文|錦緞研究院 黑色面包
在20世紀(jì)90年代, 通用電氣(NYSE:GE)是一個(gè)如雷貫耳的名字,就如同今天的亞馬遜,谷歌,和特斯拉。然而2022年的通用電氣,其每股價(jià)格只等同于1996年的股價(jià)。
為什么紅極一時(shí)的通用電氣,如今會(huì)淪落到如此下場(chǎng),是我們希望在文中探索的。
注:本文涉及的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自2020年財(cái)報(bào)。
01、GE是做什么的?
在分析一個(gè)企業(yè)之前,首先要弄清楚其組成部分,尤其是像GE這樣的綜合性企業(yè)(Conglomerate)。
GE的業(yè)務(wù)主要分為五個(gè)板塊,分別為:(傳統(tǒng))能源,可再生能源,航空航天,健康保險(xiǎn)——前4個(gè)板塊合起來(lái)就是GE工業(yè),和GE資本。
數(shù)據(jù)來(lái)源:GE 2020年年報(bào)
上面兩張圖是GE的年報(bào)中對(duì)每一個(gè)板塊的描述。接下去的表格,將五個(gè)板塊放到了一起看:
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因?yàn)镚E的業(yè)務(wù)比較復(fù)雜,所以我認(rèn)為要是要看懂GE,還是要把每一個(gè)業(yè)務(wù)板塊都過(guò)一遍,因此這里把五個(gè)板塊的內(nèi)容和盈利情況都羅列了一下(其實(shí)如果嫌麻煩,跳過(guò)也可以,之前本來(lái)想放到附錄里去的。不過(guò)如果閱讀一下,可能會(huì)對(duì)GE有一個(gè)更加全面完整的認(rèn)知):
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這里的Aeroderivatives就是航改式燃?xì)廨啓C(jī),是一種體積比較小的燃?xì)廨啓C(jī),所用燃料并不完全是天然氣,而是雜糅了燃料的。
有一個(gè)數(shù)據(jù)在GE的四個(gè)工業(yè)板塊中都很重要,這里提一下:即服務(wù)類(lèi)營(yíng)收占總營(yíng)收比例。一般而言,工業(yè)行業(yè)最賺錢(qián)的就是“剃刀-刀片”模型,賣(mài)一個(gè)剃刀出去可以虧損,但不斷賣(mài)刀片就可以迅速回本然后大賺,因此高利潤(rùn)率服務(wù)類(lèi)營(yíng)收占比越高,相對(duì)而言這個(gè)板塊的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和盈利能力也會(huì)越強(qiáng)。2020年傳統(tǒng)能源行業(yè)服務(wù)類(lèi)營(yíng)收占總營(yíng)收比例為62%。這個(gè)行業(yè)的兩個(gè)比較重量級(jí)的玩家是GE和西門(mén)子(SIEGY)。
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以上是新能源板塊的情況。注意,傳統(tǒng)能源雖然不賺錢(qián)(利潤(rùn)率為1.6%),但新能源板塊是扎扎實(shí)實(shí)虧錢(qián)的(利潤(rùn)率為-4.6%)。
新能源行業(yè)服務(wù)占營(yíng)收的比例只有17.9%。細(xì)心的朋友結(jié)合前面的討論就會(huì)發(fā)現(xiàn),因?yàn)樾履茉葱袠I(yè)服務(wù)占比低,所以盈利能力比起傳統(tǒng)能源行業(yè)也就更低。事實(shí)上,由于這個(gè)行業(yè)碎片化程度更高,競(jìng)爭(zhēng)更激烈(主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括Vestas和金風(fēng)科技等),所以大家基本都是虧錢(qián)的。
巴菲特在2020的年會(huì)上說(shuō),挑對(duì)了行業(yè)不一定就意味著挑對(duì)了股票 ——新能源行業(yè)確實(shí)是未來(lái),但新能源行業(yè)的公司,可絕對(duì)不是每個(gè)都能提供超額回報(bào)的。
至于背后的原因,因?yàn)楹捅疚闹髦疾](méi)有太大的關(guān)系,所以簡(jiǎn)單提兩句:
