文|不二研究院 辰也

在逐漸無紙化的今日，一家造紙毛毯生產(chǎn)商卻在背后暗暗使力。

1月11日，2022年“港股紙業(yè)第一股”環(huán)龍控股（02260.HK）上市，這也是港交所在今年的第一支股票。

歷經(jīng)三次折戟，環(huán)龍控股終于撥開云霧見月明。

上市當(dāng)日開盤后，環(huán)龍控股股價(jià)較發(fā)行價(jià)1.22港元/股漲超4%，收盤價(jià)報(bào)收1.23港元/股。截至3月9日，環(huán)龍控股報(bào)收1.27港元/股。

據(jù)招股書顯示，環(huán)龍控股生產(chǎn)設(shè)施的整體平均使用率已超90%，其中來自包裝紙?jiān)旒埫旱氖找孚吔Ｄ?0%。產(chǎn)能接近極限的同時(shí)，指向性也較為單一。

在「不二研究」看來，受市場(chǎng)環(huán)境和自身因素的影響，環(huán)龍控股或許不會(huì)有什么大起大落，但長(zhǎng)久來看，上市或許是一個(gè)掙脫桎梏的機(jī)會(huì)，也可能迎來更多的審視與挑戰(zhàn)。

01 產(chǎn)能已近極限

環(huán)龍控股有限公司（下稱“環(huán)龍控股”）主要從事造紙毛毯的設(shè)計(jì)、制造及銷售。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，環(huán)龍控股是中國市場(chǎng)五大造紙毛毯制造商之一，亦為其中排名第四并唯一在中國設(shè)立總部的造紙毛毯制造商，按2020年收益計(jì)的市場(chǎng)份額約為5.8%，有著15年的歷史。

據(jù)招股書顯示，2018-2020年，以及2021上半年，環(huán)龍控股的收益分別為1.59億元、1.67億元、1.83億元和0.77億元。凈利潤(rùn)分別為0.37億元、0.35億元、0.41億元和0.14億元。

從毛利方面來看，2018-2020年，以及2021上半年，環(huán)龍控股的毛利分別為0.78億元、0.89億元、1.00億元和0.39億元；毛利率分別為48.9%、53.4%、54.5%和51.1%。

整體來看，環(huán)龍控股的業(yè)績(jī)處于穩(wěn)步上升的狀態(tài)。

硬幣的另一面，卻是產(chǎn)能和成本的桎梏。

其競(jìng)爭(zhēng)力很大程度上取決于擴(kuò)大產(chǎn)能及產(chǎn)品范圍及增加市場(chǎng)份額的能力。

環(huán)龍控股分為成都和上海兩個(gè)生產(chǎn)基地。招股書中顯示，2018-2020年，以及2021上半年，分別有約52%、52%、50%和52%的產(chǎn)品在成都生產(chǎn)基地制造，而分別有約48%、48%、50%和48%的產(chǎn)品則在上海生產(chǎn)基地制造。

同期，生產(chǎn)設(shè)施的整體平均使用率分別約為95.9%、95.3%、94.6%和83.6%，已達(dá)高使用率。其在招股書中聲明，可能無法及時(shí)提升產(chǎn)能以滿足對(duì)產(chǎn)品不斷增長(zhǎng)的需求，未來增長(zhǎng)可能會(huì)受到不利影響。

成本方面，據(jù)招股書顯示，2018-2020年，以及2021上半年，環(huán)龍控股的直接勞工成本分別占銷售成本約14.5%、15.1%、15.5%和18.9%。

弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，制造業(yè)從業(yè)人員的平均月薪由2016年的約3892.8元穩(wěn)定增長(zhǎng)至2020年的約5232.6元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約為7.4%。

同時(shí)，由于用作生產(chǎn)造紙毛毯的單絲及纖維的主要原材料為尼龍。2016-2019年，進(jìn)口尼龍單絲及纖維的進(jìn)口價(jià)格按復(fù)合年增占率約3.0%增加。另一方面，本地尼龍單絲及纖維的價(jià)格于2016-2020年間出現(xiàn)波動(dòng)，復(fù)合年增長(zhǎng)率為-3.2%。

