文｜開(kāi)菠蘿財(cái)經(jīng) 金玙璠
編輯 | 艾小佳
2022年開(kāi)年最動(dòng)蕩的行業(yè)之一——新茶飲，唯一的上市公司奈雪的茶（以下簡(jiǎn)稱奈雪），交出了上市后首份年報(bào)。
3月29日晚間，奈雪的茶發(fā)布2021年全年業(yè)績(jī)公告（以下簡(jiǎn)稱年報(bào)）。數(shù)據(jù)顯示，2021年，奈雪收入42.97億元，同比增加41%，凈虧損45.25億元，是上一年的二十多倍。
公允價(jià)值變動(dòng)，是奈雪虧損金額飆升的主因。其中有43.29億的虧損，是因可轉(zhuǎn)換、可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生。按照香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，優(yōu)先股會(huì)被計(jì)為負(fù)債，產(chǎn)生的公允值變動(dòng)則會(huì)被記為虧損。
不過(guò)，就算剔除“公允價(jià)值變動(dòng)”等因素，還是挽救不了奈雪虧損的局面。2021年，非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量調(diào)整后虧損金額1.45億，同比由盈轉(zhuǎn)虧。
奈雪和這個(gè)指標(biāo)頗有淵源。2021年除夕夜，它在港交所遞交了第一版招股書(shū)，顯示2020年前三季度凈虧損2750萬(wàn)元，在上市前夕更新的招股書(shū)顯示，2020年全年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)6217萬(wàn)元。于是有了奈雪“4個(gè)月時(shí)間扭虧為盈”的說(shuō)法。
外界對(duì)奈雪這家公司的評(píng)價(jià)不一，普通消費(fèi)者有的在意其去年下半年被曝光的食品安全問(wèn)題，有的則樂(lè)見(jiàn)其降價(jià)，最便宜9元一杯，而二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)它的評(píng)價(jià)是，上市破發(fā)，現(xiàn)在股價(jià)只剩五塊錢。
身為“茶飲第一股”，奈雪的營(yíng)收增長(zhǎng)和開(kāi)店速度如何？短暫的盈利后，2021年的業(yè)績(jī)?yōu)楹卧佻F(xiàn)虧損？當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)從成長(zhǎng)性變?yōu)閷?shí)實(shí)在在的賺錢能力，它的前景怎樣？本文試圖從這幾個(gè)維度拆解奈雪的最新年報(bào)。
店多了，更虧了
作為新消費(fèi)、新茶飲行業(yè)中的新秀，市場(chǎng)最初給奈雪的估值并不低，很大部分是為它的成長(zhǎng)性買單。
消費(fèi)領(lǐng)域投資人陳喬給開(kāi)菠蘿財(cái)經(jīng)算了筆賬，奈雪上市之初（2021年6月30日），按發(fā)行價(jià)19.8港元計(jì)算，估值約289億港元，和當(dāng)時(shí)市值359億港元的食品飲料巨頭統(tǒng)一，幾乎同屬于一個(gè)梯隊(duì)。而論2020年的收入規(guī)模，統(tǒng)一227.61億元，奈雪30.57億元，奈雪只是統(tǒng)一的零頭。
最能反映奈雪成長(zhǎng)性的指標(biāo)是，收入增長(zhǎng)和擴(kuò)張速度。
先看收入。熬過(guò)艱難的2020年，奈雪的營(yíng)收增速在2021年有所恢復(fù)。年報(bào)顯示，它2021年的收入增速回升到41%，整體收入規(guī)模邁上了一個(gè)新的臺(tái)階，突破了40億。
數(shù)據(jù)來(lái)源 / 奈雪招股書(shū)、2021年年報(bào) 制圖 / 開(kāi)菠蘿財(cái)經(jīng)
把時(shí)間線拉長(zhǎng)，奈雪在招股書(shū)中體現(xiàn)的情況是，2019年增速迅猛，2020年大幅放緩。因?yàn)?018年的收入基數(shù)小，只有10億元，第二年的收入增速直接拉到了134%，而2020年，線下業(yè)務(wù)在疫情期間受到大幅影響，最終的增速降為22%。
