文 | 財(cái)健道 吳妮
編輯 | 楊中旭
3月中旬以來，醫(yī)藥股開啟反彈模式，中證醫(yī)藥指數(shù)從3月16日的開盤10676漲到3月25日的11250，漲幅5.4%，8天中有6天收獲上漲。
大盤回暖，“醫(yī)藥一哥”恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）依然低位橫盤，讓人直呼“帶不動(dòng)”。
看似波瀾不驚，實(shí)際上恒瑞醫(yī)藥早已開啟自救模式。3月13日，恒瑞醫(yī)藥拋出回購的大動(dòng)作，擬動(dòng)用自有資金6--12億元，從二級(jí)市場(chǎng)回購股份，用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)。
企業(yè)回購，無非想提振市場(chǎng)信心，改變跌跌不休的股價(jià)。無奈的是，對(duì)于恒瑞醫(yī)藥2320億市值（3月25日收盤價(jià)）來說，12億不過九牛一毛。當(dāng)日A股收盤價(jià)下跌0.58%，至37.4元/股。
與此同時(shí)，恒瑞醫(yī)藥頭上還懸著另一記重錘。
一周后（3月18號(hào)），重錘落下——恒瑞醫(yī)藥披露了截至3月11日的前十大股東，高瓴資本和青島有沃不在列，取而代之的是葛蘭的中歐醫(yī)療健康混合和易方達(dá)上證50指數(shù)增強(qiáng)型證券投資基金。
從持股數(shù)量來看，高瓴資本至少減持了752萬股。作為“股市投資風(fēng)向標(biāo)”，高瓴資本的動(dòng)向頗受行業(yè)關(guān)注，醫(yī)藥市場(chǎng)的錨，已經(jīng)不是恒瑞醫(yī)藥。
15個(gè)月之前，阿基米德君撰文，還在強(qiáng)調(diào)對(duì)恒瑞的信仰。15個(gè)月后的場(chǎng)景，其實(shí)并不意外。
01 被拋棄的“醫(yī)藥一哥”
雖然恒瑞創(chuàng)新藥收入占40%,但仍有較高的收入來自于仿制藥。自2018年以來，恒瑞醫(yī)藥進(jìn)入國家集中帶量采購的仿制藥共有28個(gè)品種，中選18個(gè)品種，中選價(jià)平均降幅72.6%，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐奢^大壓力。2020年11月開始執(zhí)行的第三批集采，涉及恒瑞醫(yī)藥的6個(gè)藥品，導(dǎo)致2021年上半年整體銷售收入下滑57%。
第五輪國采中，恒瑞醫(yī)藥再度失利——其重磅造影劑碘克沙醇注射液、格隆溴銨注射液失標(biāo)，將原本50.48%的市場(chǎng)份額拱手讓人。
醫(yī)保談判也給恒瑞醫(yī)藥帶來不小的壓力，其主要產(chǎn)品卡瑞利珠單抗自2021年3月1日起開始執(zhí)行醫(yī)保談判價(jià)格，降幅達(dá)85%，加上產(chǎn)品進(jìn)院難、各地醫(yī)保執(zhí)行時(shí)間不一等諸多問題，造成卡瑞利珠單抗銷售收入環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。
仿制藥銷售下滑和重磅產(chǎn)品集采丟標(biāo)，讓恒瑞醫(yī)藥輝煌不再。千家基金機(jī)構(gòu)聞風(fēng)撤退，根據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，截至2020年末，持有恒瑞醫(yī)藥的基金數(shù)量為1465家，到2021年6月30日，只剩326家。
至暗時(shí)刻，高瓴資本選擇“做時(shí)間的朋友”。直到2021年第三季度報(bào)發(fā)布時(shí)，高瓴資本依然名列恒瑞醫(yī)藥前十大流通股東名單中，持股數(shù)量與前一季相比維持不變。高瓴資本的背書，給市場(chǎng)帶來一定的投資信心?！跋炔徽f恒瑞好不好，我只看高瓴，高瓴不撤我不撤”，一位投資者如是說。
單絲不線，孤掌難鳴。當(dāng)股東戶數(shù)大幅下降，哪怕是高瓴資本，也帶不動(dòng)彼時(shí)3000億市值的恒瑞。恒瑞醫(yī)藥股價(jià)一瀉千里，2022年以來大跌30%以上。
猶記得2015年9月，恒瑞醫(yī)藥向美國incyte公司轉(zhuǎn)讓了一款產(chǎn)品的海外權(quán)益,一舉賺得近8億美元,受到資本追捧；而高瓴人民幣基金成立后就建倉買入恒瑞醫(yī)藥超千萬股，隨后一路加倉至四千多萬股。
時(shí)過境遷，7年后，高瓴資本斷然減倉，讓原本就不樂觀的恒瑞醫(yī)藥雪上加霜。
02 挽回市場(chǎng)有多難
恒瑞醫(yī)藥于千禧年上市，前20年間，收入從4.85億穩(wěn)步增長(zhǎng)到277.35億，股價(jià)累計(jì)漲幅超過179倍，堪稱A股市場(chǎng)的長(zhǎng)線大牛股之一。
20年積攢的市場(chǎng)信心，僅用一年時(shí)間便轟然倒塌，這讓恒瑞醫(yī)藥措手不及。
