?文|市值觀察 藍(lán)色多瑙河

編輯|小市妹

2021年，福耀玻璃的營(yíng)收與凈利潤(rùn)被信義玻璃大幅反超。最新公布的胡潤(rùn)百富榜也顯示，曹德旺身價(jià)也僅為信義玻璃老板李賢義的一半左右。

一起一落，有關(guān)“玻璃大王”易主的討論甚囂塵上。

而據(jù)我們分析，李賢義“玻璃新王”的身份并不會(huì)坐穩(wěn)。最核心的原因在于，推動(dòng)信義玻璃盈利暴漲的“浮法玻璃”正在進(jìn)入下行周期，之前吃到的“周期紅利”極有可能在一段時(shí)間后被回吐出來。

相較之下，福耀玻璃的經(jīng)營(yíng)要穩(wěn)健的多，公司極有可能因?yàn)樾履茉础叭疤齑啊睗B透率的不斷提升，重新奪回“玻璃大王”之位。

“瘋狂”的周期

2021年，福耀玻璃營(yíng)業(yè)收入為236.03億，歸母凈利潤(rùn)為31.46億。相比之下，信義玻璃營(yíng)業(yè)收入達(dá)到304.59億港元(折合人民幣247.6億元);實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)115.71億港元(折合人民幣94.06億元)，在業(yè)績(jī)上實(shí)現(xiàn)了對(duì)福耀的全面反超。

據(jù)我們分析，這次反超的關(guān)鍵原因在于“浮法玻璃”業(yè)務(wù)。

福耀玻璃與信義玻璃雖然都同處玻璃制造賽道，但在實(shí)際業(yè)務(wù)上有很大的區(qū)別。

福耀的經(jīng)營(yíng)重心在于“汽車玻璃”，過去五年占到福耀玻璃總收入的九成以上。而信義玻璃超過一半的業(yè)務(wù)為“浮法玻璃”，更偏向產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)，是汽車玻璃的“原材料”。

也就是說，從產(chǎn)業(yè)鏈位置上看，福耀玻璃是一家“成品公司”，信義玻璃則是一家“原材料公司”。

通常而言，成品公司由于產(chǎn)品技術(shù)難度、下游客戶壁壘等因素，其盈利能力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于原材料公司。但近年來，浮法玻璃游離于這一規(guī)則之外。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，自2018年開始，福耀玻璃的浮法玻璃業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到41.9%，首次實(shí)現(xiàn)對(duì)汽車玻璃業(yè)務(wù)毛利率35.9%的超越。此后至今，這一趨勢(shì)仍在延續(xù)。

同樣，自2020年開始，信義玻璃的浮法玻璃毛利率接連邁過40%、50%的大關(guān)。

浮法玻璃業(yè)務(wù)的毛利率為何會(huì)在2019年-2021年期間爆發(fā)?

這是因?yàn)楦》úＡП举|(zhì)上是一類大宗商品，價(jià)格與供需兩端的變化有著緊密聯(lián)系。而正是在這期間，浮法玻璃的供給和需求都出現(xiàn)了變化，在價(jià)格上開啟了一輪“瘋狂”的上漲周期。

根據(jù)行業(yè)規(guī)律，一臺(tái)生產(chǎn)浮法玻璃的爐窯的運(yùn)行時(shí)間在8年左右，運(yùn)行結(jié)束后需要4-6個(gè)月的冷修期。浮法玻璃的供應(yīng)量伴隨產(chǎn)線的投產(chǎn)、復(fù)產(chǎn)、停產(chǎn)、冷修變化。而該行業(yè)最大的應(yīng)用市場(chǎng)是房地產(chǎn)，需求與房地產(chǎn)景氣度高度相關(guān)。

行業(yè)信息顯示，2018年年底及2019年上半年，浮法玻璃行業(yè)進(jìn)入冷修停產(chǎn)高峰，供給端的縮小變向抬高了價(jià)格。2019年下半年，浮法玻璃均價(jià)開始攀上1600元/噸的高位。

