文｜海豚投研

北京時間3月28日港股盤后，“有點甜”的農(nóng)夫山泉上市后第二年報業(yè)績有點超出市場預期，21年全年收入增加29.8%，凈利潤同比升35.7%。其中，包裝飲用水產(chǎn)品2021年下半年上漲近19%，在下半年疫情反復之下略超市場預期，對應2021年上半年的同比數(shù)據(jù)下滑不多，長橋海豚君認為農(nóng)夫包裝飲用水的在零售終端的品牌影響力與市場份額攫取能力依舊超過很多競品，從整體上來看，農(nóng)夫山泉這張成績單還是比我之前預想的要略微好一些。

先看整體業(yè)績：

2021年下半年實現(xiàn)總營收145.22億元人民幣，同比28.1%，在包裝水沒有明顯拖累的情況下，整體高于市場一致預期，較2021年同比29.8%的增速幾乎持平，持平的主要原因受茶飲料、果汁飲料增強強勁反彈帶動。

海豚認為市場對于農(nóng)夫整體的業(yè)績增速是有點超預期之外的，短期內(nèi)可能會遭交易型的機構資金追捧，主要是下半年包裝水的增長幅度依舊堅挺，以及茶飲料的增長超過市場預期。

除了在整體營收端上表現(xiàn)高于預期之外，其他幾個需要關注的核心數(shù)據(jù)指標情況：

（1）首先是包裝水20H2同比增長19%

其中值得關注的是，2021年下半年公司包裝水商超銷售額同比增長13%，還是好于行業(yè)整體增速9%，農(nóng)夫挺過了疫情反復抑制外出消費需求的壓力，預計公司中大包裝水受益于家庭飲水增速依舊快于小包裝水。

（2）2021年下半年茶飲錄得超50%的高雙位數(shù)增長，功能飲料也實現(xiàn)大雙位數(shù)增長。

長橋海豚君渠道調(diào)研顯示2021年下半年農(nóng)夫茶π、東方樹葉、功能飲料動銷良好，好于預期。

（3）2021年下半年毛利率有所下滑，主要是下半年原材料漲價較猛PET采購價格有所反彈，但得益于上半年的高毛利水平，公司2021年整體的毛利與2020年基本持平，顯示了公司采購部門對PET等重要原材料的平抑價格波動的控制水平。

（4）2021年下半年銷售費用率上升明顯主要是下半年公司物流倉儲開支、廣告及促銷開支和員工成本均有所上升。

長橋海豚君通過相關數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)第四季度飲料行業(yè)繼續(xù)保持較高景氣度。據(jù)國家統(tǒng)計局相關數(shù)據(jù)，10月~12月全國規(guī)模以上飲料制造企業(yè)飲料產(chǎn)量合計同比增長12.3%，依然保持較快的同比增速，同時較Q3、Q2的增速亦呈現(xiàn)提速趨勢（其中Q3同比增速為1.97%，Q2同比增速為7.30%）。長橋海豚君認為，考慮到行業(yè)第四季度的良好增長表現(xiàn)，以及2022年春節(jié)相較2021年春節(jié)提前所帶來的的備貨周期前移，農(nóng)夫作為我國包裝飲用水及飲料的龍頭企業(yè)受益肯定是超過了行業(yè)平均水平。

除了中大包裝水滲透率持續(xù)提升多消費場景擴容驅(qū)動包裝飲用水業(yè)務持續(xù)穩(wěn)健增長這一明確的增長邏輯之外，公司也不斷為細分的消費人群及特殊飲用場景推出了相應產(chǎn)品（飲用天然水（適合嬰幼兒）、天然礦泉水（運動瓶蓋）、天然礦泉水（含鋰型，針對中老年人）等）。公司2021年3月推出泡茶山泉水以布局近幾年快速增長的泡茶水市場，4月推出長白雪天然雪山礦泉水以繼續(xù)豐富三元價格帶產(chǎn)品布局，甚至推出了推出白開水產(chǎn)品與康師傅、今麥郎等涼白開產(chǎn)品進行競爭。

除包裝水業(yè)務外，21年以來，公司已經(jīng)推出包括東方樹葉青柑普洱茶和玄米茶、東方樹葉桂花烏龍、蘇打氣泡水、打奶茶等諸多新品，貢獻了不少的收入增速。

長橋海豚君認為在競爭對手紛紛挑戰(zhàn)高增值產(chǎn)品的核心領域時，農(nóng)夫山泉必須主動推出各產(chǎn)品業(yè)務線條的新品，反向進攻對手的核心市場，既可以增加對手的競爭壓力，也可以緩解農(nóng)夫山泉自己的業(yè)績壓力。

同時2021年底農(nóng)夫山泉擬定向不超過120名員工授予股權激勵計劃。公司本次擬定股權激勵計劃主要激勵對象主要為公司的董事、監(jiān)事和員工，以及在合作項目對公司有重大貢獻的養(yǎng)生堂的一定數(shù)量的員工，若股權激勵計劃順利進行，公司將與主要員工進行深度綁定，有助于公司長期可持續(xù)發(fā)展與成長。

總結來說，2021年以來，因為預期的業(yè)績增速與估值反差巨大，機構投資者曾經(jīng)熱情很高的“水茅”農(nóng)夫山泉開始有所降溫，但這次給出的業(yè)績還是小幅超出了市場預期。而疫情之下下，公司 2021年下半年收入及凈利增速竟然沒有同上半年落下太多，長橋海豚君認為當前問題又回到了高預期的業(yè)績增速下是否應該重回高估值溢價，短期來說答案是較為確定的。

以下為具體財報數(shù)據(jù)解讀

農(nóng)夫山泉2021年下半年實現(xiàn)收入145.22億元，同比增加28.1%，高于市場一致預期，主要原因是受中大包裝水穩(wěn)定增長，小包裝恢復速度保持良好態(tài)勢，下半年環(huán)比改善主要受茶飲、功能飲料反彈帶動。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，長橋海豚投研整理

根據(jù)Euromonitor，預計2021年農(nóng)夫山泉市占率達到11.8%，穩(wěn)居行業(yè)第一的寶座，體現(xiàn)了公司對競品的渠道及品牌競爭上的份額奪取能力。

數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，長橋海豚投研整理

農(nóng)夫山泉21H2實現(xiàn)凈利潤31億元，同比上漲31%，超過市場一致預期，主要是原材料PET成本價格21H2相對20H2整體平均價格公司通過錯期采購進行了平抑。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，長橋海豚投研整理

2020年受疫情剛爆發(fā)的影響，農(nóng)夫山泉保持上半年增速小個位數(shù)增長，但下半年開始轉負，2021年下半年盡管仍有零星疫情，但農(nóng)夫明顯應對的更加游刃有余，包裝水增速下半年的增速得到了控制，相比上半年增速拖累不是很多，同時茶飲、果汁飲料受促銷投放異軍突起。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，長橋海豚投研整理

毛利率方面，2021年雖然是原材料等大宗商品的價格上漲大年，但公司提前在低位囤貨一定程度上平抑成本波動，凈利率受銷售費用率下半年有所上升，而環(huán)比略微下降。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，海豚投研

下半年公司推出新品而進行一定的銷售推廣，廣告及促銷開支有所上升，同時物流倉儲開支、員工成本均有所上升。

公司下半年不再計提上市開支，復工復產(chǎn)停工損失減少增加，管理費用環(huán)比實現(xiàn)下降。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，海豚投研