為了重建信心，2021年7月，本來已經(jīng)卸任的公司創(chuàng)始人和首任董事長(zhǎng)孫飄揚(yáng)，重掌恒瑞醫(yī)藥帥印。孫飄揚(yáng)回歸后，明確了恒瑞醫(yī)藥的戰(zhàn)略方向：一是創(chuàng)新，二是出海。
恒瑞醫(yī)藥早在2011年便布局創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，逐年加大研發(fā)投入，到2020年時(shí)研發(fā)投入已到達(dá)49.89 億，研發(fā)費(fèi)用率為18%。新戰(zhàn)略方向確定后，2021前三季度研發(fā)費(fèi)用再度上調(diào)到20.5%。
巨額投入的推動(dòng)下，恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新成果不斷涌現(xiàn)——如今已手握10款創(chuàng)新藥，50余種創(chuàng)新藥正在臨床開發(fā)，240多項(xiàng)臨床試驗(yàn)在國內(nèi)外開展。
然而，恒瑞醫(yī)藥現(xiàn)有的創(chuàng)新藥產(chǎn)品都面臨著諸多同類競(jìng)品的壓力。
以最近獲批的羥乙磺酸達(dá)爾西利片為例。在達(dá)爾西利獲批之前，全球已有四款CDK4/6抑制劑獲批，包括輝瑞的哌柏西利、諾華的利柏西利、禮來的阿貝西利和G1/先聲藥業(yè)的曲拉西利，前兩者均已獲批在國內(nèi)上市。緊隨其后的，至少還有10家本土企業(yè)在研發(fā)CDK4/6抑制劑。前有狼、后有虎，達(dá)爾西利目前暫未納入醫(yī)保，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)不明顯，資本市場(chǎng)并不買賬。
恒瑞醫(yī)藥通過“License-in”引進(jìn)的新藥也不盡如人意。其中，恒瑞醫(yī)藥從大連萬春布林引進(jìn)的普那布林未能通過FDA上市審批，2億人民幣首付款或?qū)⒋蛩?/p>
總的來說，恒瑞醫(yī)藥手里的牌還不夠打出一場(chǎng)翻身仗。一位專業(yè)投資者曾向《財(cái)健道》分享自己的投資理念，“我不看短期行情，我看的是一家公司的研發(fā)管線，是否會(huì)有革命性產(chǎn)品出現(xiàn)?！?/p>
輝瑞為恒瑞做了一個(gè)示范。新冠疫情之前，由于業(yè)務(wù)調(diào)整帶來的短期動(dòng)蕩，輝瑞從“宇宙第一藥廠”跌落至第七。新冠疫情的到來為輝瑞帶來前所未有的轉(zhuǎn)機(jī)。輝瑞憑借與mRNA公司BioNtech合作推出的全球首款新冠疫苗，和自主研發(fā)的口服新冠藥物Paxlovid，重回巔峰。
如此看來，想突破至暗時(shí)刻，恒瑞勢(shì)必要加快推進(jìn)在研創(chuàng)新藥的研發(fā)進(jìn)度，推出一款革命性的產(chǎn)品。
創(chuàng)新不易，出海更難。海外市場(chǎng)尚在培育階段，2020年恒瑞醫(yī)藥來自境外的收入只有7.58億元，占總營(yíng)收277.35億元的區(qū)區(qū)2.7%，不僅貢獻(xiàn)較低，毛利率還比上年減少4.00個(gè)百分點(diǎn)。
恒瑞醫(yī)藥擁有“破局者”的姿態(tài)和決心，但挽回市場(chǎng)更需要實(shí)績(jī)。恒瑞醫(yī)藥預(yù)計(jì)于4月23日披露的2021年年報(bào)或許就是一份成績(jī)單。
為了讓這份成績(jī)單更好看一些，2021年11月，恒瑞發(fā)布公告，決定從研發(fā)支出費(fèi)用化，轉(zhuǎn)為研發(fā)支出部分資本化，即從藥品研發(fā)進(jìn)入Ⅲ期臨床試驗(yàn)階段后開始資本化。
研發(fā)資本化帶來的改變，直接表現(xiàn)為財(cái)務(wù)報(bào)表上成本降低，凈利潤(rùn)提高，進(jìn)而有利于企業(yè)融資，有更多資金投入研發(fā)。換言之，是在向百濟(jì)模式靠攏。這是恒瑞在業(yè)績(jī)承壓的前提下，尋求市場(chǎng)認(rèn)同的表現(xiàn)，也可見其盼漲心切。
困局之中，不只有恒瑞醫(yī)藥。從2021年第三季度開始，高瓴資本大舉減持醫(yī)藥股，愛爾眼科、恩捷股份、泰格醫(yī)藥、凱萊英接連受影響。大盤低迷，也不只A股，2021年20支港股18A上市新股中，超半數(shù)生物醫(yī)藥公司出現(xiàn)首日破發(fā)。
中銀證券在研報(bào)中，將2021年下旬至今的醫(yī)藥股低迷，視作“醫(yī)藥生物板塊處于泡沫擠壓狀態(tài)”。而2019-2020 年，是醫(yī)藥行業(yè)高度泡沫化的兩年。
擠出泡沫的短期陣痛不可避免，但長(zhǎng)期來看，這是好事，回歸理性后更可能培養(yǎng)出優(yōu)秀的創(chuàng)新藥企業(yè)。換句話說，過去是時(shí)勢(shì)造英雄，未來是英雄造時(shí)勢(shì)。
（作者系《財(cái)經(jīng)》研究員）
制圖 | 李紫雅