再來(lái)看看開(kāi)店情況。作為線下業(yè)態(tài)，收入規(guī)模潛力大小，開(kāi)店規(guī)模是關(guān)鍵指標(biāo)，它直接決定覆蓋人群、潛在用戶到店消費(fèi)的概率。
過(guò)去一年，幾乎每天都有一家奈雪新店落地。到2021年末，奈雪共有817家門店，其中326家是新店。
很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，奈雪的開(kāi)店速度始終被喜茶壓一頭，搶到“茶飲第一股”、拿到更多錢的它，今年一洗“門店增速下降”的頹勢(shì)，開(kāi)店速度終于贏過(guò)喜茶。根據(jù)喜茶的年度報(bào)告，2019年-2021年，喜茶每年的開(kāi)店數(shù)量都是200+店起，其中2020年更是開(kāi)店305家。
但根據(jù)多個(gè)門店情況監(jiān)測(cè)平臺(tái)收錄的數(shù)據(jù)，論總門店數(shù)，奈雪還落后于喜茶。喜茶在2021年年度報(bào)告中，未披露具體的門店數(shù)量，只是模糊的說(shuō)，門店總數(shù)800+。根據(jù)窄門餐眼，喜茶截至2021年末在營(yíng)門店數(shù)量為865家。后來(lái)者奈雪要展示成長(zhǎng)性，還需要拿出更快的開(kāi)店節(jié)奏。
數(shù)據(jù)來(lái)源 / 奈雪招股書(shū)、2021年年報(bào) 制圖 / 開(kāi)菠蘿財(cái)經(jīng)
奈雪的總門店數(shù)在年初發(fā)布的2021年第四季度運(yùn)營(yíng)報(bào)告中已披露。最新的年報(bào)，折射出一些更關(guān)鍵的指標(biāo)。比如，開(kāi)店數(shù)量之外，把店開(kāi)在哪兒，同樣值得關(guān)注。
關(guān)于門店布局，奈雪在招股書(shū)中的規(guī)劃是，計(jì)劃2021年、2022年主要在一線城市及新一線城市分別開(kāi)設(shè)約300家、350家門店。
“這是符合市場(chǎng)期待的，因?yàn)楝F(xiàn)制茶飲的高客單價(jià)，決定了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)最激烈的區(qū)域在一二線城市。而且在這些區(qū)域加大門店密度，更能卡位優(yōu)質(zhì)位置、與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拉開(kāi)差距，還可以提高品牌影響力?！标悊瘫硎尽?/p>
一份國(guó)金證券的調(diào)研顯示，截至到一年前，在北上廣市場(chǎng)，奈雪的茶的門店數(shù)量明顯落后于喜茶，大概是喜茶的半數(shù)左右。
CIC灼識(shí)咨詢總監(jiān)張辰愷以星巴克舉例稱，奈雪的門店，在一線城市、新一線城市的商場(chǎng)滲透率是20%、11%，還有巨大空間，星巴克對(duì)應(yīng)的滲透率是97%、74%。
當(dāng)奈雪在一線城市的飽和度不及對(duì)手，在新一線城市也還有許多空白區(qū)域，市場(chǎng)期待它上市后加足馬力的時(shí)候，奈雪的年報(bào)顯示，過(guò)去一年，在一線城市及新一線城市凈增222家，開(kāi)店進(jìn)展慢于規(guī)劃。
當(dāng)然，奈雪在“核心戰(zhàn)區(qū)”相對(duì)保守的擴(kuò)張策略，或是疫情背景下的無(wú)奈之舉。
為什么又虧了？
資本市場(chǎng)審視奈雪的標(biāo)準(zhǔn)，也因?yàn)榇蟓h(huán)境在發(fā)生變化。結(jié)合多位受訪者的觀點(diǎn)，資本市場(chǎng)對(duì)奈雪上市后的關(guān)注點(diǎn)，從高增速轉(zhuǎn)變?yōu)橛鲩L(zhǎng)。
