文丨章言該（某金融機(jī)構(gòu)宏觀研究員）
基建投資由政府主導(dǎo)，相比于個(gè)人消費(fèi)和企業(yè)投資，在經(jīng)濟(jì)差的時(shí)候，基建投資更容易部署和落地見(jiàn)效。2018年之前，基建投資是很好的穩(wěn)增長(zhǎng)抓手，比如在2007-2009年、2011-2015年這兩輪房地產(chǎn)和出口增速回落階段，基建投資增速都大幅回升，在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行中起到了重要作用。
2021年7月底至今，這8個(gè)多月的時(shí)間里，資本市場(chǎng)對(duì)基建投資反彈一直抱有比較高的期待。筆者認(rèn)為，主要原因有以下幾點(diǎn)：
第一，經(jīng)濟(jì)下行壓力大，按照以往經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)認(rèn)為基建投資在穩(wěn)增長(zhǎng)過(guò)程中，有必要承擔(dān)更積極的作用。
第二，政策釋放了基建穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)。2021年7月政治局會(huì)議指出“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年（2021年）底明年（2022年）初形成實(shí)物工作量”。高層和多個(gè)重要會(huì)議提及“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資”，國(guó)常會(huì)也多次部署穩(wěn)投資工作。
第三，今年各省市自治區(qū)重大項(xiàng)目公布和開(kāi)工的時(shí)間都早于往年，加上一些媒體的“渲染”，容易讓人產(chǎn)生今年基建投資大幅增長(zhǎng)的感覺(jué)。比如近日有外媒報(bào)道，中國(guó)將推出14.7萬(wàn)億的基建投資計(jì)劃，讓4月8日A股基建板塊表現(xiàn)亮眼。但實(shí)際上，這14.7萬(wàn)億是之前已公布重大項(xiàng)目的部分省市自治區(qū)計(jì)劃投資額的加總，并沒(méi)有什么增量信息。如果沒(méi)有仔細(xì)分析，很容易被“14.7萬(wàn)億”這個(gè)龐大數(shù)字所誤導(dǎo)。
判斷2022年基建投資能否起來(lái)，核心是要看，2018年以來(lái)制約基建投資反彈的因素是否扭轉(zhuǎn)。2013年到2017年，包含電力投資在內(nèi)的全口徑基建投資增速，雖然從21.2%下滑到14.9%，但仍然處于相對(duì)高位。而2018到2021這四年，全口徑基建投資增速分別只有1.8%、3.3%、3.4%和0.2%，與2018年之前的增速相比可以說(shuō)是斷崖式下跌。
筆者認(rèn)為，2018年之后基建投資持續(xù)低迷的主因是，地方債務(wù)高壓監(jiān)管。多數(shù)基建項(xiàng)目具有一定公益性，比如公路，在中國(guó)除高速公路外多數(shù)公路是不收費(fèi)的，這就使得公路所產(chǎn)生的社會(huì)價(jià)值，并沒(méi)有完全體現(xiàn)在項(xiàng)目的現(xiàn)金流回報(bào)上。這種公益性，必然意味著需要政府來(lái)主導(dǎo)基建投資，追求投資收益的企業(yè)和個(gè)人，參與基建投資的意愿不強(qiáng)。2016年到2018年，PPP（政府和社會(huì)資本合作）模式在國(guó)內(nèi)基建領(lǐng)域盛行，盡管社會(huì)資本名義上是以股權(quán)投資的方式參與基建項(xiàng)目，但實(shí)際上很多要求地方政府承諾回購(gòu)（確保項(xiàng)目前期投資不會(huì)虧損）和給予固定回報(bào)率（保障項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段后能有穩(wěn)定收益），這就是常說(shuō)的“明股實(shí)債”。從PPP的“明股實(shí)債”操作中，也可看出企業(yè)和個(gè)人真正參與基建投資的動(dòng)力并不足。
雖然基建投資由政府主導(dǎo)，但基建投資來(lái)源于財(cái)政的資金，占比長(zhǎng)期不到兩成，另外八成需要借助城投平臺(tái)或者項(xiàng)目公司去融資。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了基建投資的各個(gè)資金來(lái)源，其中來(lái)源于國(guó)家預(yù)算資金的部分，包括所有投向基建領(lǐng)域的財(cái)政資金。國(guó)家預(yù)算資金占基建投資資金來(lái)源的比例，從2006年的10.2%提高到2019年的17.5%，2020年疫情沖擊下進(jìn)一步提高至21.2%（2021年數(shù)據(jù)尚未公布）。但仍然有近八成的資金，需要借道城投平臺(tái)或者項(xiàng)目公司，通過(guò)貸款、發(fā)債、信托等方式去募集。
