文|長(zhǎng)橋海豚投研

貴州茅臺(tái)2022年以來業(yè)績(jī)披露得可謂相當(dāng)頻繁，公司于2022年1月份和3月份先后發(fā)布2021年年度生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況、2022年1-2月主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)后，茅臺(tái)主動(dòng)披露經(jīng)營(yíng)公告，長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為這印證了公司對(duì)后續(xù)需求的信心，也給全年報(bào)表加速定下基調(diào)，打消市場(chǎng)悲觀預(yù)期。

此后“茅臺(tái)式護(hù)盤”在A股上市公司間刮起了旋風(fēng)，在3月31日凌晨“護(hù)盤急先鋒”貴州茅臺(tái)又曬出了2021年年度正式成績(jī)單。2021年貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1094.6億元，同比增長(zhǎng)11.71%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)524.60億元，同時(shí)公司也披露了22年的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)——營(yíng)業(yè)總收入較上年度增長(zhǎng)15%左右。

而2022年第一季度，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入331億元左右，同比增長(zhǎng)18%左右，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)166億元左右，同比增長(zhǎng)19%左右，第一季度的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖堰h(yuǎn)超去年同期，順利實(shí)現(xiàn)了“開門穩(wěn)”、“開門紅”，長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為高增主要因非標(biāo)及直營(yíng)渠道占比提升，疊加近期經(jīng)銷商基本完成3月打款，非標(biāo)發(fā)貨量較大，22年全年茅臺(tái)業(yè)績(jī)高增確定性得到了保障。

同時(shí)公司2022年第一季度的收入利潤(rùn)表現(xiàn)也很亮眼，長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為這也主要源于：第一，非標(biāo)茅臺(tái)酒方面，直接提價(jià)和直營(yíng)渠道占比增加推動(dòng)噸價(jià)上行。第二，系列酒方面，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)提升噸價(jià)，新品1935放量帶動(dòng)銷量增加（預(yù)計(jì)700噸），貢獻(xiàn)約10億元增量。

值得一提的是，3月28日當(dāng)天茅臺(tái)還宣布了新電商平臺(tái)即將在31日上線的消息，3月29日，官宣后的第二天，“i茅臺(tái)”App成為App Store免費(fèi)榜第一，短短幾天時(shí)間內(nèi)就成為下載量最高、熱度最高的App。

數(shù)據(jù)來源：APP Store

長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為新電商平臺(tái)上線，填補(bǔ)了茅臺(tái)自身在線上銷售的空白，增強(qiáng)了公司對(duì)茅臺(tái)價(jià)格體系的控制，是茅臺(tái)推進(jìn)市場(chǎng)化改革的重要一步。新電商上線的4款非標(biāo)新品（虎年生肖酒、珍品茅臺(tái)和茅臺(tái)1935等產(chǎn)品）出廠價(jià)較高，直面終端消費(fèi)者后，公司將回收部分渠道利潤(rùn)，利于增厚股份公司利潤(rùn)，同時(shí)率先推出4款新品或旨在為后續(xù)上線更多產(chǎn)品做準(zhǔn)備，長(zhǎng)橋海豚君預(yù)計(jì)后續(xù)或?qū)⒔衲暝隽坎糠值拿┡_(tái)酒、系列酒上線至電商平臺(tái)，飛天茅臺(tái)或?qū)⒂诮衲?月前上線。

市場(chǎng)一致比較的關(guān)注的茅臺(tái)批價(jià)近期略有波動(dòng)，長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為主要由于消費(fèi)淡季疫情擾動(dòng)的影響，中長(zhǎng)期來看飛天茅臺(tái)供不應(yīng)求，短期批價(jià)波動(dòng)無需過分擔(dān)憂。前一周整箱批價(jià)大約2800元，散瓶批價(jià)約2600元，較月初分別下滑約350元和150元，本輪批價(jià)下滑預(yù)計(jì)主要因?yàn)橐咔閿U(kuò)散對(duì)高端白酒消費(fèi)場(chǎng)景造成沖擊、同時(shí)茅臺(tái)電商平臺(tái)上線引發(fā)渠道擔(dān)憂。