左圖為一個(gè)燃?xì)廨啓C(jī),右邊為風(fēng)機(jī)。燃?xì)廨啓C(jī)分三部分組成:上游是一個(gè)氣體壓縮機(jī)(Gas Compressor),中游是一個(gè)燃燒室(Combustor),下游是一個(gè)渦輪(turbine),和空氣壓縮機(jī)是在同一個(gè)水平線(xiàn)上的。因?yàn)橛质歉邏?,又是高溫,所以到了一定壽命之后就得時(shí)不時(shí)檢修;風(fēng)機(jī)呢,主要是大風(fēng)吹來(lái)把機(jī)械能轉(zhuǎn)換成動(dòng)能,雖然海上風(fēng)機(jī)可能要面臨較為惡劣的氣候環(huán)境,但總體經(jīng)營(yíng)環(huán)境比起燃?xì)廨啓C(jī)還是要好很多的,所以其所需服務(wù)非常少。這對(duì)新能源的降本是好事,但對(duì)風(fēng)機(jī)制造商就是噩耗了。
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注意,這部分的利潤(rùn)率在正常情況下是很高的,可以達(dá)到20%左右。即便是疫情年,還是賺錢(qián)了,利潤(rùn)率為5.6%。2020年盡管商業(yè)發(fā)動(dòng)機(jī)的訂單數(shù)量減少72%,銷(xiāo)量減少48%,但軍用發(fā)動(dòng)機(jī)的訂單數(shù)同比增加了27.7%,雖然銷(xiāo)量下滑了4.8%。
這部分的服務(wù)營(yíng)收占總體營(yíng)收比例為61.07%。
這個(gè)行業(yè)為什么如此賺錢(qián)呢?原因有兩個(gè)——市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和商業(yè)模式。
從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看,寬體機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)全球只有兩個(gè)巨頭—GE和勞斯萊斯(Rolls-Royce);窄體機(jī)呢,也只有兩個(gè)巨頭,分別是GE和普拉惠特尼(Pratt & Whitney,是Raytheon的子公司)。GE和法國(guó)賽峰集團(tuán)(Safran)的合資企業(yè)CFM生產(chǎn)的CFM56發(fā)動(dòng)機(jī)是全球銷(xiāo)量最好的發(fā)動(dòng)機(jī),同時(shí)新品LEAP在客戶(hù)中間也有口碑。
有人會(huì)說(shuō),那你說(shuō)的客戶(hù),其實(shí)也有雙巨頭趨勢(shì)啊,就是波音和Airbus兩家,而且GE生產(chǎn)的發(fā)動(dòng)機(jī)主要是賣(mài)給波音,你甚至可以說(shuō)這是一個(gè)類(lèi)似單買(mǎi)家的市場(chǎng)(Monopsony)吧?
而且一臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)的成本很高,普遍在1200-3500萬(wàn)美金之間,而新飛機(jī)的成本,波音737-700才8200萬(wàn)美金,737-800才9800萬(wàn),只有波音787 Dreamliner可能價(jià)格特別高一點(diǎn),要2.3億美金,不管怎么說(shuō),發(fā)動(dòng)機(jī)占飛機(jī)價(jià)格比例都快1/3了。
為什么買(mǎi)家不壓價(jià)?這里就和監(jiān)管與航空業(yè)特性有關(guān)了。由于聯(lián)邦飛行局(FAA)有嚴(yán)格的要求,因此客戶(hù)的供應(yīng)商轉(zhuǎn)換成本很高,而且供應(yīng)商只有兩家大的;那如果換一個(gè)“野雞“供應(yīng)商,由于飛行事故對(duì)一個(gè)公司的名聲和價(jià)值影響太大(看看波音就明白),因此飛機(jī)制造商一般價(jià)格敏感性不高,他們更愿意找一個(gè)非??孔V的,產(chǎn)品質(zhì)量很高的供應(yīng)商形成長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系,保證飛機(jī)的安全性和公司的口碑,因此對(duì)于飛機(jī)零部件制造商而言,行業(yè)格局與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是很好的。