而2020年的突然爆發(fā)的新冠疫情進(jìn)而對(duì)下游需求進(jìn)行了封鎖，導(dǎo)致部分窯齡到期的產(chǎn)線選擇集中冷修。

此后，國(guó)內(nèi)疫情由于得到有效管控，房地產(chǎn)企業(yè)也在“三條紅線”的影響下加速竣工、交付進(jìn)程，在供應(yīng)收緊、需求井噴的狀態(tài)下，浮法玻璃均價(jià)不斷創(chuàng)新高。

中國(guó)玻璃信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2020年下半年以內(nèi)，浮法玻璃均價(jià)接連突破2000元/噸、2200元/噸大關(guān)，并于2021年9月份一度站上2900元/噸的高點(diǎn)。

粗略計(jì)算，2019年底開始，浮法玻璃均價(jià)在2年內(nèi)幾乎翻倍。也正是在這種瘋狂之下，七成收入來自浮法玻璃的信義玻璃業(yè)績(jī)迎來爆發(fā)期，李賢義也一舉登上了“玻璃大王”之位。

難以持續(xù)

目前，在浮法玻璃的強(qiáng)勁助推下，信義玻璃的營(yíng)收是福耀玻璃的一倍還多，歸母凈利潤(rùn)更是后者的3倍。

從二者的歷史較量看，也正是從2019年浮法玻璃開啟“強(qiáng)周期”之后，信義玻璃得以不斷拉大與福耀玻璃之間的距離。

若按照此趨勢(shì)，曹德旺想重新奪回“玻璃大王”似乎并不容易，但看點(diǎn)就在于浮法玻璃價(jià)格周期回調(diào)的行業(yè)規(guī)律。

卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)顯示，受產(chǎn)能增加及房地產(chǎn)下行雙重影響，浮法玻璃現(xiàn)貨開年以來價(jià)格持續(xù)走低。截至3月底，浮法玻璃均價(jià)從最高2450元/噸跌至2100元/噸。

據(jù)了解，目前多數(shù)玻璃深加工市場(chǎng)訂單情況仍不飽和，且在多地疫情的影響下，部分正常加工的工廠開工受限。我們預(yù)計(jì)，需求端的稍顯乏力將讓浮法玻璃的價(jià)格進(jìn)一步下探。

此外，另一個(gè)不可忽視的因素是：浮法玻璃的生產(chǎn)成本在增加。

過去一年，生產(chǎn)浮法玻璃用的純堿價(jià)格較年初的低位一度近乎翻倍。今年前三個(gè)月，雖然其價(jià)格收尾有所緩和，但生產(chǎn)浮法玻璃所用的天然氣能源，受地緣政治影響價(jià)格不斷突破新高，這些勢(shì)必都會(huì)影響浮法玻璃的毛利率。

而站在歷史大背景下看，隨著當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)調(diào)整，以及政府加緊對(duì)浮化玻璃產(chǎn)能收緊的環(huán)保政策趨勢(shì)，行業(yè)收縮是大勢(shì)所趨。

而信義玻璃過去三年通過收購(gòu)，將浮法玻璃的收入從不到80億元提升到約220億元的爆發(fā)式成長(zhǎng)，在未來也是不可持續(xù)的。

此前，國(guó)泰君安證券就根據(jù)“房地產(chǎn)下行”及“生產(chǎn)成本抬升”等負(fù)面因素，下調(diào)對(duì)信義玻璃的盈利預(yù)測(cè)，并下調(diào)其證券評(píng)級(jí)至“收集”。

基本可以得出，未來幾年，伴隨浮法玻璃量?jī)r(jià)端的同時(shí)萎縮，信義玻璃的業(yè)績(jī)大概率會(huì)出現(xiàn)回落。

新的決戰(zhàn)