可在經(jīng)歷了短暫的盈利后，奈雪在2021年的業(yè)績(jī)還是回歸虧損了。年報(bào)顯示，剔除掉“公允價(jià)值變動(dòng)”等因素，奈雪2021年的業(yè)績(jī)按照非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量調(diào)整后，虧損金額為1.45億，而上一年為盈利6217萬(wàn)。
導(dǎo)致虧損的原因是，收入在增長(zhǎng)，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)扛不住門店擴(kuò)張帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)成本上漲壓力。年報(bào)顯示，33%的錢是員工成本，32.6%的錢是原材料成本，9.8%的錢是固定資產(chǎn)折舊成本，6.0%的錢花在配送服務(wù)費(fèi)上，5.0%的錢用于房租。其中員工成本相比上一年增幅最大。
按照招股書(shū)中“約70%的門店將規(guī)劃為PRO店”的計(jì)劃，奈雪2021年新開(kāi)的257家店，全部是PRO店，關(guān)停的35家店全部為標(biāo)準(zhǔn)店（包括奈雪夢(mèng)工廠、奈雪的禮物店及奈雪Bla Bla Bar）。PRO店是奈雪2020年推出的新店型，店面更小（80平起），去掉了烘焙廚房，主要鋪在商務(wù)辦公區(qū)、高密度社區(qū)。標(biāo)準(zhǔn)店門店面積更大（180平起），多定位在高端商圈。
理論上，PRO店比標(biāo)準(zhǔn)店更省錢，包括員工成本在內(nèi)。但實(shí)際情況或許并非如此。
此前一份國(guó)盛證券的調(diào)研結(jié)果顯示，對(duì)比同樣位于購(gòu)物中心的喜茶Go（類似于奈雪的PRO店，門店面積更小）、奈雪Pro店，喜茶Go店的人員節(jié)省明顯。喜茶Go店里的員工數(shù)量是標(biāo)準(zhǔn)店的一半，而奈雪PRO比標(biāo)準(zhǔn)店設(shè)置的制茶員工更多，總員工數(shù)都是10人左右。
近日，在茶飲全天平均點(diǎn)單的高端時(shí)段下午14時(shí)左右，開(kāi)菠蘿財(cái)經(jīng)走訪了北京地區(qū)的部分奈雪和喜茶門店發(fā)現(xiàn)，員工數(shù)量大致也是這樣。
話說(shuō)回來(lái)，奈雪虧損背后的問(wèn)題是，門店數(shù)在持續(xù)增加，但經(jīng)過(guò)近一年的店型優(yōu)化，門店的盈利能力沒(méi)有改善。從門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率看，奈雪目前還沒(méi)摸到門道。
和深受疫情影響的2020年比，奈雪門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（不包括子品牌臺(tái)蓋）有所改觀，從12.2%同比提升到了2021年的14.5%。不過(guò)，這一數(shù)據(jù)還未恢復(fù)到2019年的水平。另外，放眼2021年，第一季度時(shí)，奈雪的這一數(shù)據(jù)為16.8%，到年末，還降了兩個(gè)百分點(diǎn)。
對(duì)比2021年全年和2021年上半年的數(shù)據(jù)會(huì)發(fā)現(xiàn)，不論是看重點(diǎn)城市，還是分店型看，奈雪的門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率都降了。
奈雪在年報(bào)中披露了一些重點(diǎn)城市的門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。這些城市包括深圳、上海、廣州、武漢、西安、北京，全部是一線和新一線城市。但這些城市的門店，2021年全年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和2021年上半年相比，集體下滑。
分店型看，標(biāo)準(zhǔn)店和PRO店的這一數(shù)據(jù)，也在2021年底有所下降。其中，PRO店拉胯比較嚴(yán)重，兩類PRO店的門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率分別從上半年的21.7%、15.3%，滑落到年末的9.8%、6.2%。
