文 |節(jié)點財經(jīng) 一燈
中醫(yī)藥市場從來不缺故事。
千余年歲月里，先有“神農(nóng)嘗百草……一日而遇七十毒”傳說，后有醫(yī)圣張仲景確立六經(jīng)辨證論治、李時珍編纂中藥學巨著《本草綱目》，直至近代屠呦呦開創(chuàng)青蒿治瘧，中藥總是以守正出奇的姿態(tài)站在聚光燈下。
而在資本市場，中藥板塊同樣星光熠熠，比如云南白藥、片仔癀、同仁堂，每一個拉出來都是上百年的宏大敘事，也常常被投資大佬們拿來做戴維斯雙擊的例證。
但在疫情襲來的最近兩年，要說耀眼的，還得數(shù)年輕的以嶺藥業(yè)（002603.SZ），靠著被國內(nèi)外瘋搶的連花清瘟，業(yè)績、股價雙雙上揚，其創(chuàng)始人吳以嶺亦身價大增。
《2020胡潤全球富豪榜》上，71歲的吳以嶺以210億元財富，排名第251位，穩(wěn)居石家莊的首富。
近期，中國香港地區(qū)疫情持續(xù)嚴重，首富和他的以嶺藥業(yè)再度行至浪潮之巔。
01 連花清瘟背后的“院士首富”
梳理吳以嶺和以嶺藥業(yè)的成名之路，是一個草蛇灰線，伏脈千里的過程，其中蘊含了多個關鍵節(jié)點。
1977年，出生中醫(yī)世家吳以嶺帶著父親的叮囑“為醫(yī)要精求醫(yī)術(shù)，切防庸醫(yī)殺人不用刀”，考上了河北醫(yī)科大學中醫(yī)系，畢業(yè)后被分配到河北省中醫(yī)院，擔任心血管科的一名內(nèi)科醫(yī)生。
一次偶然機會，他通過對一位冠心病患者的診斷，確定了蟲類藥在解除冠心病、心絞痛方面有良好療效，并據(jù)此研發(fā)出治療心腦血管疾病的獨特處方“通心絡”。
手握濟世懸壺的“財富密碼”，吳以嶺不禁思考：如何才能讓創(chuàng)新成果惠及更多人？一番思忖后，他決定就從通心絡開始，把知識變成藥物，走產(chǎn)業(yè)化道路。
1992年，在租來的平房里，石家莊開發(fā)區(qū)醫(yī)藥研究所，即以嶺藥業(yè)的前身成立，吳以嶺正式打響創(chuàng)業(yè)生涯第一槍。
至1999年，得益于一批銷售鐵軍的強大攻勢，通心絡迅速走向市場，以嶺醫(yī)藥集團初具規(guī)模。
從有單獨披露的數(shù)據(jù)推測，以嶺藥業(yè)早期發(fā)展中，通心絡“居功至偉”。即便在產(chǎn)品線日漸豐富的2008年-2011年，其收入還能達到6.4億元、7.17億元、9.21億元，對應營收占比68%、44%、56%。
2003年，吳以嶺的人生第二次“開了掛”。
彼時，非典肆虐，吳以嶺率領團隊開發(fā)出的連花清瘟膠囊，成為當時熱銷藥之一，以嶺藥業(yè)逐漸名聲在外。
圖源：以嶺藥業(yè)官網(wǎng)
據(jù)悉，從2005年到2019年，連花清瘟膠囊累計18次被國家衛(wèi)健委、國家中醫(yī)藥管理局等部門列為治療流感等呼吸道疾病的診療方案。
2020年，新冠疫情爆發(fā)，連花清瘟膠囊作為醫(yī)學觀察期的推薦用藥，又有鐘南山院士、李蘭娟院士、張伯禮院士背書，瞬間成了海內(nèi)外的的“搶手貨”，吳以嶺又一次獲得命運的“垂愛”。