其在招股書中聲明，進(jìn)口及本地尼龍單絲及纖維的價(jià)格預(yù)期將于2021年至2025年增加，對(duì)環(huán)龍控股的盈利能力及財(cái)務(wù)表現(xiàn)造成負(fù)擔(dān)。

「不二研究」認(rèn)為，雖然環(huán)龍控股目前來看增收穩(wěn)定，但高使用率的生產(chǎn)設(shè)施，在未來并不能緊跟使用需求。加之不斷增加的經(jīng)營成本，也將減低其盈利能力。

02 業(yè)務(wù)指向單一

環(huán)龍控股主要以VANOV及GOBEAR兩個(gè)自有品牌銷售，根據(jù)采用造紙毛毯的造紙機(jī)類型，可分為五大類：包裝紙?jiān)旒埫骸⑻胤N紙?jiān)旒埫?、印刷造紙毛毯、生活紙?jiān)旒埫汉蜐{板造紙毛毯。

據(jù)招股書顯示，2018-2020年，以及2021上半年，包裝紙?jiān)旒埫旱氖找娣謩e為10603萬元、11467萬元、12486萬元和5266萬元，占總收益的66.5%、68.6%、68.3%和68.8%。

特種紙?jiān)旒埫旱氖找娣謩e為2576萬元、2695萬元、3209萬元和1271萬元，占總收益的16.2%、16.1%、17.6%和16.6%。

印刷造紙毛毯的收益分別為1486萬元、1145萬億元、1073萬元和496萬元，占總收益的9.3%、6.8%、5.9%和6.5%。

生活紙?jiān)旒埫旱氖找娣謩e為998萬元、1060萬元、949萬元和436萬元，占總收益的6.3%、6.3%、5.2%和5.7%。

漿板造紙毛毯的收益分別為274萬元、364萬元、558萬元和182萬元，占總收益的1.7%、2.2%、3.0%和2.4%。

此外，造紙毛毯根據(jù)適用造紙機(jī)的運(yùn)作速度又分為高速造紙毛毯、中速造紙毛毯和低速造紙毛毯。

據(jù)招股書顯示，2018-2020年，以及2021上半年，高速造紙毛毯的收益分別為3177萬元、3909萬元、5495萬元和2371萬元，占總收益的20.0%、23.4%、30.1%和31.0%。

中速造紙毛毯的收益分別為9043萬元、9294萬元、9143萬元和3691萬元，占總收益的56.7%、55.5%、50.0%和48.2%。

低速造紙毛毯的收益分別為3715萬元、3528萬元、3638萬元和1589萬元，占總收益的23.3%、21.1%、19.9%和20.8%。

從客戶的地理位置劃分，包括中國和海外的造紙及紙制品制造商及貿(mào)易公司。

據(jù)招股書顯示，2018-2020年，以及2021上半年，來自中國的收益分別為1.53億元、1.60億元、1.75億元和0.73億元，占總收益的96.3%、95.5%、95.8%和95.2%。其中，中國北部、東部和南部的收益占比較高。尤其是北部，在2021上半年的收益占比達(dá)36.6%。

海外主要包括新加坡、巴西、巴基斯坦、哥倫比亞、印度及烏茲別克斯坦。同期收益分別為0.06億元、0.08億元、0.08億元和0.04億元，占總收益的3.7%、4.5%、4.2%和4.8%。

在「不二研究」看來，環(huán)龍控股多依賴包裝紙?jiān)旒埫旱纳a(chǎn)收益，中高速毛毯是公司營收的主力，支柱性產(chǎn)業(yè)較為單一集中。另一方面，環(huán)龍控股雖已開展海外業(yè)務(wù)，但大部分經(jīng)營范圍還是在國內(nèi)，且客戶的地理位置較為集中，客戶群體有限。