從商業(yè)模式角度看,發(fā)動(dòng)機(jī)完全屬于我們前面提到的剃刀-刀片模型。目前GE和CFM的商用發(fā)動(dòng)機(jī)裝機(jī)量達(dá)到37,000臺(tái),軍用發(fā)動(dòng)機(jī)裝機(jī)量達(dá)到接近3000臺(tái)。GE通常在賣(mài)發(fā)動(dòng)機(jī)的時(shí)候,會(huì)給產(chǎn)品打個(gè)7-8折,然后通過(guò)售后服務(wù)和維護(hù)收回成本。
一般而言,一個(gè)發(fā)動(dòng)機(jī)的壽命是25年,而GE能在產(chǎn)品銷(xiāo)售打折的情況下,7年回本,后面的就都是利潤(rùn)了。由于GE發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)含量很高,因此很難找到其他的第三方進(jìn)行修理和維護(hù),因此客戶(hù)黏性很強(qiáng)。GE也在不斷創(chuàng)新,推廣鐘點(diǎn)服務(wù)合約(Rate-per-flight hour service arrangement),在這種合約下,飛機(jī)能夠飛行得時(shí)間越長(zhǎng),GE就賺得越多,同時(shí)GE承擔(dān)如果需要維修的風(fēng)險(xiǎn)與成本,以此保證激勵(lì)一致性。
所以,航空航天板塊,是通用電氣的皇冠寶石之一。
GE的四類(lèi)主要服務(wù),包括Flight Hour,Overhaul,Material,和Transitions
數(shù)據(jù)來(lái)源:GE 2020年年報(bào)
醫(yī)療健康板塊是GE的第二塊皇冠寶石。這個(gè)板塊主要研究制造和銷(xiāo)售創(chuàng)新型顯像劑以便醫(yī)生進(jìn)行體內(nèi)診斷。
該板塊2020年受疫情影響很小,此前三年利潤(rùn)率一直保持在17-18%左右。服務(wù)類(lèi)營(yíng)收占總體應(yīng)收的大概44.5%。
醫(yī)療板塊2/3的營(yíng)收來(lái)自于醫(yī)學(xué)成像(Medical Imaging)。醫(yī)學(xué)成像包括核磁共振,X-射線(xiàn),計(jì)算機(jī)斷層成像(CT/Computed Tomography Scan),超聲波,和乳腺攝影機(jī)(Mammography Machines)。
這個(gè)行業(yè)自從80年代開(kāi)始整合(比如GE在80年代收購(gòu)了X-射線(xiàn)儀器制造商Picker),目前GE和西門(mén)子基本是最大的兩個(gè)頭部玩家。這種整合的行業(yè)結(jié)構(gòu)保證了大的醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)更青睞于找GE和西門(mén)子,因?yàn)閮x器品種全,采購(gòu)成本低(一次性就能把上面的儀器都買(mǎi)了),儀器質(zhì)量好,可靠程度高,甚至很多相關(guān)的醫(yī)生做見(jiàn)習(xí)都對(duì)某類(lèi)儀器是否被醫(yī)院使用有一定的青睞和需求,而且由于這些儀器對(duì)于診療至關(guān)重要,所以很大程度上一旦形成了固定的關(guān)系,醫(yī)院連鎖也不太愿意去更換供應(yīng)商。
同時(shí),由于這個(gè)行業(yè)是一個(gè)通縮行業(yè)(每年產(chǎn)品價(jià)格下滑1%左右),所以規(guī)模效應(yīng)下的銷(xiāo)售渠道優(yōu)勢(shì)就至關(guān)重要。在行業(yè)整合過(guò)程中,GE和西門(mén)子無(wú)疑是贏家。
數(shù)據(jù)來(lái)源:GE 2020年年報(bào)
GE資本是賠錢(qián)最為嚴(yán)重的,利潤(rùn)率公司可能都不好意思算了。2018,2019,和2020年利潤(rùn)率分別為-9.89%,-10.82%,-43.3%。去年業(yè)績(jī)嚴(yán)重下滑和GECAS(航空租賃)板塊由盈轉(zhuǎn)虧有關(guān)。GE資本的長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)是一個(gè)神坑,這個(gè)我們?cè)诤竺嬖僬f(shuō)。