奈雪標(biāo)準(zhǔn)店和兩類PRO的門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率變化 圖源 / 奈雪2021年年報(bào)、半年報(bào)
離盈利還有多遠(yuǎn)？
在茶飲店里賣咖啡，布局線上數(shù)字化搶更多線上用戶，切供應(yīng)鏈、建果園茶園……在上市前后這段時(shí)間，奈雪已經(jīng)朝著盈利方向做了一些努力。
眼看消費(fèi)者手中的“錢袋子”更緊了，奈雪今年3月初的最新動(dòng)作是，產(chǎn)品大幅降價(jià)，主力價(jià)格帶降到14-25元，最低9元，全面告別30元時(shí)代，不過(guò)這些舉措對(duì)單量和銷售額的影響，還未反映在財(cái)報(bào)中。
要說(shuō)最大的動(dòng)作，還是奈雪加速用更小的PRO店，進(jìn)駐商業(yè)辦公區(qū)和社區(qū)。但大規(guī)模調(diào)整店型后的商業(yè)模型如何，還需要更長(zhǎng)時(shí)間驗(yàn)證。
因?yàn)椴糠株P(guān)停門店是標(biāo)準(zhǔn)茶飲店轉(zhuǎn)為PRO茶飲店，導(dǎo)致無(wú)法判斷奈雪真實(shí)的關(guān)店情況和選址成功率。不過(guò)從現(xiàn)有的數(shù)據(jù)，我們可以根據(jù)單店日銷售額判斷奈雪的盈利前景。
奈雪此前的單店日銷售額已經(jīng)開(kāi)始下滑。根據(jù)招股書(shū)，2018年-2020年，其單店日均銷售額分別為3.07萬(wàn)、2.77萬(wàn)和2.02萬(wàn)元，同比下滑10%、30%。
2021年，下滑的趨勢(shì)還在繼續(xù)。
在最新的年報(bào)中，奈雪沒(méi)有公布整體門店的單店日銷售額，而是把標(biāo)準(zhǔn)店和PRO店的數(shù)據(jù)分開(kāi)披露，其中標(biāo)準(zhǔn)店的平均單店日均銷售額為2.03萬(wàn)，另外，第一類PRO店、第二類PRO的平均單店日銷售額分別是1.42萬(wàn)、1.10萬(wàn)。
考慮到奈雪在2020年底時(shí)，只有6家PRO店，99%都是標(biāo)準(zhǔn)店，所以對(duì)比來(lái)看，奈雪的單店日銷售額沒(méi)有明顯上漲趨勢(shì)。
奈雪認(rèn)為問(wèn)題出在門店密度上。年報(bào)中稱，在門店密度達(dá)到合理水準(zhǔn)之前，由于門店相對(duì)稀松，難以培養(yǎng)客戶的消費(fèi)習(xí)慣，導(dǎo)致單店日銷售額將逐步下降。
“可能被門店密度更高的對(duì)手搶了訂單?！标悊谭治?，這一年，奈雪砍掉的標(biāo)準(zhǔn)店，一定是經(jīng)營(yíng)狀況不好的?！敖?jīng)過(guò)一年的優(yōu)化，整體門店和標(biāo)準(zhǔn)店的單店銷售都沒(méi)有提升，是個(gè)不太好的消息。”
考慮到奈雪在擴(kuò)張期，不斷開(kāi)新店，我們把范圍縮小，區(qū)域選取奈雪重點(diǎn)經(jīng)營(yíng)的城市，數(shù)據(jù)選取“同店”的單店情況，再來(lái)看看它的盈利前景。同店，指的是營(yíng)業(yè)時(shí)間不少于60天的門店。
奈雪在半年報(bào)和年報(bào)中，都披露了上述六個(gè)一線和新一線城市中，同店的平均單店日銷售額。
奈雪部分城市的門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率對(duì)比 圖源 / 奈雪2021年年報(bào)、半年報(bào)
但在重點(diǎn)城市，加上這些前提條件，奈雪的數(shù)據(jù)照樣不太好。相比2021年年中，奈雪2021年年底在這些城市的同店平均單店日銷售額均在下滑。以深圳為例，同店的單店日銷售額從2.75萬(wàn)（截至2021年6月）下降至2.59萬(wàn)（截至2021年底）。深圳還是奈雪最早進(jìn)入的城市，屬于它的強(qiáng)勢(shì)地盤。
