文|新聲Pro 呂舍予

3月8日，樂(lè)華娛樂(lè)集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱「樂(lè)華」）向港交所遞交招股書(shū)，開(kāi)啟IPO沖刺之路。招股書(shū)顯示，樂(lè)華收入增長(zhǎng)較快，2021年收入12.9億元，利潤(rùn)3.35億元，但其對(duì)王一博的收入依賴過(guò)高，存在相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。

為了實(shí)現(xiàn)收入多元化，樂(lè)華在音樂(lè)、影視投資、虛擬偶像、衍生、直播電商等新方向不斷嘗試，但或者失敗，或者規(guī)模尚小，不確定性很大。

一段時(shí)間以來(lái)，港股市場(chǎng)跌跌不休，當(dāng)下似乎并非上市良機(jī)。盡管如此，在文娛行業(yè)和資本市場(chǎng)持續(xù)收緊的背景下，抓住時(shí)間窗口上市，也許已經(jīng)是最不壞的選擇。畢竟，賬面現(xiàn)金流充裕、擁有完整藝人培養(yǎng)體系，樂(lè)華仍然有等待行業(yè)和市場(chǎng)復(fù)蘇、尋找新增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。

一、收入和盈利能力強(qiáng)

樂(lè)華娛樂(lè)成立于2009年，創(chuàng)始人杜華曾在華友世紀(jì)擔(dān)任市場(chǎng)總監(jiān)，并且兼任華友經(jīng)紀(jì)總經(jīng)理，華友世紀(jì)當(dāng)時(shí)是中國(guó)最大的數(shù)字音樂(lè)內(nèi)容提供商。

創(chuàng)業(yè)后，杜華以200萬(wàn)天使投資從藝人經(jīng)紀(jì)起家，發(fā)展至今，旗下業(yè)務(wù)涵蓋藝人管理、音樂(lè)IP制作與運(yùn)營(yíng)、泛娛樂(lè)業(yè)務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊。根據(jù)弗若斯特沙利文接受樂(lè)華委托所做的調(diào)研數(shù)據(jù)，以2020年藝人管理產(chǎn)生的收入計(jì)算，樂(lè)華娛樂(lè)是中國(guó)最大的藝人管理公司，市場(chǎng)份額約為1.5%。

作為行業(yè)的領(lǐng)頭羊，近年來(lái)樂(lè)華不是沒(méi)有考慮過(guò)走入資本市場(chǎng)，但I(xiàn)PO之路幾經(jīng)周折，并不順利。此番赴港上市，樂(lè)華展示了多項(xiàng)關(guān)鍵數(shù)據(jù)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，IPO前，樂(lè)華娛樂(lè)創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)杜華為第一大股東，持股50.18%。杜華的配偶、擔(dān)任公司執(zhí)行董事兼總裁的孫一丁持股3.31%。孫一丁此前擔(dān)任過(guò)國(guó)美電器執(zhí)行董事兼副總裁，在國(guó)美期間，參與推進(jìn)了國(guó)美在香港上市，離開(kāi)國(guó)美后，又在瑞思教育擔(dān)任CEO七年，期間帶領(lǐng)瑞思在納斯達(dá)克上市。機(jī)構(gòu)股東中，華人文化持股14.25%，阿里影業(yè)持股14.25%，字節(jié)跳動(dòng)全資子公司量子躍動(dòng)持股4.74%，簽約藝人韓庚間接持股2.35%，另有5%股份用作股權(quán)激勵(lì)。

2019年至2021年，樂(lè)華三大業(yè)務(wù)板塊的營(yíng)收分別約為6.31億元、9.22億元及12.9億元；凈利分別約為1.19億元、2.92億元及3.35億元。

樂(lè)華的現(xiàn)金儲(chǔ)備較為充足。截至2022年1月，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為5.3億元。但在2022年3月分紅4億元后（2020年也曾分紅2億元），樂(lè)華現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約為1.3億元，流動(dòng)資產(chǎn)凈值約為1.86億元。截至2021年12月31日，樂(lè)華擁有58名簽約藝人，包括韓庚、王一博、孟美岐、吳宣儀、范丞丞等知名藝人，并且建立了包括80名訓(xùn)練生在內(nèi)的人才儲(chǔ)備體系，以及包括藝人運(yùn)營(yíng)（包括20名商務(wù)經(jīng)紀(jì)和19名執(zhí)行經(jīng)紀(jì)）、藝人培訓(xùn)、藝人宣傳在內(nèi)的共計(jì)195名員工（下圖）。