數(shù)據(jù)來(lái)源:GE 2020年年報(bào)
這幾年GE一直在大力減少負(fù)債,GE資本2020年年底同比借貸減少70億美金,GE工業(yè)同比減少70億美金。
02、GE過(guò)去二十年做錯(cuò)了什么
以上,我們了解了GE的企業(yè)結(jié)構(gòu)。接下去,我們就可以進(jìn)一步探討,GE在過(guò)去二十年中,到底做錯(cuò)了些什么。
第一:資本配置謬誤
對(duì)于一個(gè)大企業(yè)來(lái)說(shuō),有機(jī)增長(zhǎng)只是一方面了,更重要的是資本配置的能力。GE在杰夫·伊梅爾特(Jeff Immelt,后面還會(huì)講這個(gè)人)的帶領(lǐng)下,犯了很多資本配置上面的“低賣(mài)高買(mǎi)”的謬誤。
2001年開(kāi)始,一代傳奇杰克·韋爾奇(Jack Welch)退居幕后,把接力棒交給了伊梅爾特。
Jeff和Jack的經(jīng)營(yíng)方式非常不同 —— Jack崇尚有機(jī)增長(zhǎng),Jeff則崇尚外延并購(gòu)。在Jeff管理GE的歲月里,GE一共花了1750億做并購(gòu)??上У氖牵獼eff的并購(gòu)能力實(shí)在不咋地,好多并購(gòu)都是徹頭徹尾的災(zāi)難。
在2001-2009年間,Jeff將GE金融發(fā)展成了一個(gè)龐然大物,比如在2004年從阿波羅資產(chǎn)管理公司手里作價(jià)5億美金接過(guò)了WMC房貸公司,這個(gè)公司是做次級(jí)貸款的。金融海嘯來(lái)襲時(shí),GE金融占全公司營(yíng)收比例的40%(現(xiàn)在只有10%都不到了),結(jié)果在金融危機(jī)中受到重創(chuàng)。
大家可能有印象在金融危機(jī)期間GE有融資的問(wèn)題,這里商業(yè)票據(jù)融資問(wèn)題主要就是出在GE資本上。到了2014年,GE分拆了同步金融公司(Synchrony Financial),分拆那年SYF的營(yíng)收為120億美金,如今為150億美金,GE也算是慢慢從金融板塊抽身了。
隨后,兩家公司的股價(jià)走勢(shì)是這樣的:
數(shù)據(jù)來(lái)源:晨星
同步金融公司股價(jià)漲了90%,而GE的股價(jià)下跌46%... …
第二:行業(yè)發(fā)展誤判
與第一點(diǎn)相關(guān)聯(lián),并購(gòu)和分拆的底層邏輯應(yīng)是行業(yè)發(fā)展預(yù)判所引導(dǎo)的。巴菲特在2020股東會(huì)上提到美國(guó)的金融業(yè)比起十五年前已經(jīng)大幅好轉(zhuǎn),上面同步金融的分拆,顯然不是一個(gè)價(jià)值創(chuàng)造的案例。
2014年下半年,油氣行業(yè)開(kāi)始崩盤(pán),GE油氣遭受重創(chuàng)。當(dāng)時(shí)另一個(gè)板塊卻欣欣向榮—傳統(tǒng)能源。傳統(tǒng)能源板塊當(dāng)年的利潤(rùn)率高達(dá)19.4%,完全不比航空航天和醫(yī)療健康板塊遜色。
于是Jeff為了平息分析師們的怒火,拋出了一個(gè)并購(gòu)計(jì)劃——作價(jià)106億美元,收購(gòu)?fù)袠I(yè)公司Alstrom。這筆并購(gòu),是Jeff的一把豪賭。Jff的賭注是—— 未來(lái)十年燃?xì)廨啓C(jī)在短期會(huì)高速增長(zhǎng),長(zhǎng)期能穩(wěn)定增長(zhǎng)。除此之外,火電被淘汰的速度不回太快(因?yàn)檫@筆并購(gòu)讓其火電發(fā)電業(yè)務(wù)量翻了一倍)。
誰(shuí)也沒(méi)有想到的是新能源價(jià)格的降幅。2010年,美國(guó)能源部對(duì)風(fēng)能未來(lái)十年的發(fā)展做了預(yù)判,該預(yù)判比實(shí)際數(shù)字低了383%。
數(shù)據(jù)來(lái)源:IHS Markit
以2020年為例:
數(shù)據(jù)來(lái)源:EIA
煤炭,天然氣,和核能源被大量淘汰,其中煤炭是重災(zāi)區(qū)。
數(shù)據(jù)來(lái)源:EIA
新增的發(fā)電容量中,主要是太陽(yáng)能(44%)和風(fēng)能(32%)。這里可以看一下,天然氣的發(fā)電容量還是凈增加了5.57GW的。