2017年地方債務(wù)監(jiān)管開(kāi)始收緊，這壓制了基建投資。2017年7月召開(kāi)的第五次全國(guó)金融工作會(huì)議，指出“各級(jí)地方黨委和政府要樹(shù)立正確政績(jī)觀，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問(wèn)責(zé)，倒查責(zé)任”。由于基建項(xiàng)目回報(bào)率低，在借道城投平臺(tái)或項(xiàng)目公司融資時(shí)，金融機(jī)構(gòu)通常要求地方政府提供隱性擔(dān)保，這違反了預(yù)算法、擔(dān)保法等的規(guī)定，屬于違法操作。地方債務(wù)監(jiān)管上升到“終身問(wèn)責(zé)，倒查責(zé)任”后，地方官員為基建項(xiàng)目舉債融資的積極性減弱。體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上就是，基建投資資金來(lái)源除財(cái)政資金的部分（可以理解為是配套的債務(wù)資金），2017年為12.6萬(wàn)億，是歷史最高值，2018年收縮到12.1萬(wàn)億，此后雖有回升，但即使在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大的2020年，也未能恢復(fù)到2017年的水平。
展望2022年，相比于市場(chǎng)主流觀點(diǎn)，筆者對(duì)基建投資反彈空間的看法相對(duì)謹(jǐn)慎。原因是地方債務(wù)監(jiān)管沒(méi)有放松，在投資回報(bào)率符合要求的基建項(xiàng)目稀缺這一問(wèn)題沒(méi)有實(shí)質(zhì)性緩解的情況下，資金不足仍是制約2022年基建投資反彈的硬約束。
債務(wù)監(jiān)管變嚴(yán)后，地方政府為基建項(xiàng)目配套融資的積極性減弱，根源還是在于缺少投資回報(bào)率符合要求的項(xiàng)目。如果一個(gè)基建項(xiàng)目能夠產(chǎn)生具有吸引力的現(xiàn)金流，比如京滬高鐵，在市場(chǎng)機(jī)制作用下，社會(huì)資本是有動(dòng)力參與投資的?；?xiàng)目需要地方政府違規(guī)擔(dān)保才能募集到配套資金，本質(zhì)上還是因?yàn)檫@些項(xiàng)目的收益率低，而這部分是由前文提到的公益性所決定的。
缺少合適基建項(xiàng)目的問(wèn)題由來(lái)已久，一些觀點(diǎn)認(rèn)為，今年各省市自治區(qū)推出的重大項(xiàng)目，能夠緩解項(xiàng)目不足的問(wèn)題。今年一季度經(jīng)?？吹矫襟w報(bào)道某某省份推出了多少萬(wàn)億的重大項(xiàng)目，將對(duì)今年基建投資形成重要支撐。但實(shí)際上，需要理性看待這些數(shù)字。
重大項(xiàng)目施工周期一般在3-5年，媒體報(bào)道的計(jì)劃總投資額，是分幾年投資下去的，只有計(jì)劃在2022年完成的投資額，對(duì)我們判斷2022年基建投資增速才有參考價(jià)值。筆者統(tǒng)計(jì)了下，有20余個(gè)省市自治區(qū)同時(shí)公布了2021年和2022年的重大項(xiàng)目當(dāng)年計(jì)劃投資完成額，2022年同比增長(zhǎng)10%左右。對(duì)比來(lái)看，同時(shí)公布2020年和2021年數(shù)據(jù)的18個(gè)省市自治區(qū)，2021年重大項(xiàng)目當(dāng)年計(jì)劃投資額合計(jì)同比增長(zhǎng)13%。2022年同比增速更低，可見(jiàn)重大項(xiàng)目對(duì)2022年基建投資的支撐，并沒(méi)有一些人認(rèn)為的那么樂(lè)觀。
今年地方債務(wù)監(jiān)管也沒(méi)有放松。2021年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，指出“堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)”，財(cái)政部也多次強(qiáng)調(diào)要強(qiáng)化地方債務(wù)監(jiān)管。城投平臺(tái)是基建項(xiàng)目配套融資的主要載體，今年一季度城投債凈融資6022億，和去年同期相比減少了15.8%。盡管這和城投發(fā)債政策收緊有一定關(guān)系，但也能側(cè)面印證在地方債務(wù)高壓監(jiān)管下，地方政府為基建項(xiàng)目配套融資的積極性并未提高。
還有一些觀點(diǎn)認(rèn)為，由于今年安排的財(cái)政支出比較積極，基建投資來(lái)源于財(cái)政的那兩成資金，將有明顯增長(zhǎng)。對(duì)比，筆者的看法也相對(duì)謹(jǐn)慎，不宜高估投向基建的財(cái)政資金改善幅度。財(cái)政投向基建的資金，主要來(lái)源于一般公共預(yù)算和政府性基金這兩本賬，下面逐一分析。