擺在奈雪面前的難題是，現(xiàn)階段，持續(xù)出現(xiàn)單店經(jīng)營(yíng)效率下降的情況，又會(huì)反過(guò)來(lái)限制開(kāi)店的速度和節(jié)奏?！坝麅擅媸茏?。”陳喬形容。
不賺錢，資本市場(chǎng)還有耐心嗎？
種種因素，讓奈雪今年以來(lái)在二級(jí)市場(chǎng)麻煩纏身。
搶到“茶飲第一股”的奈雪，從去年6月上市破發(fā)后，股價(jià)一直在走下坡路。如今，九個(gè)月時(shí)間過(guò)去，市值相比發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的320億港元市值，已經(jīng)蒸發(fā)七成以上。截至3月30日收盤，奈雪的股價(jià)為5港元，市值86億港元。
這其中有外部因素。一位投資經(jīng)理對(duì)開(kāi)菠蘿財(cái)經(jīng)分析，港股恒生指數(shù)從去年年中到現(xiàn)在回調(diào)了20%左右，其中，奈雪所在的餐飲行業(yè)，因?yàn)樵鲩L(zhǎng)放緩、虧損擴(kuò)大，整體震蕩幅度比較大，龍頭企業(yè)海底撈就是一個(gè)例子，在這期間市值蒸發(fā)了近七成。
更有奈雪自己的原因。上述投資經(jīng)理認(rèn)為，從奈雪上市招股時(shí)的受歡迎程度來(lái)看，市場(chǎng)沒(méi)有預(yù)料到，它上市會(huì)破發(fā)，而且當(dāng)時(shí)的港股市況還可以，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到現(xiàn)在一些新股增發(fā)都無(wú)人文問(wèn)津的程度。
他分析，主要原因在于，港股市場(chǎng)的投資邏輯在過(guò)去一年發(fā)生了很大變化，從去年初擁抱夢(mèng)想、擁抱增長(zhǎng)，到去年年中以來(lái)各種因素的疊加下，導(dǎo)致如今的市場(chǎng)只擁抱確定性，無(wú)論一家公司描述的未來(lái)有多美好，也不會(huì)再受追捧。
關(guān)注餐飲領(lǐng)域的投資人宋九琪對(duì)奈雪的觀察是，這家公司總是“跟隨策略”，他猜測(cè)原因或是管理層的決策不夠果斷。今年一季度喜茶和奈雪相繼降價(jià)一事就是例子。
據(jù)一位區(qū)域性茶飲品牌創(chuàng)業(yè)者分析，兩家把單杯做到30元天花板的頭部新茶飲，相繼宣布闖入了10元時(shí)代，原因無(wú)非是兩種，一種是在上游獲得了一定的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，能相應(yīng)地讓價(jià)給消費(fèi)者，但這種可能性很低。另一種原因的可能性很大，即刺激消費(fèi)、提升營(yíng)業(yè)額，來(lái)滾動(dòng)現(xiàn)金流。
宋九琪認(rèn)為，兩家先后降價(jià)，足以說(shuō)明高客單價(jià)的新式茶飲被沖擊得不得不降價(jià)了，這一點(diǎn)兩家都有感知，但奈雪的反應(yīng)慢一步。當(dāng)喜茶先降，同商圈同區(qū)位的奈雪如果不降，肯定會(huì)陷入一段時(shí)間的被動(dòng)。
最新消息是，奈雪成立了一家投資公司。宋九琪稱，如果奈雪開(kāi)始做投資，那這一步又是晚于對(duì)手喜茶的。公開(kāi)資料顯示，喜茶從2021年7月以來(lái)，密集出手了6個(gè)和喝相關(guān)的新品牌，包括精品咖啡Seesaw、檸檬茶品牌王檸等。
新茶飲第一梯隊(duì)中，盡管喜茶連續(xù)否認(rèn)上市，但市場(chǎng)占有率一直領(lǐng)先，一年半內(nèi)估值從160億元翻到600億元。另一邊，“茶飲界的拼多多”蜜雪冰城，正在A股IPO輔導(dǎo)備案中。對(duì)于奈雪來(lái)說(shuō)，搶到“茶飲第一股”的下一步，是怎么和對(duì)手拉開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)身位，怎么轉(zhuǎn)向追求更現(xiàn)實(shí)的利潤(rùn)。
應(yīng)受訪者要求，文中陳喬、宋九琪為化名。