文|鋅金融
從眼科到醫(yī)美，再到植發(fā)、口腔，中國人的每一項醫(yī)療健康需求都孕育著無限的商業(yè)機遇。
近兩年來，伴隨著人們口腔護理、衛(wèi)生意識的覺醒，口腔醫(yī)療服務(wù)賽道正成為新產(chǎn)業(yè)風口。
據(jù)弗若斯特沙利文研報，中國口腔醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模已由2015年的757億元，增長至2020年的1199億元，五年復(fù)合增長率為9.6%。
與此同時，紅海市場中的玩家們在熱錢資本推動下，也開始競相追逐。
公開資料顯示，中國口腔集團最早于2020年4月向港交所遞交了IPO招股書。緊隨其后，瑞爾集團、牙博士、舒客母公司薇美姿實業(yè)等公司也相繼向資本市場發(fā)起沖擊。
但值得注意的是，與極度火爆的IPO相反，二級市場投資者對口腔醫(yī)療企業(yè)的投資信心似乎已降至“低點”。
據(jù)統(tǒng)計，A股牙科龍頭企業(yè)通策醫(yī)療此前股價最高點曾達到421.99元，但截至3月11日收盤，其股價已降至141.67元，累計跌幅達到66.43%，期間通策醫(yī)療總共遭遇了5次跌停。
港股的大環(huán)境更為“惡劣”，開年至今，恒生指數(shù)已累計下跌了12.15%。
震蕩下行的市場無疑為正處于招股階段的“港股牙茅”——瑞爾集團的股價前景，蒙上了一層未知的陰影。
作為港股IPO“先鋒”，瑞爾集團能否經(jīng)受住投資者們的審視與考驗？對于后繼者們來說，這將至關(guān)重要。
“牙茅”的野心與尷尬
在消費升級引擎推動下，各類人群對于口腔方面的健康醫(yī)療、護理需求正愈加強勁。
例如受老齡化趨勢影響，老人缺斷牙問題已迫在眉睫。在兒童群體中，齲齒率也在持續(xù)攀升，預(yù)防、治療牙齒疾病成為了社會性問題。而在傳統(tǒng)的治療、護理之外，青年們對口腔還存在著美學需求。
剛性需求決定著市場供給，牙齒修復(fù)和種植業(yè)務(wù)隨之誕生，正畸、洗牙等“顏值類”業(yè)務(wù)也在加速興起。
但懂財?shù)郯l(fā)現(xiàn)，在公立口腔醫(yī)院，無論是網(wǎng)上預(yù)約還是線下排隊，一號難求的現(xiàn)象仍屢見不鮮，牙醫(yī)們更是幾乎每天滿負荷工作。
公立醫(yī)院牙科資源的高度稀缺，使得民營口腔醫(yī)療企業(yè)早在上世紀就如雨后春筍般迅猛生長。
鄒其芳是彼時創(chuàng)業(yè)大潮中的一員。他擁有美國沃頓商學院MBA學位，曾在國有制藥廠、中美史克等多家企業(yè)中任職。
在中美史克工作期間，鄒其芳發(fā)現(xiàn)“高檔牙科護理”是一塊尚未被開墾的荒地，這點燃了他內(nèi)心創(chuàng)業(yè)的火種。1999年4月，鄒其芳在北京最繁華的長安街邊開設(shè)了第一家瑞爾齒科口腔診所。
此后23年間，瑞爾集團逐漸成長為國內(nèi)最大的高端民營口腔醫(yī)療服務(wù)提供商，已能提供普通牙科、正畸和種植三類口腔醫(yī)療服務(wù)。
截至目前，瑞爾集團旗下已擁有50余家定位于高端口腔醫(yī)療服務(wù)的瑞爾齒科和60余家定位大眾市場的瑞泰齒科。
據(jù)弗若斯特沙利文研報，按2020年總收入計，瑞爾集團是中國高端民營口腔醫(yī)療服務(wù)市場最大的口腔醫(yī)療服務(wù)提供商；按同期的收入計，瑞爾集團亦是中國民營口腔醫(yī)療服務(wù)市場的第三大口腔醫(yī)療服務(wù)提供商。