03 囿于多方禁錮

據(jù)中國造紙協(xié)會(huì)及弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，包裝紙是中國的主要紙制品，占2020年機(jī)制紙及紙板總產(chǎn)量約62.4%。隨著對(duì)包裝紙需求的持續(xù)，包裝紙?jiān)旒埫旱匿N售價(jià)值由2016年的約10.76億元增加至2020年的約15.94億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為10.3%。預(yù)計(jì)2021年至2025年期間，包裝紙用造紙毛毯的銷售價(jià)值將繼續(xù)以約9.8%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。

隨著本地造紙毛毯制造商不斷擴(kuò)大高速造紙毛毯的產(chǎn)量，預(yù)計(jì)造紙毛毯的銷售價(jià)值將于2021年至2025年以約7.6%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。

高速造紙毛毯的銷量由2016年約6000噸增長(zhǎng)至2020年約8700噸，復(fù)合年增長(zhǎng)率為9.7%。中國高速造紙毛毯的銷量預(yù)期將于2021年至2025年按復(fù)合年增長(zhǎng)率8.3%增長(zhǎng)。

在「不二研究」看來，雖然包裝紙需求持續(xù)擴(kuò)大，造紙毛毯銷售價(jià)值也在不斷提高，但環(huán)龍控股的產(chǎn)能似乎已達(dá)到極限。這也意味著將有更多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的加入，包裝紙行業(yè)賽道愈顯擁擠。

根據(jù)中國造紙協(xié)會(huì)發(fā)布的《中國造紙年鑒2020版》中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年文化用紙（包括印刷用紙）占全國紙及紙板消耗量的23.2%。由于環(huán)保意識(shí)的增強(qiáng)及數(shù)碼技術(shù)的發(fā)展，近年文化用紙（包括印刷用紙）的需求正在減少，預(yù)計(jì)未來可能會(huì)繼續(xù)減少。

環(huán)龍控股在招股書中披露，紙質(zhì)品及造紙毛毯的需求可能會(huì)受無紙化及環(huán)保倡議的影響。

「不二研究」認(rèn)為，市場(chǎng)的需求已不能簡(jiǎn)單地作為評(píng)判環(huán)龍控股未來發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，來自同行的競(jìng)爭(zhēng)，以及政策監(jiān)管趨嚴(yán)，都會(huì)成為環(huán)龍控股最終走向的不確定因素，上市僅僅是個(gè)開始。

結(jié)語：IPO圓夢(mèng)，并非一定圓滿

隨著環(huán)龍控股上市敲鑼暨慶典儀式的舉行，四次沖擊IPO，三次折戟的環(huán)龍控股終于圓夢(mèng)！

然而圓夢(mèng)即是圓滿嗎？

作為全球五大造紙毛毯行業(yè)中唯一的中國企業(yè)，環(huán)龍控股有著它獨(dú)到的優(yōu)勢(shì)。然而從招股書內(nèi)容來看，產(chǎn)能已近極限、銷售產(chǎn)品單一、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手環(huán)伺的環(huán)龍控股，未來的道路似乎還有著很多關(guān)卡。

從外部因素分析，雖然包裝紙需求有望進(jìn)一步擴(kuò)大，造紙毛毯銷售價(jià)值也在不斷提高。但無紙化的趨勢(shì)依舊是其潛在的威脅。

上市對(duì)于環(huán)龍控股而言，或許是掙脫枷鎖的絕佳機(jī)會(huì)，也可能是更嚴(yán)苛的審視與挑戰(zhàn)。

本文部分參考資料：

1.《四次沖擊港交所終“圓夢(mèng)”，環(huán)龍控股仍需跨過幾關(guān)？》，港股研究社

2.《港交所新年上市第一股環(huán)龍控股首日高開4% 收盤價(jià)逼近發(fā)行價(jià)》，每日經(jīng)濟(jì)新聞