“玻璃大王”的爭(zhēng)奪劇情遠(yuǎn)未結(jié)束。

福耀玻璃雖然在本輪“浮法玻璃上行周期”的紅利中并未占到便宜，但公司手中仍然握著汽車玻璃這一張王牌。

據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年，福耀玻璃占據(jù)中國(guó)汽車玻璃市場(chǎng)的69%，全球的近三成，而同期信義玻璃在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)份額僅為5%。

相對(duì)于浮法玻璃的原材料大宗商品屬性，汽車玻璃所處的玻璃下游深加工環(huán)節(jié)。不論在技術(shù)還是客戶資源上，其壁壘都是浮法玻璃制造無法比擬的。

這也是資本市場(chǎng)定價(jià)的主要依據(jù)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，過去5年，福耀玻璃的PE-TTM超過25倍，信義玻璃則不到11倍。同樣一元錢的凈利潤(rùn)，資本市場(chǎng)愿意多給福耀兩倍以上于信義玻璃的價(jià)格。

進(jìn)一步看，信義玻璃的市場(chǎng)價(jià)值主要來自行業(yè)整體的β，而福耀玻璃的市場(chǎng)價(jià)值則由行業(yè)β與自身的α共同貢獻(xiàn)。

α到底如何體現(xiàn)?

在汽車行業(yè)，像ABB、特斯拉、小鵬等高端品牌在汽車玻璃的使用上，相比信義會(huì)傾向于知名度更高的福耀玻璃。

這里需要解釋的是，目前看上去信義玻璃的汽車玻璃業(yè)務(wù)毛利率還要高于福耀玻璃，這主要是因?yàn)殡p方不同的經(jīng)銷策略造成的。由于規(guī)模的原因，相比于福耀玻璃直接面向汽車制造商銷售，信義玻璃選擇了經(jīng)銷模式，對(duì)下游客戶的議價(jià)能力更強(qiáng)。

不過，從規(guī)模上看，福耀玻璃的汽車玻璃收入一直是信義玻璃的4倍左右，這也直接意味著，汽車玻璃領(lǐng)域新的有利變化將成倍放大福耀玻璃對(duì)信義玻璃的碾壓優(yōu)勢(shì)。

而目前，這一有利變化已成雛形，即新能源車智能座艙帶來的汽車玻璃擴(kuò)容現(xiàn)象。

目前，越來越多的主流新能源車型，如特斯拉Model全系列、蔚來EC6、小鵬 P7、大眾 ID.4和ID.6等均采用全景天幕。

2020年，天幕玻璃在我國(guó)新能源車中滲透率約15.6%，2021年超過22%，東北證券預(yù)計(jì)到2025年這一滲透率有望達(dá)到55%。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，一般小天窗玻璃用量0.2平米，全景天窗0.5-1平米，而天幕玻璃普遍達(dá)到1.5-2平米。也就是說，天幕玻璃汽車僅在“量”上就會(huì)為汽車玻璃商帶來1.5-10倍的擴(kuò)容。

而同樣不可忽視的是“價(jià)”的提升。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前福耀普通天幕玻璃均價(jià)在800-1000元，隨著用戶對(duì)遮陽(yáng)、隔熱、調(diào)光復(fù)合功能的增加，天幕玻璃的均價(jià)將向1500-2000元上移。

據(jù)東方證券測(cè)算，到2025年，國(guó)內(nèi)全景天幕前裝市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到132億，算上HUD(抬頭顯示)帶動(dòng)前擋風(fēng)玻璃價(jià)值增量的33億，整個(gè)汽車玻璃前裝市場(chǎng)規(guī)模將是2020年的2.5倍。

顯而易見，占據(jù)行業(yè)頭部?jī)?yōu)勢(shì)的福耀玻璃更容易吃到這波紅利，劇情反轉(zhuǎn)下，“玻璃大王”歸位也只是時(shí)間的問題了。