文｜港股研究社  

正所謂民以食為天，但伴隨美食而來的，往往是口腔問題?；诖?，這也讓口腔醫(yī)療行業(yè)市場規(guī)模逐年增長。

據(jù)中商產業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2016年至2020年，中國口腔醫(yī)療市場規(guī)模從783億元增至1124億元，年均復合增長率為9.46%，并預測2021年我國口腔醫(yī)療市場規(guī)?？蛇_1207億元。

優(yōu)質賽道自然會引發(fā)公司追逐和資本入場。早在2020年，中國口腔醫(yī)療集團有限公司就向港交所遞交了招股書，隨后“舒客”母公司薇美姿、牙博士醫(yī)療等公司也相繼遞表。

在這股浪潮中，瑞爾集團有限公司搶得先機，于3月22日正式登陸港交所。成功上市之后，瑞爾集團不僅成為“港股牙科第一股”，也是首家全國連鎖的口腔品牌上市公司。

然而近期股市動蕩，恒生指數(shù)一度跌破兩萬點，選擇在這時上市的瑞爾集團首日股價也有所下跌。

開局稍顯不利的瑞爾集團，究竟給資本市場交出一份怎樣的答卷？結合其招股書核心數(shù)據(jù)一探究竟。

二次闖關港交所，瑞爾有個“千店夢”

瑞爾集團成立于1999年，旗下主要有瑞爾和瑞泰兩個品牌，其中前者面向一線城市，后者主要針對一、二線的中產階級消費者。按2020年的總收入計，該公司是中國高端民營口腔醫(yī)療服務市場最大的口腔醫(yī)療服務提供商。

在一個好的賽道中位列前茅，瑞爾集團也經歷不少考驗。

瑞爾集團的創(chuàng)始人鄒其芳是一個十分謹慎的人，在創(chuàng)業(yè)初期，十年才開了10家診所。然而如前文所述，口腔醫(yī)療市場發(fā)展迅速且龐大，吸引了投資方。鄒其芳這種“穩(wěn)打穩(wěn)扎”的戰(zhàn)略固然可以打好基地，但當資本開始圍獵這個賽道時，瑞爾集團就不得不加速。

自2010年起，瑞爾集團發(fā)起了多輪融資，并加快了擴張計劃，年均新增十幾家門診，先后布局廈門、廣州、杭州、天津等多個城市。其資方陣容也堪稱豪華，包括了高盛、高領、淡馬錫、凱鵬華盈中國等，甚至還有王思聰?shù)钠账假Y本。

作為條件，瑞爾集團與投資方簽下了對賭協(xié)議，如果公司在2020年12月31日前未能上市且上市前市值少于10億美元，任何優(yōu)先股持有人可在發(fā)出書面通知的情況下要求瑞爾集團贖回。

因此當瑞爾集團在2020年上市失敗之后，該公司只能將上述可轉換可贖回優(yōu)先股確認為流動負債，這導致公司的流動負債激增，從2019財年的1.53億元增至2020財年的27.5億元，再到2021財年的31.64億元。

而據(jù)招股書顯示，截至2021年9月30日，瑞爾集團的總資產約為28.69億元，總負債則約為57.8億元，其賬面上出現(xiàn)了“資不抵債”的情況。

此外，在2017年獲得D輪融資時，瑞爾集團宣布要在未來5-8年內達成“千店計劃”。然而據(jù)招股書顯示，截至2021年9月30日，該公司在國內以瑞泰口腔品牌共經營7家醫(yī)院及104家診所（包括瑞爾齒科品牌51家及瑞泰口腔品牌53家），離當時的擴張計劃還是存在一定差距。

增收不增利，瑞爾的錢花在哪？

醫(yī)療界有一句俗語：金牙、銀眼、銅骨頭。說的是在醫(yī)療系統(tǒng)中牙科、眼科和骨科通常都是很賺錢的科室。然而作為外人眼中的“暴利行業(yè)”，瑞爾集團卻沒有外界想象的高盈利。

據(jù)招股書顯示，從2019財年至2021財年，瑞爾集團的收入分別約為10.80億元、11.00億元和15.15億元，綜合毛利率則分別為15.2%、10.1%和24.1%，而同期，其凈虧損分別約為3.04億元、3.26億元和5.98億元。

為何會出現(xiàn)增收不增利的情況？

其招股書顯示，19財年至21財年，瑞爾的銷售成本約為9.17億元、9.88億元和11.50億元，分別占總收入的84.8%、89.9%和75.9%。在這高額的成本中，占比最大的就是雇員福利開支，分別為50.5%、50.7%和50.9%?？梢姡揽撇皇遣毁嶅X，只是賺錢的是牙醫(yī)而非公司。

“高薪養(yǎng)醫(yī)”的背景下，其實是整個行業(yè)對人才的渴求。數(shù)據(jù)顯示，在2020年，中國每百萬人中的牙醫(yī)人數(shù)為175人，遠低于其他發(fā)達國家（歐洲發(fā)達國家每百萬人中的牙醫(yī)人數(shù)約為810人）或中等發(fā)達國家的水平。

人才緊缺之下，為了挽留和吸引更多的優(yōu)質牙醫(yī)，瑞爾集團在這方面的投入成本不低。而這一點，或許也是瑞爾集團無法在短期內完成“千店計劃”的重大原因。要知道，醫(yī)療機構的核心資源就是醫(yī)生，對于人才稀缺的牙科來說，牙醫(yī)更是至關重要。所以當瑞爾集團無法招聘到更多合適的醫(yī)療人員時，其擴張計劃就難免會受到影響。

此外，瑞爾的高虧損還和戰(zhàn)略有關。最初，該公司就定位于高端市場，其經營場所基本上都選在一、二線的繁華地段，還要為客戶提供高端醫(yī)療服務，這也讓該公司的經營成本面臨一定壓力。

不過隨著中國可支配收入的增加，越來越多的消費者能夠愿意支付牙科治療相關的費用，中端民營口腔醫(yī)療服務市場迎來了巨大商機，這也是為什么瑞爾還推出了一個更貼近大眾市場的“瑞泰口腔”品牌。

結語

成功上市的瑞爾集團，雖然暫時解除對賭協(xié)議危機，但還是面臨一些風險考驗。同時，因人才短缺，整個行業(yè)的競爭在不斷加劇，牙博士、中國口腔醫(yī)療等同行也在向資本市場進軍，這給瑞爾集團也帶來了不小的壓力。

不過我國牙科雖然處于起步階段，但其潛力無限。作為行業(yè)中的“先行者”，瑞爾集團有著較為廣大的前景。而對于該公司來說，如何穩(wěn)健地開拓市場和獲取人才，或許才是最重要的。