文｜海豚投研
北京時(shí)間3月28日港股盤后，“有點(diǎn)甜”的農(nóng)夫山泉上市后第二年報(bào)業(yè)績(jī)有點(diǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期，21年全年收入增加29.8%，凈利潤(rùn)同比升35.7%。其中，包裝飲用水產(chǎn)品2021年下半年上漲近19%，在下半年疫情反復(fù)之下略超市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)應(yīng)2021年上半年的同比數(shù)據(jù)下滑不多，長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為農(nóng)夫包裝飲用水的在零售終端的品牌影響力與市場(chǎng)份額攫取能力依舊超過很多競(jìng)品，從整體上來看，農(nóng)夫山泉這張成績(jī)單還是比我之前預(yù)想的要略微好一些。
先看整體業(yè)績(jī)：
2021年下半年實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收145.22億元人民幣，同比28.1%，在包裝水沒有明顯拖累的情況下，整體高于市場(chǎng)一致預(yù)期，較2021年同比29.8%的增速幾乎持平，持平的主要原因受茶飲料、果汁飲料增強(qiáng)強(qiáng)勁反彈帶動(dòng)。
海豚認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于農(nóng)夫整體的業(yè)績(jī)?cè)鏊偈怯悬c(diǎn)超預(yù)期之外的，短期內(nèi)可能會(huì)遭交易型的機(jī)構(gòu)資金追捧，主要是下半年包裝水的增長(zhǎng)幅度依舊堅(jiān)挺，以及茶飲料的增長(zhǎng)超過市場(chǎng)預(yù)期。
除了在整體營(yíng)收端上表現(xiàn)高于預(yù)期之外，其他幾個(gè)需要關(guān)注的核心數(shù)據(jù)指標(biāo)情況：
（1）首先是包裝水20H2同比增長(zhǎng)19%
其中值得關(guān)注的是，2021年下半年公司包裝水商超銷售額同比增長(zhǎng)13%，還是好于行業(yè)整體增速9%，農(nóng)夫挺過了疫情反復(fù)抑制外出消費(fèi)需求的壓力，預(yù)計(jì)公司中大包裝水受益于家庭飲水增速依舊快于小包裝水。
（2）2021年下半年茶飲錄得超50%的高雙位數(shù)增長(zhǎng)，功能飲料也實(shí)現(xiàn)大雙位數(shù)增長(zhǎng)。
長(zhǎng)橋海豚君渠道調(diào)研顯示2021年下半年農(nóng)夫茶π、東方樹葉、功能飲料動(dòng)銷良好，好于預(yù)期。
（3）2021年下半年毛利率有所下滑，主要是下半年原材料漲價(jià)較猛PET采購(gòu)價(jià)格有所反彈，但得益于上半年的高毛利水平，公司2021年整體的毛利與2020年基本持平，顯示了公司采購(gòu)部門對(duì)PET等重要原材料的平抑價(jià)格波動(dòng)的控制水平。
（4）2021年下半年銷售費(fèi)用率上升明顯主要是下半年公司物流倉(cāng)儲(chǔ)開支、廣告及促銷開支和員工成本均有所上升。
長(zhǎng)橋海豚君通過相關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)第四季度飲料行業(yè)繼續(xù)保持較高景氣度。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局相關(guān)數(shù)據(jù)，10月~12月全國(guó)規(guī)模以上飲料制造企業(yè)飲料產(chǎn)量合計(jì)同比增長(zhǎng)12.3%，依然保持較快的同比增速，同時(shí)較Q3、Q2的增速亦呈現(xiàn)提速趨勢(shì)（其中Q3同比增速為1.97%，Q2同比增速為7.30%）。長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為，考慮到行業(yè)第四季度的良好增長(zhǎng)表現(xiàn)，以及2022年春節(jié)相較2021年春節(jié)提前所帶來的的備貨周期前移，農(nóng)夫作為我國(guó)包裝飲用水及飲料的龍頭企業(yè)受益肯定是超過了行業(yè)平均水平。
除了中大包裝水滲透率持續(xù)提升多消費(fèi)場(chǎng)景擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)包裝飲用水業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)這一明確的增長(zhǎng)邏輯之外，公司也不斷為細(xì)分的消費(fèi)人群及特殊飲用場(chǎng)景推出了相應(yīng)產(chǎn)品（飲用天然水（適合嬰幼兒）、天然礦泉水（運(yùn)動(dòng)瓶蓋）、天然礦泉水（含鋰型，針對(duì)中老年人）等）。公司2021年3月推出泡茶山泉水以布局近幾年快速增長(zhǎng)的泡茶水市場(chǎng)，4月推出長(zhǎng)白雪天然雪山礦泉水以繼續(xù)豐富三元價(jià)格帶產(chǎn)品布局，甚至推出了推出白開水產(chǎn)品與康師傅、今麥郎等涼白開產(chǎn)品進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。