瑞爾集團的高速擴張離不開資本的助力。IPO前，瑞爾集團共完成了5輪融資，累計融資金額超過4億美元，投資者包括啟明創(chuàng)投、淡馬錫、高瓴資本、興業(yè)銀行等機構(gòu)。
不過，瑞爾集團也與投資方簽訂了對賭協(xié)議。據(jù)悉，如果瑞爾集團于2020年12月31日前順利IPO，一級市場的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股將自動轉(zhuǎn)為普通股。但若未能IPO，優(yōu)先股持有人可要求瑞爾集團贖回優(yōu)先股。
最后的結(jié)果是，鄒其芳與瑞爾集團沒能完成任務(wù)。截至2020年12月31日，瑞爾集團并未完成上市。
當然，股東們也沒上演“逼宮”大戲，而是與瑞爾集團重新簽署文件，將贖回日期延后至2023年12月31日。
據(jù)此來看，瑞爾集團本次IPO不僅將緩解其對賭壓力，也將為一級市場的投資者們提供套現(xiàn)機遇。
招股文件顯示，瑞爾集團擬全球發(fā)售4652.75萬股，香港公開發(fā)售占10%，國際配售占90%，另有15%超額配股權(quán)。發(fā)售價為每股14.62港元，每手500股。預(yù)期瑞爾集團將于2022年3月22日正式掛牌上市。
蛋糕紅利的苦與甜
“平均年收入均在百萬以上，最高甚至接近200萬元。”牙醫(yī)是口腔醫(yī)療行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵，如今更成為了瑞爾集團等民營口腔醫(yī)療服務(wù)商們的“兵家必爭資源”。
這是因為中國口腔醫(yī)療行業(yè)發(fā)展較晚，針對牙醫(yī)的系統(tǒng)及標準化的臨床培訓極其有限。2020年，中國每百萬人中的牙醫(yī)人數(shù)僅為175人。
而同時期，歐洲發(fā)達國家或中等發(fā)達國家每百萬人中的牙醫(yī)人數(shù)約為810人，美國每百萬人中的牙醫(yī)人數(shù)約為608人，巴西每百萬人中的牙醫(yī)已達到1200人，遠超中國。
牙醫(yī)資源短缺，直接促使國內(nèi)各大民營口腔企業(yè)瘋狂內(nèi)卷，他們紛紛選擇用高薪來吸引人才。
通策醫(yī)療2020年報顯示，報告期內(nèi)，醫(yī)療服務(wù)人力總成本為6.37億元，牙醫(yī)人數(shù)為1381名，每名牙醫(yī)的平均薪酬約為46萬元。
瑞爾集團則更為大方。IPO招股書顯示，2019財年至2021財年（財政年度結(jié)束日期為3月31日），公司分別擁有770名、820名、856名全職牙醫(yī)，每名全職牙醫(yī)的平均收入分別為137.67萬元、128.79萬元與187.48萬元。
但高薪酬也不斷擠壓著瑞爾集團的盈利空間。2019財年至2021財年以及截至2021年9月30日的6個月，瑞爾集團營收分別為10.8億元、11.0億元、15.1億元及8.4億元。
同時期，瑞爾集團雇員福利開支分別占收入成本的50.5%、50.7%、50.9%及54.0%，毛利率分別為15.2%、10.1%、24.1%、22.3%。
盈利能力方面，報告期內(nèi)，瑞爾集團增收不增利，凈虧損分別為3.04億元、3.26億元和5.98億元及4.64億元。
再拆解營收結(jié)構(gòu)與成本結(jié)構(gòu)來看，2021財年，普通牙科、正畸科、種植牙科及其他業(yè)務(wù)的營收分別為8.28億元、3.42億元、3億元、0.45億元，營收占比分別為54.7%、22.6%、19.8%、3.0%。