若單單如此便算了。過(guò)去十年美國(guó)還有一個(gè)大的社會(huì)趨勢(shì)——節(jié)能項(xiàng)目(Efficiency Program)。這些節(jié)能的產(chǎn)品導(dǎo)致了美國(guó)原來(lái)存在的GDP增長(zhǎng)與發(fā)電量增加之間的正向關(guān)聯(lián)徹底被摧毀了。盡管過(guò)去十年GDP增長(zhǎng)了許多,但發(fā)電量居然幾乎保持了恒定。
這兩個(gè)大的社會(huì)趨勢(shì),直接摧毀了傳統(tǒng)能源的看多邏輯,導(dǎo)致了Alstom變成了一筆災(zāi)難性的收購(gòu)。在2018年,GE減計(jì)了其傳統(tǒng)能源板塊230億美金的資產(chǎn)。
事實(shí)上,在收購(gòu)Alstom的時(shí)候,已有不詳?shù)亩四吡?。?014年的年報(bào)中,Alstom提到了“發(fā)達(dá)國(guó)家的行業(yè)內(nèi)存在產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題”。我發(fā)現(xiàn)當(dāng)一個(gè)行業(yè)陷入慢增長(zhǎng)甚至衰退的時(shí)候,行業(yè)內(nèi)的企業(yè)/人們往往會(huì)選擇繼續(xù)樂(lè)觀無(wú)視。
這是符合人性的,因?yàn)橹灰阍谶@個(gè)行業(yè)里,你是不愿意相信自己的行業(yè)是糟糕的,沒(méi)有成長(zhǎng)性的,會(huì)下滑的。這一點(diǎn)我在和油氣和煤炭行業(yè)的企業(yè)管理層交流過(guò)程中,感覺(jué)很明顯。這種樂(lè)觀會(huì)導(dǎo)致供大于求——此便是災(zāi)難的開(kāi)始。
利潤(rùn)率從當(dāng)年的接近20%下滑到如今的5%,不可謂不觸目驚心。當(dāng)時(shí)沒(méi)有仔細(xì)關(guān)注Alstom的風(fēng)險(xiǎn)提示,沒(méi)有充分的盡職調(diào)查,而是樂(lè)觀地支付溢價(jià),無(wú)疑也是并購(gòu)失敗的重要原因之一。
那么當(dāng)時(shí)GE應(yīng)該怎么做呢?完全押注新能源只會(huì)賠得更多。要是有萬(wàn)能遠(yuǎn)眺鏡,那就應(yīng)該放棄整個(gè)能源輪機(jī)板塊。當(dāng)然,世界上沒(méi)有后悔藥。
2017年,GE以為能源的下行周期應(yīng)該結(jié)束了,再次大手一揮開(kāi)始并購(gòu)——這次他們作價(jià)320億美金買(mǎi)下了Baker Hughes/貝克休斯公司,并把自己的GE油氣板塊并入了Baker Hughes,持有該公司62.5%的股權(quán)。然而,GE對(duì)周期又誤判了。
2018年下半年行業(yè)再度進(jìn)入低迷,貝克休斯損失高達(dá)十多億美金,同時(shí)長(zhǎng)期保險(xiǎn)護(hù)理的雷開(kāi)始發(fā)酵,GE不得不開(kāi)始變賣(mài)貝克休斯的股票,變賣(mài)價(jià)格大概在收購(gòu)價(jià)格的2/3。截止2021年4月30日,GE還持有貝克休斯25%的股份,預(yù)計(jì)未來(lái)兩年變賣(mài)干凈。
第三:企業(yè)文化崩壞
我覺(jué)得對(duì)于通用電氣而言,最核心的問(wèn)題在于企業(yè)文化崩壞。Jack Welch在退位前,有三個(gè)潛在的候選人,分別為Robert Nardelli,James McNerney,和Jeff Immelt。
大家都知道,Jeff Immelt勝出了。Robert Nardelli呢,去了家得寶,在2000年到2007年任CEO —— 那七年,可能是家得寶股價(jià)最差的七年,Robert于2009年被評(píng)為最差CEO。James McNerney去了波音,在2005年到2016年間任波音CEO。后來(lái)波音的問(wèn)題大家可能也都清楚。剩下的就是Jeff Immelt。
數(shù)據(jù)來(lái)源:Bloomberg
為什么Jack的三員大將,后來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻都如此乏善可陳?
