文｜雨果跨境 董昕毅

“亞馬遜封號(hào)潮”的后遺癥已經(jīng)傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)。在2021年“封號(hào)潮”來(lái)臨之前，跨境通以20.2億元出售帕拓遜100%的股權(quán)，可以用“涉及50%跨境圈大佬和50%的互聯(lián)網(wǎng)圈大佬”形容受讓方的豪華陣容。

雨果跨境曾在《起底“亞馬遜三杰”之一帕拓遜與20億天價(jià)贖身費(fèi)》中分析過(guò)，“20.2億，以不到10倍市盈率的估值出售，等于退市回到一級(jí)市場(chǎng)了，如果在二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)給其他上市公司，至少要按照目前的估值的倍數(shù)轉(zhuǎn)手”。

筆者事后從跨境通披露的財(cái)報(bào)中可以發(fā)現(xiàn)，帕拓遜2020年凈利潤(rùn)約為3.18億元。通過(guò)市盈率估值模型（市盈率=總市值/年度凈利潤(rùn)）倒推，交易帕拓遜的市盈率約為6.35倍。這在當(dāng)時(shí)的宏觀和估值環(huán)境之下，幾乎是“半買(mǎi)半送”。

但是，在帕拓遜的估值等式中，作價(jià)20.2億的重要變量是當(dāng)時(shí)3.18億的凈利潤(rùn)。“封號(hào)潮”后行業(yè)的動(dòng)態(tài)變化，幾乎導(dǎo)致估值等式土崩瓦解。截至2022年2月9日，跨境通公告顯示，出售帕拓遜的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款項(xiàng)依然有約6.15億元待支付。在過(guò)去一年中，帕拓遜不是股權(quán)交易停滯的“孤例”。

盡管如此，依然有品牌繼續(xù)向陽(yáng)而生。2022年至今，征鳥(niǎo)出海、俊億、Newme等賣(mài)家或品牌獲得了新一輪融資。另一方面，主打「資本收購(gòu)+品牌運(yùn)營(yíng)」的亞馬遜聚合商（Amazon Aggregator）越發(fā)在一級(jí)市場(chǎng)異軍突起。

那么2022年，資本機(jī)構(gòu)的偏好發(fā)生了哪些變化，一級(jí)市場(chǎng)的估值邏輯是否重塑？資本和賣(mài)家將如何演繹跨境電商行業(yè)的“冰與火之歌”？

一、哪類(lèi)賣(mài)家今年更受資本青睞？

雨果跨境與多家資本機(jī)構(gòu)交流中發(fā)現(xiàn)，2022年無(wú)論是傳統(tǒng)VC或PE還是亞馬遜聚合商，都更偏向“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”，或者說(shuō)他們更青睞能穿越周期的品牌。

在財(cái)務(wù)視角下，“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”是中性詞。2020年跨境電商賣(mài)家“烏托邦”式全民繁榮的背后，除了海外需求側(cè)的井噴之外，工廠或供應(yīng)商的超長(zhǎng)賬期也起了推波助瀾的作用。在火爆的賺錢(qián)效應(yīng)下，有些賣(mài)家過(guò)于追求規(guī)模的膨脹和利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

2021年，行業(yè)事件和宏觀環(huán)境導(dǎo)致整個(gè)貿(mào)易生態(tài)發(fā)生了一系列的變化。在投資人眼里，這種變化稱(chēng)為“三角債”（指平臺(tái)、賣(mài)家、工廠）；賣(mài)家的感受則是“錢(qián)都?jí)涸诹素浬稀薄?/p>

因此，2022年，資本在選擇投資對(duì)象時(shí)更關(guān)注穩(wěn)定的銷(xiāo)售和利潤(rùn)的曲線，尤其是由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的變化情況。

