文| 連平 植信投資首席經(jīng)濟學家兼研究院院長、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事長
3月16日，美聯(lián)儲宣布加息25bp，將聯(lián)邦基金利率的目標范圍調(diào)整至0.25%-0.5%，符合預期。點陣圖顯示，FOMC委員會預期的聯(lián)邦基金利率的中值為1.9%，即年內(nèi)加息7次。美聯(lián)儲本輪加息的路徑如何選擇？加息對我國宏觀經(jīng)濟和政策有何影響？加息又會怎樣對大類資產(chǎn)價格的走勢形成影響？本文將對此詳細討論。
一、對美聯(lián)儲加息可能路徑的三種判斷
對于美聯(lián)儲后續(xù)加息路徑選擇，其收緊程度的選擇應該介于既能有效抑制通脹，又不至于引發(fā)金融風險之間。2021年以來，美國通脹高燒不退，2022年2月CPI同比已高達7.9%，核心CPI通脹率達到6.4%，持續(xù)超過美聯(lián)儲2%的平均通脹目標，創(chuàng)40年來新高。本次加息之后，4月、5月通脹率和通脹預期的邊際變化將成為美聯(lián)儲加息路徑的重要觀測點。主要看三點：一是第一次加息的效果，如果25bp加息并未能對通脹起到明顯抑制作用，那么更大幅度、更快頻率加息的概率將大大提升；二是俄烏沖突變化，若局勢明朗，大宗商品、原油等價格都將恢復，金融市場波動也將收窄，由此為美聯(lián)儲貨幣政策決策帶來更好的條件；三是驗證2月以來上游原材料高漲對下游消費品和服務類傳導，若前者大幅度拉高后者，則將逼迫美聯(lián)儲更大程度緊縮。
當前，美國經(jīng)濟復蘇情況良好，但已出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險抬頭的跡象。2月，美國失業(yè)率處于3.8%的低位，個人消費和零售數(shù)據(jù)顯示居民消費維持在經(jīng)濟復蘇后的相對高位，PMI穩(wěn)定位于榮枯線之上，顯示實體經(jīng)濟尚無明顯衰退風險。但地緣沖突和加息預期，使得全球資本避險情緒快速上升，金融風險有所暴露跡象。近日，標普500指數(shù)波動率的VIX指數(shù)升至30以上，與2018年美國股市大跌、美聯(lián)儲結(jié)束加息時水平相當；美債期權波動率的MOVE指數(shù)升至105以上，為2020年4月以來最高；10年期-2年期國債利差僅剩24bp，雖然第一次加息預期落地后，期限利差可能會有所回升，但空間有限，若期限利差倒掛，金融市場就會面臨極大風險，由此來看，美聯(lián)儲加息空間受金融波動制約較大。
基于上述分析，根據(jù)不同的情境假設，可以考慮美聯(lián)儲加息路徑的三種可能情況。
第一， 基準情況下，俄烏局勢略微緩和但金融制裁影響仍在，4-5月WTI原油價格的平均水平維持在100美元上下寬幅震蕩；美聯(lián)儲的第一次加息及鮑威爾在3月FOMC會議上擺出的鷹派姿態(tài)有效扭轉(zhuǎn)了通脹預期，債券收益率中隱含的盈虧平衡通脹預期、消費者調(diào)查的通脹預期都有明顯下滑，PCE通脹率同比小幅上升，環(huán)比增速明顯放緩；國際資金繼續(xù)出于避險需求回流美國，資產(chǎn)價格波動率依舊上升，但不會爆發(fā)系統(tǒng)性的金融危機。在這種情況下，5月FOMC會議上，美聯(lián)儲有充分論據(jù)支撐通脹正在得到有效抑制，基于漸進、可預見的原則，美聯(lián)儲大概率選擇在5月、6月進行每次幅度為25bp的兩次連續(xù)加息。