2021年二月,Jeff出版了一本書(shū),名叫《尷尬處境》(英文名為: Hot Seat),講述他掌舵GE的歲月。Jeff有一句話(huà)很耐人尋味:“當(dāng)你領(lǐng)導(dǎo)一個(gè)像GE這樣超大規(guī)模的公司時(shí)(GE鼎盛時(shí)期有20多萬(wàn)名員工),你會(huì)積累一大堆“名字朋友”(Friends in Name Only),我曾以為Jack不是其中一員”。
在2008年4月,Jack在一次與CNBC的采訪(fǎng)中說(shuō):“要是Jeff下次再達(dá)不到華爾街預(yù)期的盈利水平,我會(huì)被震驚得不敢相信。要是他無(wú)法兌現(xiàn)他現(xiàn)在給出的承諾,我會(huì)拿出一把槍斃了他。就兌現(xiàn)承諾就好了啊,告訴他們你會(huì)增長(zhǎng)12%,然后給他們12%的增長(zhǎng),就這么簡(jiǎn)單?!?我覺(jué)得這一句話(huà),基本就總結(jié)了GE企業(yè)文化中的所有問(wèn)題。
由于Jack這樣一個(gè)強(qiáng)勢(shì)CEO的巨大影響力,整個(gè)GE企業(yè)文化中充斥著盲目樂(lè)觀和“正面思考”。GE的高管們普遍過(guò)度自信且不切實(shí)際,而Jeff尤甚。Jeff不喜歡聽(tīng)到任何壞消息 – 他無(wú)法做負(fù)面思考。上有所好,下必甚焉,Jeff的“成功劇場(chǎng)”掩蓋了一切腐朽和衰敗,他的性格缺陷彌漫到整個(gè)企業(yè)中,從上層到中低層,無(wú)不竭盡所能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)甚至不惜在一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上耍些手腕。“文化的早餐是技能”,此言誠(chéng)哉。
Jeff離任時(shí),GE已經(jīng)千瘡百孔,然而他卻這么評(píng)價(jià)自己的成就:
“過(guò)去16年,GE經(jīng)歷了其歷史上最大的改變。我們?cè)且粋€(gè)典型的綜合性企業(yè)?,F(xiàn)在人們說(shuō)我們是一個(gè)125年高壽的創(chuàng)業(yè)公司—我們是一個(gè)數(shù)字化工業(yè)公司,我們正在定義物聯(lián)網(wǎng)的未來(lái)。改變就是我們的DNA:我們?cè)诋?dāng)下世界競(jìng)爭(zhēng)以期解決明日的挑戰(zhàn)。我們活下來(lái),因?yàn)槲覀冇袥Q心去重塑我們的未來(lái)。盡管我們還在路上,我們?cè)诟纳莆覀兊牟呗裕M合,全球足跡,員工和企業(yè)文化上取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步?!?(哈佛商業(yè)評(píng)論,2017年刊)
然而,等待GE的董事席的,卻將是一個(gè)接著一個(gè)的噩耗——Jeff掩蓋了大量的壞消息,而現(xiàn)在,這些壞消息都將飛出潘多拉魔盒(當(dāng)然,董事席之前沒(méi)有更加深入地了解情況,本身也有責(zé)任)。接著,GE曾經(jīng)的AAA評(píng)級(jí)債券被連續(xù)降級(jí)。接著,GE被踢出了道瓊斯指數(shù)。
即便在《尷尬處境》這本新書(shū)中,Jeff還是一副居高臨下的姿態(tài)。他說(shuō)他的繼任者John Flannery沒(méi)有商業(yè)直覺(jué),做什么都唯唯諾諾,需要看大量的數(shù)據(jù)。
然而正是因?yàn)闆](méi)有足夠的盡職調(diào)查,他管理下的GE的那1750億的并購(gòu)才錯(cuò)誤頻頻??墒?,在他看來(lái),他的并購(gòu)失誤也并不是他自己的問(wèn)題,總之,要不就是麥肯錫的研究沒(méi)有到位,要不就是高盛提供了錯(cuò)誤的保證,反正不會(huì)是他自己的錯(cuò)。