來(lái)源：公司招股書(shū)

上市后，樂(lè)華在業(yè)務(wù)方向上并不會(huì)有大的變化，仍然將圍繞藝人運(yùn)營(yíng)為主，并在音樂(lè)IP制作、虛擬偶像、衍生、直播、電商等多個(gè)領(lǐng)域做嘗試，也會(huì)做一些業(yè)務(wù)相關(guān)的投資收購(gòu)。

二、過(guò)于依賴王一博，風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)增大

樂(lè)華最大的潛在風(fēng)險(xiǎn)很明顯：過(guò)于依賴王一博。盡管藝人經(jīng)紀(jì)公司，收入主要來(lái)自少數(shù)藝人是普遍情況，但樂(lè)華對(duì)王一博的依賴程度可能過(guò)高。

樂(lè)華2021年的12.9億元收入中，91%來(lái)自藝人業(yè)務(wù)，其中來(lái)自王一博的收入占比可能超過(guò)5成。即便在樂(lè)華排名第二的收入來(lái)源音樂(lè)IP制作與運(yùn)營(yíng)版塊中，王一博的貢獻(xiàn)度也占絕大部分。但王一博在樂(lè)華并無(wú)股份，而其與樂(lè)華的合約將于2024年到期。

藝人經(jīng)紀(jì)公司通過(guò)藝人獲得收入，并給予藝人分成。2019年到2021年，整體來(lái)看，樂(lè)華給予藝人的總分成在藝人帶來(lái)的總收入中，分別占比45.4%、39.4%和45%。我們可以粗略認(rèn)為，樂(lè)華和藝人的收入分配比為55:45。

來(lái)源：招股書(shū)

其中，王一博獲得的分成逐年猛增，樂(lè)華對(duì)他的收入依賴度持續(xù)增加。2019年，樂(lè)華支付給王一博控制的企業(yè)的分成為3227.4萬(wàn)元，在旗下藝人中位列第一，但與第二名（韓庚，2414萬(wàn)元）相差不多。2019年，王一博憑《陳情令》大火，躋身頂流藝人行列后，2020年分成增長(zhǎng)到1.33億元；2021年增長(zhǎng)到3.02億元，相當(dāng)于第三名、名義上的「樂(lè)華一哥」韓庚（3124萬(wàn)元）的近10倍。

這反映出，樂(lè)華的收入過(guò)度依賴王一博，而且程度與日俱增。如果將王一博比作一把收入利刃，那么樂(lè)華的處境仿佛在刀鋒上行走：倚仗刀鋒，可披荊斬棘、贏取收益；刀鋒向內(nèi)，則可能出現(xiàn)惡性循環(huán)，流血不已。

當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境整體不佳時(shí)，公司會(huì)集中資源傾向王一博來(lái)迅速增收，而越依賴王一博，可能會(huì)導(dǎo)致公司和王一博、公司與王一博粉絲、乃至王一博和公司其他藝人之間的張力越來(lái)越大，彼此形成惡性循環(huán)。

有粉絲曾列出王一博2020年的工作量，直言比「996」還恐怖，由此引發(fā)對(duì)公司超負(fù)荷安排工作的巨大不滿。在3月4日樂(lè)華娛樂(lè)發(fā)布的《2021年度報(bào)告書(shū)》中，列舉了王一博2021年的主要工作量，遠(yuǎn)超公司其他藝人。具體如下圖：

目前，王一博尚未在樂(lè)華持股，雙方利益尚未牢固綁定。從合約日期來(lái)看，王一博2014年10月和樂(lè)華簽約，合約期10年，將于2024年到期，雖然按照合同規(guī)定可以自動(dòng)續(xù)期1-5年，但里面尚有很多變數(shù)。

值得注意的是，2010年5月簽約樂(lè)華的韓庚，合約正常應(yīng)于2021年5月到期，但招股書(shū)并未披露樂(lè)華與韓庚的續(xù)約信息。而除了韓庚和王一博，其他樂(lè)華目前的頭部藝人，孟美岐、范丞丞、黃明昊、吳宣儀等的合約都將于2024年先后到期。

除了藝人合約期限的問(wèn)題，潛在的聲譽(yù)危機(jī)也會(huì)對(duì)樂(lè)華的品牌和營(yíng)收產(chǎn)生影響。盡管樂(lè)華在藝人管理上已經(jīng)相當(dāng)用心，但仍然防不勝防。前段時(shí)間，孟美岐就因戀情問(wèn)題遭遇聲譽(yù)危機(jī)。

