提前，一直提前到不能再提前為止，這個最后節(jié)點就是能繁母豬的低點，再往前就跨越周期了。
就本輪豬周期而言，2021年6月能繁母豬存欄達到峰值4564萬頭，7月數(shù)據(jù)公布后拐點得以確認(rèn)。這段時間，受生豬養(yǎng)殖企業(yè)深度虧損影響，市場受恐慌情緒支配，大量高位追入被套的資金正處于忍痛割肉階段，股價加速趕底。8月份以后，聰明資金看到能繁母豬的拐點信號，開始提前抄底，更謹(jǐn)慎的資金可能會多等一個月，以確保拐點屬實，從結(jié)果上看，2021年8月-9月，豬股價格止跌，進入反轉(zhuǎn)前的磨底階段，之后隨著8月能繁母豬存欄數(shù)據(jù)的進一步下跌，拐點夯實，大量資金涌入，豬股價格觸底反轉(zhuǎn)，步入新的上行周期。
按照上述投資邏輯，當(dāng)前能繁母豬仍處于去化的初步階段，尚未到達底部位置，相應(yīng)地，豬股價格仍處于上行周期，生豬養(yǎng)殖板塊仍處于較好的布局買入期。
淡然看待本輪豬周期的特殊性
基于豬周期的循環(huán)，生豬養(yǎng)殖類股票的投資邏輯是清晰的，但每一輪周期都有特殊性。正是這種特殊性，使得投資者遲遲不敢入手，因錯信“這次不一樣”而錯失機遇。
就本輪豬周期而言，最大的變數(shù)就是2018年之后非洲豬瘟常態(tài)化，對行業(yè)供給結(jié)構(gòu)造成了重大沖擊，使得本輪豬周期在演進過程中表現(xiàn)出明顯的差異性。
2018年以來，在非洲豬瘟的沖擊下，大量中小養(yǎng)殖戶因防疫不力退出市場，頭部企業(yè)集中度快速上升。同時，非洲豬瘟也打亂了豬周期的自然節(jié)奏，豬價的高點更高，高峰時期自繁自養(yǎng)模式下頭均盈利高達3000元/頭，遠超歷史上周期頂部600-700元左右的水平，且持續(xù)時間接近一年，扛過非洲豬瘟沖擊的企業(yè)賺得盆滿缽滿。
反過來看，這些企業(yè)有更雄厚的現(xiàn)金流抵御本輪豬價下行的沖擊，甚至逆勢擴大產(chǎn)能，整體上延緩了能繁母豬去化的速度。在這個意義上，不少投資者開始質(zhì)疑經(jīng)典投資框架的有效性，對于能繁母豬存欄量何時進入底部區(qū)域，市場中也開始出現(xiàn)分歧。于是，一些投資者放緩了布局的節(jié)奏，想要邊走邊看。
但周期會遲到，卻不會缺席。每一輪周期在細節(jié)上都有差異性，但從大趨勢上，周期循環(huán)從來都一樣。因此，就生豬板塊投資而言，把握方向和趨勢最重要，具體的節(jié)奏和過程不妨淡然看待，寧要模糊的正確，不要精確的錯誤。