這,就是GE的企業(yè)文化。
第四:歷史債務(wù)積累
GE資本歷來(lái)是個(gè)黑箱子。因?yàn)镚E資本的盈利能力很容易通過(guò)改變假設(shè)來(lái)調(diào)節(jié),因此GE資本被認(rèn)作用來(lái)平滑GE工業(yè)的業(yè)績(jī)的工具。GE把主要的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)裝到了Genworth Financial里,又把剩下的絕大多數(shù)賣(mài)給了瑞士再保險(xiǎn)公司(Swiss Reinsurance),還把信用卡部門(mén)分拆成了同步金融,僅留下了34.2萬(wàn)人的長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)(Long-term Care Insurance),而且自從2006年以來(lái)就不再承保長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)。然而正是這留下的部分,要了GE的命。
長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)的承保業(yè)務(wù),在20世紀(jì)80年代很時(shí)髦,有75家規(guī)模較大的保險(xiǎn)公司都做類(lèi)似業(yè)務(wù)。隨著時(shí)間流逝,大家發(fā)現(xiàn)這個(gè)業(yè)務(wù)賺不到錢(qián)。到2018年,只剩下10家了。主要的問(wèn)題是,這種保險(xiǎn)包括了療養(yǎng)院(Nursing Home),輔助生活(Assisted Living),和家庭醫(yī)療助理的賠付支出,而當(dāng)初的精算假設(shè),低估了人們的生命周期和健康狀況。醫(yī)療條件的優(yōu)化導(dǎo)致人們的壽命不斷增加,也就意味著上述理賠的數(shù)額也隨著壽命的增加而增加。
另外,80年代以來(lái)持續(xù)走低的利率,讓當(dāng)初的回報(bào)假設(shè)顯得過(guò)于樂(lè)觀。比如GE資本投資在國(guó)債中的收益每年只有2%。這一系列原因,導(dǎo)致這個(gè)行業(yè)自從2007年以來(lái)資產(chǎn)減計(jì)接近400億美金。GE在2018年年初減計(jì)了67億美金,同時(shí)增加了150億美金的理賠儲(chǔ)備。
這個(gè)黑匣子,嚴(yán)重影響了GE的估值以及市場(chǎng)對(duì)GE的看法。
數(shù)據(jù)來(lái)源:WSJ
另外,金融危機(jī)后債務(wù)廉價(jià),GE工業(yè)也舉債并購(gòu)。2018年年底,GE資本有660億負(fù)債,GE工業(yè)有400億的負(fù)債。到了2020年年底,GE資本的負(fù)債降低到了520億,GE工業(yè)的負(fù)債降低到了240億。兩年間,GE減少了300億美金的負(fù)債。這個(gè)成績(jī)還是不錯(cuò)的,但這與Jeff也好,與John也罷,已無(wú)關(guān)系。
03、從今往后的GE
2018年10月, 丹納赫(NYSE:DHR)前CEO Larry Culp臨危受命,接過(guò)了GE這個(gè)燙手山芋。就像當(dāng)年拯救了IBM的路易蓋世納,Larry Culp是GE第一個(gè)從外部招聘的CEO。
對(duì)于此,我是認(rèn)同的——GE的企業(yè)文化,從上到下,整個(gè)都有問(wèn)題。
2019年,GE將自己的另一塊皇冠寶石,GE生物制藥(BioPharma)作價(jià)214億,賣(mài)給了自己的老東家丹納赫。債臺(tái)高筑,兵臨城下,此舉多少有些無(wú)奈,盡管這個(gè)價(jià)格還是比較公道的,但畢竟這是一個(gè)成長(zhǎng)引擎。然而,總是還債要緊。