一般公共預(yù)算方面，今年安排的總支出規(guī)模同比增長(zhǎng)8.4%，但投向基建的有可能延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。原因一是2018年開(kāi)始，積極財(cái)政政策的著力點(diǎn)，從原來(lái)的擴(kuò)大支出，轉(zhuǎn)為減稅降費(fèi)。今年在新增1萬(wàn)億減稅和1.5萬(wàn)億退稅的同時(shí)，繼續(xù)大規(guī)模基建投資，不符合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求的“更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)”。原因二是中央部門(mén)繼續(xù)落實(shí)過(guò)緊日子要求，扣除中央國(guó)防武警支出、國(guó)債發(fā)行付息支出、儲(chǔ)備支出后，2022年中央部門(mén)安排的一般公共預(yù)算支出同比下降2.1%。而中央財(cái)政對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付達(dá)9.8萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)18%，主要用于推進(jìn)基本公共服務(wù)均等化、維持基層政府運(yùn)行和落實(shí)減稅降費(fèi)等。在中央嚴(yán)格落實(shí)過(guò)緊日子要求，而地方政府所需中央轉(zhuǎn)移支付大幅增加的情況下，財(cái)政支出向低回報(bào)的基建領(lǐng)域傾斜，也并非提高財(cái)政資金使用效率的合適選擇。原因三是當(dāng)前面臨的經(jīng)濟(jì)下行壓力大于2021年，房地產(chǎn)和出口這兩大增長(zhǎng)動(dòng)能放緩后，穩(wěn)就業(yè)壓力上升，需要的民生性支出增加，勢(shì)必會(huì)擠占一般公共財(cái)政用于基建的投資性支出。
政府性基金方面，包括土地出讓金和專項(xiàng)債這兩者投向基建的。目前商品房銷(xiāo)售尚未見(jiàn)底，再加上普遍認(rèn)為房地產(chǎn)政策調(diào)整目的是為了穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，但不包括對(duì)陷入困境開(kāi)發(fā)商的救助，民營(yíng)開(kāi)發(fā)商拿地意愿非常謹(jǐn)慎，今年土地出讓金可能同比下降20%以上。今年安排的新增專項(xiàng)債額度3.65萬(wàn)億，超出市場(chǎng)預(yù)期，但與此同時(shí)，今年開(kāi)始在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)施專項(xiàng)債穿透式監(jiān)管，強(qiáng)化了專項(xiàng)債資金對(duì)接項(xiàng)目的全流程考核。專項(xiàng)債監(jiān)管的核心是要求所對(duì)接項(xiàng)目的現(xiàn)金流能夠覆蓋專項(xiàng)債的還本付息，實(shí)際中符合這一要求的項(xiàng)目稀缺，今年專項(xiàng)債全流程監(jiān)管，使得大概率會(huì)和2021年一樣，出現(xiàn)專項(xiàng)債資金已募集但實(shí)際未使用的情況。因此，筆者認(rèn)為不宜高估政府性基金對(duì)基建投資的支持，甚至有可能因土地出讓金銳減，政府性基金投向基建領(lǐng)域的規(guī)模負(fù)增長(zhǎng)。
總結(jié)一下，2022年面臨著較大的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力，市場(chǎng)對(duì)基建投資托底經(jīng)濟(jì)一直有較高期待。但制約2018年后基建投資反彈的缺少合意項(xiàng)目和地方債務(wù)監(jiān)管這兩個(gè)因素，在2022年都沒(méi)有實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)。重大項(xiàng)目發(fā)力程度，遠(yuǎn)沒(méi)有一些報(bào)道認(rèn)為的那么大，地方政府為基建項(xiàng)目配套融資的積極性也并未提高。包括一般公共預(yù)算和政府性基金這兩本賬在內(nèi)的財(cái)政資金對(duì)基建的支持，受限于積極財(cái)政政策的重心從擴(kuò)大支出轉(zhuǎn)向減稅降費(fèi)、民生性支出需求增加、土地出讓金銳減和專項(xiàng)債穿透式監(jiān)管，也不宜高估。2022年基建投資反彈空間有限，從全年增速看，預(yù)計(jì)將延續(xù)最近幾年的低迷趨勢(shì)。
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