目前渠道情緒有所恢復(fù)，近日價(jià)格已回升，邊際上來看批價(jià)已經(jīng)呈現(xiàn)企穩(wěn)趨勢(shì)，茅臺(tái)酒下游消費(fèi)需求強(qiáng)勁，批價(jià)短期下滑后將刺激更多需求形成，長(zhǎng)期下滑空間有限，未來有望繼續(xù)保持相對(duì)平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。

就去年四季度而言，隨著當(dāng)時(shí)三季報(bào)后白酒板塊的回溫以及市場(chǎng)主流機(jī)構(gòu)對(duì)四季度消費(fèi)行業(yè)均持有良好的預(yù)期，貴州茅臺(tái)的股價(jià)在9月末逐漸觸底反彈，至12月底基本已漲回到年初的高點(diǎn)附近。

但步入2022年之后，一月份的整體白酒市場(chǎng)開局充滿壓抑，同時(shí)二月份的春節(jié)檔，白酒也沒有迎來銷售旺季，眾多市場(chǎng)預(yù)期沒有如期而至，長(zhǎng)橋海豚認(rèn)為主要是2022年的春節(jié)與元旦相隔太近，只間隔31天，造成2022年的春節(jié)檔銷售周期不長(zhǎng)，實(shí)際可以用來運(yùn)作的春節(jié)檔周期不到半個(gè)月，因此影響了春節(jié)檔的銷售表現(xiàn)。

因此，這次貴州茅臺(tái)首次公布1-2月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，也是特意選在了公司股價(jià)連續(xù)下跌多月的時(shí)候發(fā)布，具有一定的穩(wěn)定股價(jià)、安撫市場(chǎng)投資者的作用。

數(shù)據(jù)來源：長(zhǎng)橋App

長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為目前二級(jí)市場(chǎng)跟信息很緊，信息多少有點(diǎn)過載，大量信息是局部噪音，難以對(duì)實(shí)際行業(yè)以及公司的變化有全面的洞察，因此可能就會(huì)導(dǎo)致更容易被短期情緒左右，實(shí)際上茅臺(tái)經(jīng)過數(shù)年經(jīng)營(yíng)，不僅僅只有飛天茅臺(tái)這一高端產(chǎn)品的價(jià)格帶，公司品牌影響力逐漸向上下級(jí)產(chǎn)品擴(kuò)容。

公司精品、珍品、十五年、生肖酒等高價(jià)位延伸產(chǎn)品在春節(jié)的動(dòng)銷情況明顯優(yōu)于往年，中端千元價(jià)位的新品茅臺(tái)1935在春節(jié)期間市場(chǎng)熱度也居高不下，而茅臺(tái)系列中價(jià)位相對(duì)較低的王子系列、迎賓系列，在春節(jié)期間受益于二三線醬酒的收縮，也增強(qiáng)了在200-800元的中高檔、次高端醬酒市場(chǎng)的份額。

長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為2022年將是公司業(yè)績(jī)加速成長(zhǎng)的一年，茅臺(tái)確定的報(bào)表加速增長(zhǎng)將穩(wěn)定市場(chǎng)信心，近期受市場(chǎng)整體調(diào)整、外資流出的影響，公司估值回落，目前22年P(guān)E約35倍，中長(zhǎng)期配置價(jià)值還是有的。

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以下為正文

一、21第四季度收入、凈利小幅超出市場(chǎng)預(yù)期

貴州茅臺(tái)2021年單四季度營(yíng)業(yè)總收入324億元（+14%），歸母凈利潤(rùn)152億元（+18.1%），扣非凈利潤(rùn)152億元（+16.1%），環(huán)比增速有上升明顯，同比增速繼續(xù)保持大雙位數(shù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，此前市場(chǎng)普遍一直預(yù)期歸母凈利增速為15%左右，海豚君認(rèn)為主要是第四季度該公司加大了茅臺(tái)酒投放量高于市場(chǎng)預(yù)期，茅臺(tái)酒增速環(huán)比提升帶動(dòng)公司整體噸價(jià)提升，進(jìn)而提升公司盈利能力。