2021年,GE將GE資本的GECAS和另一家該行業(yè)的巨頭Aercap飛機(jī)租賃合并。通過(guò)這筆交易,GE將獲得新公司46%的股本(1.11億股份),240億現(xiàn)金,和10億Aercap的債券。
交易完成之后,老GE資本向Aercap轉(zhuǎn)移90億美金的股東權(quán)益,剩余股東權(quán)益為80億美金;債務(wù)會(huì)減少240億(減少的是長(zhǎng)期負(fù)債),剩余債務(wù)總額共計(jì)340億,扣除現(xiàn)金項(xiàng),大概是320億,也就是債務(wù)權(quán)益比大概在4.0x左右,符合債務(wù)契約要求。這樣的話(huà),GE工業(yè)的債務(wù)為235億,GE資本的債務(wù)變成320億。
假設(shè)貝克休斯的股票賣(mài)完,全部用來(lái)還債,那么GE的實(shí)際債務(wù)大概是480億。GE2020年的EBITDA為150億(3.2x EBITDA),考慮到疫情對(duì)航空航天板塊的巨大沖擊以及未來(lái)長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)陰云消散,我認(rèn)為2023年GE是完全可能實(shí)現(xiàn)2.5x以下的凈債務(wù)/EBITDA的。
假設(shè)正?;娇蘸教焓杖霝?30億美金,20%的利潤(rùn)率,即66億美金的利潤(rùn),給20倍乘數(shù),對(duì)應(yīng)1320億美金的市值;假設(shè)正?;t(yī)療健康板塊營(yíng)收200億美金,20%利潤(rùn)率,40億美金的利潤(rùn),對(duì)應(yīng)800億美金的市值,僅這兩項(xiàng)加起來(lái),GE就應(yīng)該值2100億美金的市值。
不過(guò)市場(chǎng)給長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn),新能源的估值都是負(fù)的,能源板塊基本沒(méi)有給多少估值,所以目前公司市值僅為1000億美金左右。如果長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)賠付支出隨著時(shí)間慢慢恢復(fù)正常(華爾街預(yù)期2024年收支平衡),傳統(tǒng)能源行業(yè)能通過(guò)資產(chǎn)出售逐步退出,新能源行業(yè)能通過(guò)整合慢慢收支平衡,航空行業(yè)如期在2024年恢復(fù)到2019年的狀態(tài),那么GE實(shí)際上估值應(yīng)比現(xiàn)在市場(chǎng)所給的估值高不少。
同時(shí),投資GE,很重要的一點(diǎn)也是相信Larry Culp能把達(dá)納赫的模型搬到GE上,讓GE逐漸變成一個(gè)像達(dá)納赫一樣優(yōu)秀的綜合性工業(yè)企業(yè)。到2021年終,Larry Culp已經(jīng)減少了GE 300億美金的負(fù)債(不包括出售GECAS收到的現(xiàn)金),讓一個(gè)病危的百年老店,重新回到了可以站起來(lái)甚至奔跑的狀態(tài)。
從這點(diǎn)看,Larry Culp和他的團(tuán)隊(duì)(比如擅長(zhǎng)降杠桿且精通長(zhǎng)短工業(yè)周期的CFO Carolina Dybeck Happe)或許還是值得期待的。
(作者:黑色面包,美股金融傳媒能源大宗商品領(lǐng)域資深研究者)
作者在雪球設(shè)有同名個(gè)人專(zhuān)欄。本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě),僅作為信息交流之用,不構(gòu)成任何投資建議。