第二， 激進假設下，俄烏局勢僵持，歐美對俄金融制裁影響擴大，4月、5月WTI原油價格繼續(xù)上行；美聯(lián)儲3月進行的加息已被市場充分計價，但由于幅度過小，難以抵擋油價持續(xù)飆升帶來的通脹壓力，通脹預期繼續(xù)上行、同比通脹率連創(chuàng)新高、價格上漲繼續(xù)向下游產(chǎn)品和服務擴散，鮑威爾擺出更為激進的鷹派姿態(tài)；俄羅斯主權債務違約，市場避險情緒加劇，國際資金大量回流美國，離岸美元流動性緊張。在這種情境下，美聯(lián)儲為盡快抑制通脹預期，可能會選擇在5月一次性加息50bp，但受金融風險制約，無法做出更大幅度的實質(zhì)性緊縮操作，大概率會佐以鷹派的前瞻式指引手段：通過與市場溝通提前縮表來試圖抑制通脹預期。
第三， 溫和假設下，俄烏局勢好轉(zhuǎn)，原油和其他大宗商品價格回落；美聯(lián)儲在3月的第一次加息不僅扭轉(zhuǎn)了通脹預期，還使得5月的通脹率指標出現(xiàn)了同比下滑；國際金融市場情緒回溫，資產(chǎn)價格波動率下降，部分資金從避險資產(chǎn)撤出，重又流入風險資產(chǎn)中尋求收益，美元流動雖有小幅邊際收緊但總體仍充裕。在這種情境下，美聯(lián)儲可以選擇在5月加息一次25bp后，6月不進行連續(xù)加息，等到三季度再視情況進行繼續(xù)加息或縮表。
在上述的三種可能中，第一種的可能性最大，與之相應的美聯(lián)儲后續(xù)加息路徑是在5月、6月各進行一次25bp的加息，隨后暫停加息步伐，等待縮表時機。預計市場對接下來幾個月對于加息計價的分歧也會較大。而上述三種可能的共同點在于，離岸美元流動性收緊，新興市場國家將受到不同程度的沖擊。
二、美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)χ袊鹑诘挠绊?/strong>
總體來看，美聯(lián)儲加息對中國貨幣政策、人民幣匯率和資本流動的影響較為有限。
1.加息對中國貨幣政策影響不大
中國貨幣政策“以我為主”。美聯(lián)儲加息使得中美貨幣政策分化開始加劇，2022年美聯(lián)儲還將加息數(shù)次，而中國經(jīng)濟還需要穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策護航。近年來中國貨幣政策獨立性逐步增強，已具備以我為主的貨幣政策調(diào)節(jié)能力。2022年初中國投資與消費增長超出預期，經(jīng)濟韌性強、長期向好的基本面沒有改變，穩(wěn)健貨幣政策具備偏松調(diào)節(jié)的經(jīng)濟基礎。2022年2月末中國外匯儲備為3.21萬億美元，貿(mào)易順差預期進一步擴大，外匯儲備的平穩(wěn)增長將有利于維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定；以市場供求為基礎的人民幣匯率保持雙向波動，彈性較強，能夠抵消一部分中美貨幣政策分化對國內(nèi)經(jīng)濟與金融運行的沖擊。
但仍需注意，美聯(lián)儲加息趨勢下，中國穩(wěn)健貨幣政策的偏松操作空間將受到一定壓縮。當前中美十年期國債收益利差已降至近3年來最低點，處于65bp以下，一年期國債收益利差也降至85bp左右。美聯(lián)儲加息將一定程度上增大中國跨境資本的流出壓力。該種情況下，中國穩(wěn)健貨幣政策下調(diào)政策利率的空間較為有限，未來降息的概率較小。