聚焦到早期投資階段，參投與否往往有很多感性因素，類(lèi)似語(yǔ)文考試的主觀題。VC除了關(guān)注賣(mài)家所處的賽道和財(cái)務(wù)指標(biāo)以外，更關(guān)注創(chuàng)始人的認(rèn)知和成長(zhǎng)性，這是風(fēng)險(xiǎn)投資中最難以量化的指標(biāo)。例如，即使賣(mài)家所處的賽道或許存在明顯的行業(yè)天花板，有些VC也愿意每隔一段時(shí)間，動(dòng)態(tài)地觀察成長(zhǎng)性強(qiáng)的創(chuàng)始人。

與之不同的是，亞馬遜聚合商在選擇收購(gòu)標(biāo)的時(shí)，評(píng)價(jià)維度則更為明確，通常使用Rank、Reviews、Rating等一系列成熟且可量化的指標(biāo)。大多數(shù)聚合商的基本要求是店鋪鏈接在細(xì)分品類(lèi)排名前列、至少500條自然評(píng)論、4.0以上的評(píng)分，以此證明品牌和產(chǎn)品在市場(chǎng)上有一定的受眾。

（資料來(lái)源：各聚合商官網(wǎng)、微信公眾號(hào)等公開(kāi)信息）

在品類(lèi)選擇方面，不同的亞馬遜聚合商有各自的偏好和側(cè)重點(diǎn)。例如，Rainforest更專(zhuān)注于打造以母親和兒童為消費(fèi)群體的品牌集群。而相同之處在于，大多數(shù)亞馬遜聚合商都選擇遠(yuǎn)離時(shí)尚服飾、3C等產(chǎn)品周期迭代快的品類(lèi)，并且希望賣(mài)家的SKU精簡(jiǎn)，強(qiáng)調(diào)復(fù)購(gòu)率。

在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，各亞馬遜聚合商的收購(gòu)要求各有千秋，但基本圍繞營(yíng)收和利潤(rùn)兩個(gè)維度。Thrasio和BBG對(duì)于營(yíng)收規(guī)模包容性較強(qiáng)，Rainforest則更聚焦在年?duì)I收500萬(wàn)至1000萬(wàn)美元之間的賣(mài)家。值得注意的是，這四家亞馬遜聚合商中，對(duì)賣(mài)家的毛利率最低要求是15%，門(mén)檻并不算很高。

二、亞馬遜聚合商加速洗牌，估值區(qū)間的發(fā)散程度加深

一級(jí)市場(chǎng)超長(zhǎng)的反饋周期迫使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)出手必須“穩(wěn)、準(zhǔn)、狠”，尤其是在跨境電商行業(yè)。過(guò)去兩年不少大賣(mài)拿了融資，反而發(fā)展得并不及預(yù)期，而中小賣(mài)家在一級(jí)市場(chǎng)的估值有時(shí)達(dá)不到創(chuàng)始人的期望。

有投資人向雨果跨境分享，跨境電商賽道的賣(mài)家確實(shí)存在融資難點(diǎn)。因?yàn)檎麄€(gè)交易模型和數(shù)據(jù)依托于第三方平臺(tái)，所以很多投資機(jī)構(gòu)在判斷的時(shí)候表示看不懂。加上有些傳統(tǒng)的鋪貨型賣(mài)家在財(cái)務(wù)方面有一定的不規(guī)范性（例如店群或站群玩法），IPO或者股權(quán)融資時(shí)存在天然劣勢(shì)。

如果聚焦到亞馬遜賣(mài)家的估值，則更具體一些。2021年多數(shù)的媒體分析稱(chēng)，亞馬遜聚合商的估值區(qū)間是3至5倍年度凈利潤(rùn)，這個(gè)說(shuō)法有些籠統(tǒng)，影響估值的因素非常復(fù)雜。同一個(gè)賣(mài)家面對(duì)不同的聚合商時(shí)，估值會(huì)存在差異，估值的高低取決于能否找到合適的收購(gòu)方。