分產(chǎn)品來看，21Q4核心產(chǎn)品茅臺(tái)酒的銷售收入為285億，同比增長(zhǎng)15.4%，增速較21年第三季度有所上升，而系列酒的銷售收入為30.6億，同比微增3%，收入占比較21第三季度小幅下滑，由于公司四季度加大了茅臺(tái)酒銷售量的投放與資源傾斜，四季度茅臺(tái)旗下醬香型系列酒動(dòng)銷受到了一定抑制。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長(zhǎng)橋海豚投研

二、毛利率、凈利潤(rùn)率同比小幅上升

21第四季度毛利率92%，同比小幅上升，凈利率51%，同比也小幅上升，主要由于第四季度高端茅臺(tái)酒收入占比提升，以及茅臺(tái)銷售費(fèi)用率有所小幅下降，管理費(fèi)用率上升但整體屬于可控范圍。

長(zhǎng)橋海豚君結(jié)合多方面渠道和茅臺(tái)內(nèi)部專家反饋判斷，茅臺(tái)公司四季度以來正在醞釀一場(chǎng)大規(guī)模的市場(chǎng)化改革，不一定會(huì)直接提出廠價(jià)，但是會(huì)通過增加直營(yíng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、渠道銷售模式的轉(zhuǎn)變等間接提升出廠價(jià)，收回經(jīng)銷商利潤(rùn)。

從盈利能力來看，21年全年公司歸母凈利率、21Q4歸母凈利率均實(shí)現(xiàn)了提升，同時(shí)以公司預(yù)告22Q1營(yíng)業(yè)總收入計(jì)算，22Q1歸母凈利率約50.2%，也同比繼續(xù)保持提升態(tài)勢(shì)，這明顯與直銷渠道占比提升、非標(biāo)產(chǎn)品提價(jià)及占比提升等密切相關(guān)。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長(zhǎng)橋海豚投研

第四季度管理費(fèi)用率9.7%，同比有所上升，主要是公司員工薪酬成本有所上升，同時(shí)第四季度茅臺(tái)輕微減少了市場(chǎng)投入，銷售費(fèi)用率2.5%，同比有所下降，整體費(fèi)用略微小幅上升，但依舊在相對(duì)合理可控區(qū)間。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長(zhǎng)橋海豚投研

三、批價(jià)受短期情緒影響波動(dòng)，提升直營(yíng)渠道占比大勢(shì)所趨

3月中旬以來茅臺(tái)酒系列產(chǎn)品價(jià)格受全國(guó)多地爆發(fā)疫情、電商上線等短期因素影響回調(diào)較多，根據(jù)相關(guān)渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，截至2022年3月27日，2022年飛天茅臺(tái)整箱/散裝和2021年飛天茅臺(tái)整箱/散裝相比2022年3月1日批價(jià)分別下跌450/255、440/230元，達(dá)到2700/2500、2720/2530元，批價(jià)快速調(diào)整，但目前批價(jià)已逐步開始企穩(wěn)。

對(duì)于批價(jià)的管控一直是茅臺(tái)渠道工作的重中之重，一直以來，公司的出廠價(jià)969元與建議售價(jià)的1499元存在較大價(jià)差，持續(xù)加大直營(yíng)渠道的占比將有助于將過去給予經(jīng)銷商的利潤(rùn)逐步收回，有助于公司盈利能力持續(xù)提升。

長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為時(shí)隔多年，自建直營(yíng)渠道、上線電商平臺(tái)雖然未必能在短時(shí)間內(nèi)平抑價(jià)格，但至少傳達(dá)了積極的信號(hào)，對(duì)于高溢價(jià)的茅臺(tái)酒而言，大力抑制批價(jià)炒作、囤積居奇，依然是茅臺(tái)未來渠道改革的重要趨勢(shì)。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長(zhǎng)橋海豚投研

四、預(yù)收賬款環(huán)比小幅增加40億，四季度增加額落在正常區(qū)間

預(yù)收賬款 143 億，環(huán)比增加40億，可以認(rèn)為在正常年度中四季度經(jīng)銷商向茅臺(tái)酒廠提前部分打款以備戰(zhàn)2022年春節(jié)旺季行情。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長(zhǎng)橋海豚投研

五、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流上升2.7%

四季度，公司經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流凈額273億元，同比上升2.7%，銷售商品所收到的現(xiàn)金399億，與收入增長(zhǎng)趨勢(shì)基本相符合。