當前以我為主的穩(wěn)健貨幣政策主動應對，可進一步加強前瞻性運作，提前展開布局。貨幣政策仍需通過擴大逆回購力度、超額續(xù)作MLF等偏松操作保持流動性合理充裕，一季度末或二季度初再次小幅降準尚有操作空間。面向中小微企業(yè)、民營企業(yè)、先進制造業(yè)、碳減排等領域的結(jié)構性貨幣政策工具仍可加大信貸投放力度，以增強金融支持實體經(jīng)濟的能力與效果。提供利息更低、期限更長的消費信貸，合理調(diào)節(jié)對購房按揭貸款與優(yōu)質(zhì)房企信貸的監(jiān)管要求，擴大居民信貸增長，仍是一項較為合適且緊迫的政策選擇。降低企業(yè)直接融資的難度，維護股票市場與債券市場的平穩(wěn)運行，提振市場投資信心，也是當前一項重要任務。
2.加息對人民幣匯率沖擊有限
回歸歷史經(jīng)驗可以發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲加息并不一定帶來人民幣貶值。美聯(lián)儲加息期間，人民幣匯率升值或貶值主要取決于中國經(jīng)濟基本面及國際收支狀況。本輪美聯(lián)儲加息對人民幣匯率影響相對有限，原因在于：
一是中國出口仍有一定韌性，美聯(lián)儲加息對中國貿(mào)易順差格局影響不大。海外需求未因貨幣政策緊縮而大幅滑落，有國內(nèi)全產(chǎn)業(yè)鏈體系支撐，及RCEP落地助于進一步擴大出口，均在一定程度支撐出口韌性。
二是人民幣資產(chǎn)的避險優(yōu)勢強化，吸引國際資本流入，美聯(lián)儲加息引發(fā)資本大幅外流可能性不大。短期影響證券市場外資流動的主要變量是恐慌波動率指數(shù)VIX，而代表加息預期的兩年期美債收益率對北上資金的綜合影響并不顯著，故倘若美聯(lián)儲加息動作并未引起資本市場恐慌情緒，則中國證券市場出現(xiàn)外資大幅流出的可能性不高。
三是國內(nèi)經(jīng)濟基本面向好發(fā)展，1-2月國民經(jīng)濟主要指標恢復顯著好于預期，國內(nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)增長對人民幣匯率形成基礎支撐一定程度抵御美聯(lián)儲加息波及。以此判斷，2022年人民幣匯率走勢“以我為主”，預計在6.2-6.7區(qū)間內(nèi)維持雙向波動。
3.加息不會引發(fā)資本大規(guī)模外流
美聯(lián)儲加息引發(fā)資本回流，而其他發(fā)達國家央行跟進加息，會進一步加強資本回流趨勢，導致全球流動性的收緊，將在一定程度上影響中國資本流入，但資本流入可能放緩但不會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)風險。中國經(jīng)濟在疫情中展現(xiàn)出了韌性，人民幣資產(chǎn)頗受外資機構青睞。近年以來，中國資本市場開放程度不斷加深，過去兩年中，人民幣資產(chǎn)成為了很多境外資金的“避風港”，2020年，中國證券投資項下凈流入873億美元，2021年上半年，中國證券投資項下凈流入197億美元。隨著美國經(jīng)濟的繼續(xù)復蘇以及加息預期之下美元流動性的收緊，這些資金可能會有部分流出，但程度有限。
經(jīng)歷過疫情爆發(fā)之后資本市場的大起大落，許多外資機構都認識到了人民幣資產(chǎn)具有獨特的配置價值，中國的經(jīng)濟周期與政策周期都與歐美市場相關性較低，因此在資產(chǎn)組合中加入人民幣資產(chǎn)，能夠有效地分散風險。
雖然從總體上來看，美聯(lián)儲加息對中國金融的影響不大，但當前國際國內(nèi)運行態(tài)勢復雜且嚴峻，疫情持續(xù)抑制經(jīng)濟恢復，地緣政治沖突不確定性高企，以及由此引發(fā)的制裁與反制裁風險，都使得現(xiàn)階段的中國金融運行處在一個非常敏感的時期，不排除在未來某個時間點，上述因素疊加美聯(lián)儲貨幣政策超預期緊縮，導致出現(xiàn)階段性的資本流出壓力和人民幣匯率貶值壓力，需要審慎加以防范。