除包裝水業(yè)務(wù)外，21年以來，公司已經(jīng)推出包括東方樹葉青柑普洱茶和玄米茶、東方樹葉桂花烏龍、蘇打氣泡水、打奶茶等諸多新品，貢獻(xiàn)了不少的收入增速。
長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手紛紛挑戰(zhàn)高增值產(chǎn)品的核心領(lǐng)域時(shí)，農(nóng)夫山泉必須主動(dòng)推出各產(chǎn)品業(yè)務(wù)線條的新品，反向進(jìn)攻對(duì)手的核心市場(chǎng)，既可以增加對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)壓力，也可以緩解農(nóng)夫山泉自己的業(yè)績(jī)壓力。
同時(shí)2021年底農(nóng)夫山泉擬定向不超過120名員工授予股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。公司本次擬定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃主要激勵(lì)對(duì)象主要為公司的董事、監(jiān)事和員工，以及在合作項(xiàng)目對(duì)公司有重大貢獻(xiàn)的養(yǎng)生堂的一定數(shù)量的員工，若股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃順利進(jìn)行，公司將與主要員工進(jìn)行深度綁定，有助于公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展與成長(zhǎng)。
總結(jié)來說，2021年以來，因?yàn)轭A(yù)期的業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c估值反差巨大，機(jī)構(gòu)投資者曾經(jīng)熱情很高的“水茅”農(nóng)夫山泉開始有所降溫，但這次給出的業(yè)績(jī)還是小幅超出了市場(chǎng)預(yù)期。而疫情之下下，公司 2021年下半年收入及凈利增速竟然沒有同上半年落下太多，長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為當(dāng)前問題又回到了高預(yù)期的業(yè)績(jī)?cè)鏊傧率欠駪?yīng)該重回高估值溢價(jià)，短期來說答案是較為確定的。
以下為具體財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)解讀
農(nóng)夫山泉2021年下半年實(shí)現(xiàn)收入145.22億元，同比增加28.1%，高于市場(chǎng)一致預(yù)期，主要原因是受中大包裝水穩(wěn)定增長(zhǎng)，小包裝恢復(fù)速度保持良好態(tài)勢(shì)，下半年環(huán)比改善主要受茶飲、功能飲料反彈帶動(dòng)。
數(shù)據(jù)來源：公司公告，長(zhǎng)橋海豚投研整理
根據(jù)Euromonitor，預(yù)計(jì)2021年農(nóng)夫山泉市占率達(dá)到11.8%，穩(wěn)居行業(yè)第一的寶座，體現(xiàn)了公司對(duì)競(jìng)品的渠道及品牌競(jìng)爭(zhēng)上的份額奪取能力。
數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，長(zhǎng)橋海豚投研整理
農(nóng)夫山泉21H2實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)31億元，同比上漲31%，超過市場(chǎng)一致預(yù)期，主要是原材料PET成本價(jià)格21H2相對(duì)20H2整體平均價(jià)格公司通過錯(cuò)期采購(gòu)進(jìn)行了平抑。
數(shù)據(jù)來源：公司公告，長(zhǎng)橋海豚投研整理
2020年受疫情剛爆發(fā)的影響，農(nóng)夫山泉保持上半年增速小個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，但下半年開始轉(zhuǎn)負(fù)，2021年下半年盡管仍有零星疫情，但農(nóng)夫明顯應(yīng)對(duì)的更加游刃有余，包裝水增速下半年的增速得到了控制，相比上半年增速拖累不是很多，同時(shí)茶飲、果汁飲料受促銷投放異軍突起。
數(shù)據(jù)來源：公司公告，長(zhǎng)橋海豚投研整理
毛利率方面，2021年雖然是原材料等大宗商品的價(jià)格上漲大年，但公司提前在低位囤貨一定程度上平抑成本波動(dòng)，凈利率受銷售費(fèi)用率下半年有所上升，而環(huán)比略微下降。
數(shù)據(jù)來源：公司公告，海豚投研
下半年公司推出新品而進(jìn)行一定的銷售推廣，廣告及促銷開支有所上升，同時(shí)物流倉(cāng)儲(chǔ)開支、員工成本均有所上升。
公司下半年不再計(jì)提上市開支，復(fù)工復(fù)產(chǎn)停工損失減少增加，管理費(fèi)用環(huán)比實(shí)現(xiàn)下降。
數(shù)據(jù)來源：公司公告，海豚投研