部分樂(lè)華藝人，來(lái)源：招股書(shū)

三、嘗試「藝人多元化」和「業(yè)務(wù)多元化」

在招股書(shū)中，我們也能看到樂(lè)華改變現(xiàn)狀的路徑。為了避免業(yè)務(wù)繼續(xù)「頭重腳輕」，樂(lè)華主要從「藝人多元化」和「業(yè)務(wù)多元化」兩大路徑入手進(jìn)行了嘗試。

對(duì)于公司旗下現(xiàn)有的多位知名藝人，樂(lè)華將持繼續(xù)支持的態(tài)度，也表示將努力調(diào)整對(duì)藝人依賴的集中度。比如前段時(shí)間陷入聲譽(yù)危機(jī)的孟美岐，在《2021樂(lè)華年度報(bào)告》中，樂(lè)華對(duì)孟美岐的過(guò)往成績(jī)予以充分展示和肯定，表明其仍然是樂(lè)華重用的藝人之一。

人才儲(chǔ)備上，樂(lè)華表示，將繼續(xù)選拔和培養(yǎng)練習(xí)生，包括募資用于新建訓(xùn)練中心等。同時(shí)，還將采取增設(shè)新訓(xùn)練生的選拔渠道及增加選拔的規(guī)模與頻次，加大海外訓(xùn)練生選拔力度等等多項(xiàng)措施，用以保證后備藝人的質(zhì)量與數(shù)量。但是，偶像選秀類節(jié)目從政策層面被叫停，造星出口進(jìn)一步縮窄，將讓樂(lè)華培養(yǎng)新藝人的步伐放緩。

業(yè)務(wù)多元化方面，樂(lè)華過(guò)去兩年曾在電影、劇集、綜藝節(jié)目方面嘗試投資，但因虧損嚴(yán)重，2019年-2021年期間，其在該領(lǐng)域的投資額分別為7910萬(wàn)元、2030萬(wàn)元、180萬(wàn)元，逐年減少。因此樂(lè)華在招股書(shū)中表示，未來(lái)專注做藝人管理和音樂(lè)IP開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)。

但音樂(lè)IP帶來(lái)的收入有限，而在總額不到1億元的收入中，王一博同樣占據(jù)了大頭。其在網(wǎng)易云音樂(lè)的兩首數(shù)字單曲《無(wú)感》和《我的世界守則》銷(xiāo)量分別超過(guò)1700萬(wàn)張及1500萬(wàn)張，遠(yuǎn)超公司其他藝人。

而且，這種本質(zhì)上仍然是來(lái)自粉絲支持偶像的收入，很容易受到監(jiān)管政策的影響。在這方面業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于監(jiān)管政策調(diào)整的影響。一方面，2021年8月27日，中央網(wǎng)信辦發(fā)布通知，宣布「不得誘導(dǎo)粉絲消費(fèi)」 、

「優(yōu)化調(diào)整排行規(guī)則」等多條重磅措施。在此背景下，樂(lè)華在招股書(shū)中表示，因合作的數(shù)字音樂(lè)平臺(tái)對(duì)數(shù)字專輯和單曲的購(gòu)買(mǎi)數(shù)量采取了限制性規(guī)定，導(dǎo)致音樂(lè)作品銷(xiāo)量顯著下降。

另一方面，2021年7月24日，市場(chǎng)監(jiān)管總局根據(jù)反壟斷法，責(zé)令與樂(lè)華合作的數(shù)字音樂(lè)平臺(tái)采取三十日內(nèi)解除獨(dú)家音樂(lè)版權(quán)、停止高額預(yù)付金等版權(quán)費(fèi)用支付方式、無(wú)正當(dāng)理由不得要求上游版權(quán)方給予其優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的條件等恢復(fù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)的措施。

恰巧樂(lè)華該平臺(tái)的獨(dú)家許可協(xié)議于2021年7月到期，隨后在與此數(shù)字音樂(lè)平臺(tái)重新磋商條款花費(fèi)相對(duì)較長(zhǎng)時(shí)間，直到2021年12月與該數(shù)字音樂(lè)平臺(tái)簽訂了新的合同，收入已受到嚴(yán)重影響。