三、美聯(lián)儲加息周期對主要大類資產(chǎn)的影響
加息對美股、A股、黃金價格和大宗商品的影響各不相同。對投資者而言，在關注其中蘊含機遇的同時也要注意防范風險，并在專業(yè)機構指導下選擇合適的投資策略。
1.加息沖擊已在美股在震蕩中逐步消化
美聯(lián)儲加息和貨幣政策收緊的節(jié)奏和程度都將持續(xù)牽動美股投資者的神經(jīng)，這一次也不會例外。歷史數(shù)據(jù)顯示，每一個加息周期開始后，短期內(nèi)美股表現(xiàn)通常不佳，但中期來看，市場會逐漸消化加息對資產(chǎn)帶來的沖擊。
此次美聯(lián)儲開啟加息周期的動因是持續(xù)的高通脹。雖然美國的需求和就業(yè)相比疫情初期已出現(xiàn)一定恢復，但疫情沖擊下的產(chǎn)業(yè)鏈供給短缺引起了商品和服務持續(xù)的“供不應求”，通脹“高燒不退”。美股市場在享受了長期的量化寬松、高度充裕的流動性后，部分行業(yè)和個股的估值已明顯虛高。市場由于美聯(lián)儲加息和加息預期的影響可能出現(xiàn)短期震蕩走勢。美聯(lián)儲加息周期中，周期股和價值股往往表現(xiàn)比較好。此外，由于美國通脹持續(xù)高企，且短期沒有降溫的跡象，抗通脹主題股票可能會有較好表現(xiàn)。相對而言，進入加息周期后，科技等成長股上行將面臨困境，可能會有較大波動。
要注意的是，美聯(lián)儲的緊縮貨幣政策對股票市場流動性的負面影響仍不能忽視，如果美聯(lián)儲加息“三板斧”不能有效控制通貨膨脹，市場后期可能面臨比較明顯的回調(diào)和震蕩。
2.加息不影響A股中長期投資機遇
從A股市場歷史表現(xiàn)來看，美聯(lián)儲加息周期對A股市場走勢的影響有限。由于中國央行對于跨境資本流動采取了主動管理機制，并且中美國債收益率長期保持了較為明顯的利差，因此美聯(lián)儲加息周期可能產(chǎn)生的資本流動效應在A股市場體現(xiàn)得并不明顯。2004年-2006年美聯(lián)儲加息周期中間誕生的波瀾壯闊的牛市行情，以及2015年-2018年加息周期中A股市場整體的低迷走勢都是國內(nèi)經(jīng)濟和金融因素促成，和美聯(lián)儲加息關聯(lián)度較低。
美聯(lián)儲此輪加息對A股的影響應注意其政策的短期溢出效應。美元資產(chǎn)收益率提升會導致新興市場資金外流，資本外流不僅有可能加重這些國家資產(chǎn)價格下跌風險，而且也可能拖累其經(jīng)濟復蘇進程，形成新的、局部的經(jīng)濟和金融危機。這些危機的出現(xiàn)會形成估值比較，海外科技股估值下跌的影響會傳導至國內(nèi)，對部分上市公司的業(yè)績也會產(chǎn)生負面影響。
與美元部分資產(chǎn)的長期風險相比，A股市場作為人民幣資產(chǎn)的一部分，有望持續(xù)受益于中國經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展的良好形勢。中國財政政策積極、貨幣政策偏松目的在于夯實經(jīng)濟基本面，有助于在國際國內(nèi)疫情反彈、海外通脹高燒不退等不利因素影響下，促進經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)健增長。近期召開的金融委會議也表明了中央和各級監(jiān)管機構對資本市場的長期支持。再加上A股目前的整體估值偏低，仍具有較高的長期投資價值。隨著人民幣國際化的不斷深入，海外投資者對人民幣資產(chǎn)的興趣也必將水漲船高，持續(xù)增長的內(nèi)外部投資需求必將為A股市場長期增值提供充足動力。