例如，母嬰品類(lèi)的賣(mài)家在面對(duì)品牌矩陣以母嬰為主的聚合商時(shí)，往往能獲得高于其他聚合商報(bào)出的估值溢價(jià)。即使在估值倍數(shù)相同的情況下，不同的交易架構(gòu)也會(huì)影響實(shí)際的估值。例如，A賣(mài)家全額支付現(xiàn)金300萬(wàn)，B賣(mài)家先支付200萬(wàn)現(xiàn)金，后續(xù)兩年每年支付60萬(wàn)，考慮到貨幣的時(shí)間價(jià)值，兩種支付方式估值同樣是3倍。

雨果跨境與數(shù)家亞馬遜聚合商交流后發(fā)現(xiàn)，2020年在中國(guó)市場(chǎng)上的估值基本上在3.5至4.5倍之間，不同的聚合商給出的估值上限和下限略有差異。2021年由于賣(mài)家受行業(yè)波動(dòng)影響，業(yè)績(jī)分化更劇烈，估值區(qū)間則變?yōu)?至6倍。

但是，在估值區(qū)間邊緣的收購(gòu)案例并不常見(jiàn)。某亞馬遜聚合商向雨果跨境透露，估值5倍以上的案子在各個(gè)評(píng)價(jià)維度幾乎接近滿分，產(chǎn)品有很大的差異化特征，綜合的品牌力需要有一定的稀缺性和壟斷性，這種案子往往需要?jiǎng)佑猛顿Y委員會(huì)（最高決策機(jī)構(gòu)）的決策。

另一個(gè)重要的變化是，部分亞馬遜聚合商開(kāi)始對(duì)純獨(dú)立站的DTC品牌也展現(xiàn)出極大的興趣，打算在2022年嘗試收購(gòu)。與賣(mài)家賺貨值價(jià)差不同，亞馬遜聚合商的利潤(rùn)來(lái)源于收購(gòu)后品牌的溢價(jià)，純獨(dú)立站的DTC品牌在提升品牌溢價(jià)方面具有天然優(yōu)勢(shì)。

目前這些亞馬遜聚合商對(duì)于獨(dú)立站DTC品牌的估值定價(jià)，并不像亞馬遜品牌那么完善。除了常規(guī)的財(cái)務(wù)指標(biāo)以外，獨(dú)立站DTC品牌的估值還會(huì)參考日活、拉新情況等消費(fèi)者趨勢(shì)和消費(fèi)者畫(huà)像以及消費(fèi)者的復(fù)購(gòu)能力。大概有50多個(gè)不同的維度綜合評(píng)價(jià)獨(dú)立站DTC品牌。

事實(shí)上，亞馬遜聚合商本身也在加速洗牌。Marketplace Pulse數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去兩年中，上百家聚合商共融資超130億美元。

盡管融資情況火爆，但是亞馬遜聚合商收購(gòu)項(xiàng)目的完成數(shù)量并不是特別多。在2021年，融資金額最多的Thrasio共收購(gòu)了76了項(xiàng)目，中國(guó)本土聚合商N(yùn)ebula Brands共完成6個(gè)項(xiàng)目，協(xié)助賣(mài)家出售品牌或店鋪的經(jīng)紀(jì)公司FBAFliper共完成了20個(gè)項(xiàng)目。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Marketplace Pulse，截至?xí)r間2022.1）

少僧多粥少是造成上述狀況的因素之一，符合聚合商要求且符合品牌調(diào)性的賣(mài)家數(shù)量不容樂(lè)觀。另一方面，亞馬遜聚合商行業(yè)本身的優(yōu)勝劣汰也加快了洗牌的速度。

融資金額排名前列的BBG已于2022年2月底退出中國(guó)市場(chǎng)，主要受決策速度和報(bào)價(jià)機(jī)制等自身因素影響?？梢灶A(yù)見(jiàn)，未來(lái)幾年亞馬遜聚合商也將迎來(lái)劇烈的分化，在此過(guò)程中將誕生新的巨頭。