過(guò)去，數(shù)字專輯或單曲變現(xiàn)速度快，銷(xiāo)量和銷(xiāo)售額所轉(zhuǎn)化成的數(shù)字，可以更直觀地體現(xiàn)粉絲的購(gòu)買(mǎi)力和對(duì)偶像的支持，音樂(lè)平臺(tái)不遺余力地推出花式變現(xiàn)玩法，所以千萬(wàn)級(jí)別的銷(xiāo)售額在頂流藝人中并不少見(jiàn)。但在未來(lái)，相當(dāng)一部分收益恐怕再難賺到了。

在長(zhǎng)視頻增長(zhǎng)放緩、短視頻快速崛起的背景下，樂(lè)華一方面繼續(xù)和長(zhǎng)視頻平臺(tái)保持合作，另一方面，也選擇和字節(jié)跳動(dòng)深度綁定。字節(jié)跳動(dòng)不僅入股樂(lè)華，更是從收入來(lái)源上成為樂(lè)華五大客戶之一，2021年，來(lái)自字節(jié)跳動(dòng)的收入為6374萬(wàn)元，占樂(lè)華當(dāng)年總收入的4.9%。

雙方還共同探索以虛擬偶像為代表的未來(lái)市場(chǎng)。2020年底，字節(jié)跳動(dòng)和樂(lè)華在聯(lián)合推出的虛擬女子偶像組合A-SOUL，前者提供底層技術(shù)支持，后者提供中之人、內(nèi)容策劃運(yùn)營(yíng)。該虛擬偶像組合在推出后廣受好評(píng)，但是目前收入還不高，2021年包括虛擬藝人商業(yè)、綜藝節(jié)目模式的授權(quán)及藝人相關(guān)衍生品售賣(mài)的泛娛樂(lè)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)3787萬(wàn)元收入，占總營(yíng)收比例的2.9%，其中虛擬藝人商業(yè)的收入約1500萬(wàn)元。

根據(jù)《新聲Pro》的了解，接下來(lái)除了繼續(xù)在剛起步的衍生業(yè)務(wù)、虛擬偶像業(yè)務(wù)上發(fā)力，樂(lè)華還會(huì)嘗試直播電商等版塊，目前已經(jīng)在招聘相應(yīng)崗位的人才。

樂(lè)華娛樂(lè)招聘公告截圖

四、港股上市或許是最實(shí)際的選擇

盡管大環(huán)境不好，但是抓住時(shí)間窗口去港股上市，可能是樂(lè)華最務(wù)實(shí)的選擇。

當(dāng)前，港股市場(chǎng)一片慘淡。Wind數(shù)據(jù)顯示，恒生指數(shù)已經(jīng)從2021年2月18日的高點(diǎn)回撤超過(guò)33%，持續(xù)刷新著五年多來(lái)的新低。在此期間，恒生科技指數(shù)跌幅更是高達(dá)60%，恒生互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)也跌近58%。

以2020年11月東陽(yáng)阿里影業(yè)以2.77億元的價(jià)格獲得14.25%股份來(lái)計(jì)算，樂(lè)華娛樂(lè)的估值達(dá)到了19.5億元。根據(jù)3月11日恒生指數(shù)市盈率（TTM）8.95估算，樂(lè)華上市預(yù)期市值約30億元人民幣。

站在行業(yè)角度，影視文娛行業(yè)已經(jīng)很久沒(méi)有出現(xiàn)上市案例了。博納影業(yè)、燦星文化等多個(gè)尋求在A股上市的企業(yè)，多年以來(lái)均沒(méi)有進(jìn)一步的進(jìn)展，但其實(shí)已經(jīng)有不少公司到了股東的投資退出期。在此背景下，港股上市，似乎是唯一可行的路。根據(jù)《新聲Pro》的了解，除了樂(lè)華和去年底遞交招股書(shū)的檸萌影視，還有多個(gè)影視文娛公司，正在推進(jìn)港股上市。

此外，多位核心藝人合約將在2年內(nèi)到期，以及監(jiān)管收緊帶來(lái)的藝人風(fēng)險(xiǎn)增加，「夜長(zhǎng)夢(mèng)多」只會(huì)對(duì)樂(lè)華的上市帶來(lái)更多不確定因素。

在這種多重交織的背景下，趁著現(xiàn)金流充裕，擁有從新人到頭部藝人的完整藝人布局，抓住窗口期上市，小步推進(jìn)嘗試新業(yè)務(wù)，等待市場(chǎng)復(fù)蘇，可能是雖然艱難但務(wù)實(shí)的選擇。

畢竟，沒(méi)有人能預(yù)測(cè)風(fēng)什么時(shí)候再來(lái)，但風(fēng)來(lái)的時(shí)候，你最好已經(jīng)做好了準(zhǔn)備。