雖然美聯(lián)儲加息對A股的負面影響有限，但投資者也需防范可能出現(xiàn)的意外風險。考慮到美聯(lián)儲加息節(jié)奏可能快于市場預期、或者力度階段性偏強、西方揮舞的制裁“大棒”可能對中國造成連帶傷害等種種潛在不利因素，A股市場受到階段性沖擊的風險依然存在。投資者需要謹慎做好長期布局，分散投資，防范“黑天鵝”風險于未然。
3.加息并不必然抑制金價上漲
從過去三十年美聯(lián)儲四次加息周期來看，金價走低并不是加息的必然結(jié)果。這四次加息周期中，黃金市場兩次走高兩次持平，表明了名義利率并不能決定黃金市場走向，計入通脹后的實際利率、黃金供需基本面、市場避險情緒等因素都會對金價產(chǎn)生影響。
從目前來看，上述幾大影響因素總體對金價多有支撐。隨著美聯(lián)儲加息進程的推進，美元指數(shù)的階段性走強會對金價形成一定下行壓力。但疫情對經(jīng)濟的反復沖擊以及俄烏局勢已經(jīng)外溢的風險將使得避險資金進一步涌入黃金市場。而處于高位的通脹則是較為持續(xù)的影響因素，會為黃金價格提供長期的支撐。
此外，實物黃金需求也將在底部為黃金市場提供穩(wěn)固支撐。在一度突破2000美元/盎司刷新歷史新高后，金價形成了階段性突破，在通脹壓力、避險情緒和實物需求這三方面因素的共同支撐下，美聯(lián)儲加息不足以徹底打斷黃金市場的向好趨勢。不過只有在真正突破站穩(wěn)2000美元/盎司整數(shù)關口上方的情況下，才能確認黃金市場真正迎來了趨勢性行情。
總的來看，2022年黃金投資應密切關注地緣政治風險演變及其對市場的影響，避免短期沖動投資。相較而言，全球范圍的通脹很可能是一個較為持續(xù)的風險，能夠為黃金市場提供更長的支撐。對于穩(wěn)健型投資者，可以在長期投資組合中配置一定比例的黃金。
4.加息不會引起大宗商品價格大幅回調(diào)
美聯(lián)儲加息將可能小幅擴大大宗商品價格的回調(diào)力度，但并非其決定性因素。2月中下旬以來，原油、天然氣、鋁、鎳、小麥等大宗商品價格大幅上漲,主要受俄烏沖突下供給下降及供給預期轉(zhuǎn)弱、疫情限制供給恢復、全球經(jīng)濟復蘇需求回暖、商品低庫存周期抗沖擊能力較弱、全球通脹及通脹預期推升價格等多重因素影響，供給限制仍是推動價格上漲的主要因素。隨著俄烏兩國進入談判階段，部分國家釋放原油儲備與OPEC國家增產(chǎn)等行為將擴大供給，供給緊張預期減弱，原油期貨價格回調(diào)至100美元/桶以下，其他商品也出現(xiàn)不同程度的下跌。此次美聯(lián)儲加息一定程度上已被市場提前消化，但仍可能繼續(xù)支撐美元指數(shù)上漲；加息也將降低通脹及通脹預期，可能推動大宗商品價格繼續(xù)小幅下行。
未來大宗商品價格走勢仍受供給矛盾主導，美聯(lián)儲加息進程及其抑制通脹的實際效果將影響價格下行的程度。原油天然氣等能源價格短期內(nèi)仍可能在高位震蕩。近期俄烏談判并不順利，西方國家制裁也會持續(xù)一段時間，美聯(lián)儲加息能否有效快速抑制通脹仍待觀察。較大的需求缺口短期內(nèi)仍可能支撐能源價格相對高位。美聯(lián)儲加息對鋁、鎳等有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品價格的影響可能相對較??；未來地緣政治影響下的供給緊張程度難以快速緩解，生產(chǎn)成本高企狀況仍在，全球供應鏈尚未完全恢復，氣候變化等因素仍將可能推動價格保持在較高水平。
來源：首席經(jīng)濟學家論壇