而財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，該財務(wù)報告期內(nèi)，業(yè)務(wù)所需原材料與耗材成本僅為20.2%，折舊與攤銷成本為20.5%。
據(jù)此來看，口腔服務(wù)本身應(yīng)該是一項極高毛利的業(yè)務(wù)，但目前在“牙醫(yī)薪酬戰(zhàn)”影響下，瑞爾集團已將它變?yōu)橐豁椀兔臉I(yè)務(wù)。
如何擴張？
據(jù)弗若斯特沙利文研報，到2025年，中國口腔醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模將達到2998億元。其中，民營部門將成為增長的重點，屆時，其市場規(guī)模將達到2414億元，占比超過80%。
在政策端，監(jiān)管部門也在鼓勵民營口腔醫(yī)療服務(wù)商們?nèi)ソ鉀Q醫(yī)療資源供需不平衡的問題。
國家衛(wèi)健委曾在《健康口腔行動方案（2019-2025）》等多份文件中明確規(guī)定了口腔醫(yī)院的設(shè)立標準，并提出到2025年，口腔健康社會環(huán)境要基本形成，口腔健康服務(wù)要覆蓋全人群、全生命周期，更好滿足人民群眾健康需求。
口腔醫(yī)療服務(wù)浪潮澎湃激蕩。盡管目前，瑞爾集團是口腔醫(yī)療賽道的領(lǐng)軍者之一，但其仍面臨著通策醫(yī)療、中國口腔醫(yī)療等強競爭對手的挑戰(zhàn)。
最能形成對比的是，瑞爾集團目前的毛利率還不到同業(yè)的一半，其2021財年毛利率為24.1%。
而2021年財報顯示，中國口腔醫(yī)療的毛利率為59.9%，牙博士的毛利率為55.5%，通策醫(yī)療的毛利率為45.78%。
但瑞爾集團仍選擇了先跑馬圈地，占據(jù)市場份額。IPO招股書顯示，瑞爾集團本次募集資金中的65%將用于業(yè)務(wù)擴張，其中約50%將用于在現(xiàn)有一線城市及高潛力新興一線城市開設(shè)新的醫(yī)院及診所，以進一步提高滲透率并擴大業(yè)務(wù)范圍。
實際上，除了同業(yè)帶來的競爭壓力，作為高端口腔服務(wù)商的瑞爾集團還有可能面臨政策控費與口腔器材集采風險。
如去年11月17日，四川省藥械招標采購服務(wù)中心發(fā)布通告，將開展部分口腔類高值醫(yī)用耗材產(chǎn)品信息采集工作。該文件提到，此舉為貫徹落實國家關(guān)于常態(tài)化推進藥械集中帶量采購工作的要求。
信息傳出，資本市場擔憂情緒迅速蔓延。疊加醫(yī)藥板塊估值下挫影響，通策醫(yī)療股價此后三日連續(xù)承壓，累計跌幅超過10%。
但國海證券認為，口腔醫(yī)療還是偏向消費屬性，口腔器材未來大規(guī)模納入醫(yī)保的可能性較低。
國融證券則認為，預(yù)計種植牙服務(wù)大規(guī)模集采和納入醫(yī)保的可能性不大，更可能從流通環(huán)節(jié)入手降低耗材進院價格，牙科黃金賽道的屬性未來不會改變。
綜合來看，在政府強監(jiān)管的大背景下，口腔類高值醫(yī)用耗材產(chǎn)品的價格未來是否會受到管控，目前還不得而知。
但對于即將上市的瑞爾集團與后繼者們而言，身處于尚存在政策不確定性的市場之中，或許只有穩(wěn)中求進，未來才能走得更遠。
說明：數(shù)據(jù)源于公開披露，不構(gòu)成任何投資建議，投資有風險，入市需謹慎。