文|科技說(shuō)

小米在其發(fā)展進(jìn)程中一直頗受爭(zhēng)議，其中作為著名的“質(zhì)疑”則是：智能手機(jī)增速不再，市場(chǎng)紅利消失，企業(yè)的基本面就會(huì)急轉(zhuǎn)直下，這基本是看空者的基本論點(diǎn)。

“市場(chǎng)紅利”論一直相當(dāng)有市場(chǎng)，也有著較為圓滿的邏輯，但作為理性分析者，我們也總心存不確定感，畢竟從全球來(lái)看順利跨多個(gè)周期的企業(yè)乃是不勝枚舉（如蘋(píng)果），如果過(guò)分強(qiáng)調(diào)紅利論就容易對(duì)企業(yè)產(chǎn)生種種偏差，畢竟每個(gè)人都有對(duì)紅利期的特有看法，主觀化情緒上升影響客觀性。

基于對(duì)“紅利期”理論的不確定，我們做此文，來(lái)探討以下問(wèn)題：

其一，小米市值與“紅利期”究竟有多大相關(guān)性；

其二，當(dāng)下小米的估值框架如何確立。

我們首先整理了我國(guó)智能手機(jī)的出貨量情況，見(jiàn)下圖

在2016年達(dá)到出貨量巔峰之后，我國(guó)智能手機(jī)行業(yè)出貨量總規(guī)模就在收縮周期，尤其在2020年Q1，由于疫情出現(xiàn)了一個(gè)大“V字型”，即便到2021年行業(yè)也未完全恢復(fù)元?dú)狻?/p>

理論上2016年開(kāi)始我國(guó)智能手機(jī)廠商就已經(jīng)告別了高光時(shí)刻，增速要面臨下行的壓力，我們也知道，資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的估值往往從“增速”和“利潤(rùn)”兩方面做文章，換言之，行業(yè)在成熟之前是以“增速”說(shuō)服投資者，而隨著市場(chǎng)的飽和，則又要以盈利性來(lái)滿足投資者要求。

在兩種邏輯的切換過(guò)程中，有些企業(yè)會(huì)掉隊(duì)，甚至是消失，這也是我們常說(shuō)的“紅利”不再，能跨過(guò)資本市場(chǎng)周期性考驗(yàn)的，也都要有較好的邏輯切換和適應(yīng)能力。

小米是怎么做的呢？我們還是要回顧其過(guò)去

我們整理了自上市以來(lái)，小米的市盈率和市銷率分布情況，見(jiàn)下圖

簡(jiǎn)單來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)小米的估值可以分為兩個(gè)階段：

其一，上市之初，低市盈率和高市銷率，行業(yè)最看重小米的成長(zhǎng)性；

其二，其后市銷率開(kāi)始下調(diào)(2020年由于大放水上揚(yáng)，但2021年后回歸），市盈率不斷走高，換言之，當(dāng)市場(chǎng)已經(jīng)充分消化并接受行業(yè)告別紅利期這一事實(shí)之后，對(duì)開(kāi)始要求企業(yè)要為股東帶來(lái)盈利性回報(bào)。

其中最關(guān)鍵的當(dāng)屬在2018年，彼時(shí)小米剛剛上市，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)又處于明顯收縮期，做好“紅利期”的過(guò)渡乃是相當(dāng)重要的，做好保增長(zhǎng)和漸進(jìn)增加利潤(rùn)就成為當(dāng)時(shí)小米的重要工作，我們?cè)倏聪聢D

上圖為小米歷年全球出貨總量，令我們感到吃驚的是：

2016年之前小米受國(guó)內(nèi)大環(huán)境影響極大，如2016年市場(chǎng)飽和，加之行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，當(dāng)年乃是小米最為艱難的一年，其后出貨量連創(chuàng)新高，甚至在疫情后仍然維持了此趨勢(shì)。

如今回想情況大家也都明了，乃是以海外市場(chǎng)要增量，對(duì)沖了國(guó)內(nèi)需求不振的壓力。但當(dāng)我們拿到全球手機(jī)出貨量走勢(shì)數(shù)據(jù)之后，還是對(duì)小米2017年后的表現(xiàn)有了不同的認(rèn)識(shí)。

上圖為IDC所做的2009年之后全球智能手機(jī)出貨量情況（2021年之后為預(yù)測(cè)），可以發(fā)現(xiàn)全球智能出貨量的高峰期如我國(guó)大致相當(dāng)也都在2016年前后，其后緩慢下行，到2021年跌至谷底。

換言之，如果我們用“紅利期”觀點(diǎn)去看小米，那就意味著全球市場(chǎng)在2016年之后是不利于小米的，那么增量又來(lái)自何處呢？

關(guān)于中國(guó)手機(jī)廠商在海外發(fā)展的研究和文章已經(jīng)汗牛充棟，但諸如價(jià)格戰(zhàn)，品牌戰(zhàn)，性價(jià)比等等，但我個(gè)人比較傾向于認(rèn)為：中國(guó)手機(jī)廠商本著“保增量”這一訴求進(jìn)入海外市場(chǎng)，以較低的ASP換市場(chǎng)，雖然面臨著攤薄利潤(rùn)，推遲品牌升級(jí)等壓力，但完成了“市銷率”和“市盈率”的切換，就使得在2018年之后穩(wěn)定了企業(yè)基本面。

2018年上市之后，小米股價(jià)連續(xù)下挫，我個(gè)人認(rèn)為這是在估值模型切換中的必然結(jié)果，其后在2020年資本市場(chǎng)大牛市后，企業(yè)旋即以盈利性獲得了超過(guò)30倍的市盈率。

接下來(lái)我們?cè)倏础坝浴边@一問(wèn)題的解決。

在最初研究小米時(shí)，我個(gè)人曾想當(dāng)然認(rèn)為盈利性問(wèn)題相當(dāng)容易解決，即一靠提高ASP，手機(jī)每部多賣(mài)100元，每年就是百億元級(jí)別利潤(rùn)的新增；二靠互聯(lián)網(wǎng)廣告，也就是MIUI的ARPU。

結(jié)果是我過(guò)于樂(lè)觀和簡(jiǎn)化分析了，在過(guò)去的幾年時(shí)間里，小米雖然一直在進(jìn)行高端化的工作，但從ASP上看，也一直在1000-1100之間徘徊，價(jià)格上漲100元絕非那么簡(jiǎn)單，這其中一部分原因可能是海外市場(chǎng)拓展攤薄了ASP，但我們?nèi)匀徊豢煞裾J(rèn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈，使企業(yè)很難獲得特有的定價(jià)能力。

此前我們?cè)羞^(guò)詳細(xì)分析，研發(fā)的龐大支出與對(duì)毛利率的改善有著正相關(guān)性，當(dāng)企業(yè)擴(kuò)大研發(fā)費(fèi)用，ASP量隨之提高，也就可以用較低的ASP撬動(dòng)更大毛利率，在小米不斷提高研發(fā)開(kāi)支之后，在ASP相對(duì)穩(wěn)定下獲得了更高的毛利率。

與此同時(shí)，我們又發(fā)現(xiàn)進(jìn)入2021年后小米研發(fā)投入繼續(xù)加碼，但毛利率已經(jīng)有觸頂?shù)嫩E象，甚至在原材料成本壓力之下，有下調(diào)的可能，見(jiàn)下圖

在2021年Q4，研發(fā)費(fèi)用仍保持快速增長(zhǎng)勢(shì)頭，但毛利率并未如之前那般給予正面反饋，這其中一部分原因在于全球供應(yīng)鏈紊亂下的原材料上漲壓力，這也是最近一年多全球經(jīng)濟(jì)關(guān)注的焦點(diǎn)，另一方面乃是出于小米自身原因，宣布“造車”計(jì)劃后，研發(fā)費(fèi)用勢(shì)必躍起，換言之，在小米內(nèi)部研發(fā)費(fèi)用與手機(jī)業(yè)務(wù)之間關(guān)聯(lián)正在淡化。

那么小米成本控制在哪里？我們來(lái)看市場(chǎng)費(fèi)用。

市場(chǎng)費(fèi)用的支出是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)的一大現(xiàn)象，尤其在成長(zhǎng)型公司處更是明顯，以龐大的市場(chǎng)開(kāi)支換得增速，并以此說(shuō)服投資者和市場(chǎng)，換得資本溢價(jià)。

市場(chǎng)費(fèi)用的退出則又是隨之而來(lái)的問(wèn)題，我們經(jīng)常可以看到為穩(wěn)定利潤(rùn)快速回撤市場(chǎng)費(fèi)用，就造成了企業(yè)基本面的“踩踏”，這在創(chuàng)業(yè)公司和上市公司都屢見(jiàn)不鮮，那么小米呢？

由于市場(chǎng)費(fèi)用的主要開(kāi)支包括IoT和手機(jī)業(yè)務(wù)，因此我們將市場(chǎng)費(fèi)用支出分別對(duì)比兩大業(yè)務(wù)，見(jiàn)下圖

2021年初由于小米之家重回快速擴(kuò)張軌道，我個(gè)人曾以為這對(duì)小米會(huì)是一項(xiàng)積極因素，當(dāng)線下渠道擴(kuò)張之后會(huì)降低集團(tuán)層面的支出，有利于改善損益表，但在上圖中我們并未如愿看到此情況發(fā)生，2021年市場(chǎng)費(fèi)用占比呈明顯的上升態(tài)勢(shì)。

我們?cè)撊绾卫斫饽?？重新回到市?chǎng)背景這一要素，2021年全球和中國(guó)智能手機(jī)市場(chǎng)都是堪稱“艱難”，出貨量萎靡不振。

2020年的疫情市場(chǎng)普遍認(rèn)為是暫時(shí)的，2021年后則嚴(yán)重低于預(yù)期，且還面臨嚴(yán)峻的通脹壓力，使行業(yè)上下游面臨極大挑戰(zhàn)，對(duì)于手機(jī)廠商，可以在一個(gè)平穩(wěn)過(guò)渡的市場(chǎng)中“躺平”，但在劇烈下行的景氣值中是很難獨(dú)善其身的。

這也就不難理解小米市場(chǎng)費(fèi)用在2021年快速增長(zhǎng)的原因，盡管自身“保增長(zhǎng)”不再是首要目標(biāo)，但在市場(chǎng)下行的壓力下，又不得不重新啟用此手段，來(lái)平滑業(yè)務(wù)的波動(dòng)性。

關(guān)于此我們就有了以下判斷：1.短期的“應(yīng)激性”措施會(huì)在外部環(huán)境好轉(zhuǎn)后退出；2.市場(chǎng)費(fèi)用未來(lái)的縮減增效可能會(huì)成為新的利潤(rùn)點(diǎn)。

對(duì)當(dāng)下小米基本面我們可做如下總結(jié)：

其一，小米與行業(yè)的大環(huán)境相關(guān)性正在減弱，從估值分析上，行業(yè)景氣值的變量引子權(quán)重要減弱；

其二，從“保增速”到“保利潤(rùn)”，小米從早期的ASP調(diào)節(jié)開(kāi)始向運(yùn)營(yíng)精細(xì)化過(guò)渡，其中研發(fā)費(fèi)用對(duì)提高毛利率功不可沒(méi)，而長(zhǎng)期看市場(chǎng)費(fèi)用也會(huì)在下行區(qū)間。

接下來(lái)我們?cè)偬接懶∶椎氖兄底呦騿?wèn)題。

對(duì)于市值管理，我本人一直有“短期看流動(dòng)性，長(zhǎng)期看基本面”的觀點(diǎn)，在對(duì)基本面問(wèn)題有比較詳細(xì)討論之后，我們重點(diǎn)看短期影響。

在分析2021年Q3財(cái)報(bào)時(shí)，我個(gè)人對(duì)小米回購(gòu)寄予厚望，常識(shí)層面看回購(gòu)意味著企業(yè)管理層對(duì)當(dāng)下市值的不滿，以回購(gòu)來(lái)提振投資者信心，進(jìn)入2022年之后，港股大起大落，小米又在財(cái)報(bào)前靜默期無(wú)法啟動(dòng)回購(gòu)，股價(jià)連續(xù)下挫，投資者信心一度低迷。

直到3月22日，宣布百億元回購(gòu)計(jì)劃，股價(jià)大漲，股價(jià)景氣值又在回歸中。對(duì)于小米我為何如此看重回購(gòu)呢？

我們測(cè)算和統(tǒng)計(jì)了小米上市以來(lái)每日成交額與股價(jià)的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，并制作上圖?？梢钥吹皆诮?jīng)歷上市初期的調(diào)整之后，小米的股價(jià)與成交量之間保持著正相關(guān)性，也就是說(shuō)成交量和股價(jià)兩大因素之間互相影響，短期流動(dòng)性極容易受到股價(jià)制約。

此方面有利的一面是，當(dāng)外部景氣值高，尤其大盤(pán)指數(shù)走高，資本市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)迅速拉動(dòng)股價(jià)，但負(fù)面效應(yīng)也是相當(dāng)明顯的，如若股價(jià)處于收縮態(tài)勢(shì)，流動(dòng)性就會(huì)走弱，兩大因素又互相強(qiáng)化，這就不是投資者所希望看到的。

這也就不難理解小米為何此時(shí)選擇回購(gòu)了，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性走弱，大環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)因子加大（即便港股近日有反彈的跡象，但美股的加息預(yù)期仍給市場(chǎng)注入了不確定性），在此情況下企業(yè)以手中掌握的現(xiàn)金儲(chǔ)備向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，自我強(qiáng)化流動(dòng)性引子就顯得尤為關(guān)鍵。

在上圖中，我們亦看到目前股價(jià)與交易額呈高度的正相關(guān)性，此刻的回購(gòu)計(jì)劃就等于提高總交易量，最終反饋到股價(jià)，短期內(nèi)百億回購(gòu)的成效是十分值得期待的。

最后我們總結(jié)全文：

其一，用“紅利說(shuō)"來(lái)概括所有公司是有失偏頗的，用此來(lái)指導(dǎo)投資行為也是不夠理性的，或者說(shuō)此觀點(diǎn)只適用處于早期以增速為主要看點(diǎn)的公司，隨著企業(yè)的成熟，該理論的合理性日趨淡化；

其二，對(duì)于當(dāng)下的小米本質(zhì)上正處于“增速看點(diǎn)”向“利潤(rùn)看點(diǎn)”過(guò)渡尾聲，在此階段對(duì)企業(yè)的判斷會(huì)有所分化，尤其外部環(huán)境惡劣導(dǎo)致市場(chǎng)的估值偏好出現(xiàn)搖擺，影響資本市場(chǎng)短期定價(jià)的穩(wěn)定性；

其三，短期小米看流動(dòng)性，百億元的回購(gòu)對(duì)接下來(lái)市值的穩(wěn)定有著重要的作用；

其四，目前盡管大盤(pán)企穩(wěn)走高，但資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)仍然是居高不下的，對(duì)企業(yè)的選擇要尤其以盈利性和現(xiàn)金儲(chǔ)備為主（有現(xiàn)金才有回購(gòu)的條件和能力）。