以嶺藥業(yè)也在當年業(yè)績大增，營收同比增長50.76%至87.72億元，歸母凈利潤同比增長100.95%至12.19億元，股價年內(nèi)最高漲幅超過250%。
而在連花清瘟兩次走上“神壇”的期間，吳以嶺也完成著自身的名利雙修。
2009年，吳以嶺當選中國工程院院士，而且是罕見的中醫(yī)院士。
2011年7月，以嶺藥業(yè)登陸A股，以當日收盤價44.68元/股計，吳以嶺個人持股市值高達60多億元，一舉超越袁隆平，被冠以“院士首富”。
不僅如此，以嶺藥業(yè)的上市還帶動院士家族“共同致富”，兒子吳相君和女兒吳瑞持股市值于上市當日收盤價計分別為42.5億和4.77億；除此之外，公司前十大股東中，吳以嶺的哥哥吳以池、弟弟吳以紅，侄兒吳相鋒，姐姐吳希珍，四個人也都賺得盆滿缽滿。
2020年，伴隨股價走勢的突然陡峭化，吳以嶺個人身價暴漲近100億。
截至2021年三季度，吳以嶺通過以嶺科技間接持有以嶺藥業(yè)股份31.53%、吳相君和吳瑞分別直接持有股份20.81%、2.34%，三人一直為以嶺藥業(yè)的實際控制人。
按照3月3日收盤價計算，以嶺藥業(yè)總市值439億元，吳以嶺、吳相君、吳瑞的合計財富值高達約234億元。
02 生于非典，盛于新冠不可抗力造就陡峭曲線
如果沒有這次疫情，以嶺藥業(yè)大概還只是一只默默無聞的邊陲小股，蹲在角落等待被大資金“臨幸”。
畢竟，在基本面支撐力上，2011年-2019年，其營收從19.53億元增長至58.23億元，年復合增長率14.64%；歸屬凈利潤從4.54億元增長至6.07億元，年復合增長率僅有3.68%。
不到5個點的利潤增速，確實算不上快，且在品牌、規(guī)模、資歷上無法和云南白藥、片仔癀、同仁堂并肩齊驅(qū)。故而，除了新股初期和2015年大牛市外的很長一段時間里，以嶺藥業(yè)股價都以低于發(fā)行價的數(shù)字橫盤在底部。
直到疫情來臨，以嶺藥業(yè)瞬間情緒高亢，股價從2020年開年的7元多沖到歷史頂點28.92元（前復權(quán)），僅僅用了不到4個月。今年初，香港疫情來勢洶洶，以嶺藥業(yè)重演該趨勢，1個月時間，股價從16元竄至27.92元。
而在這條大起大落的曲線背后，疫情是首當其沖的功臣。但抽離資本市場，我們看到以嶺藥業(yè)兩大營收主力心腦血管類和抗感冒類產(chǎn)品收入增長起起落落。
2016年至2019年，前者營業(yè)收入同比增幅分別為18.31%、9.60%、1.10%、10.4%，后者營業(yè)收入增幅分別為23.83%、-11.95%、84.98%、41.3%，均處于明顯波動中。
不過，和消費者認知有所偏差的是，真正在以嶺藥業(yè)營收中當家的其實是以通心絡膠囊、參松養(yǎng)心膠囊為代表的心腦血管類藥物，并非大家熟悉的連花清瘟系產(chǎn)品。
根據(jù)2019年報數(shù)據(jù)，心腦血管類藥物對以嶺藥業(yè)的營收、利潤貢獻率分別為53.36%和58.14%；抗感冒類藥品的相應數(shù)據(jù)則為29.35%和30.59%。
2020年，這一局勢則徹底被扭轉(zhuǎn)，感冒呼吸系統(tǒng)類藥營收占比51.87%，超過心腦血管類藥物營收占比48.46%，大當家變成了二當家。
劃重點，連花清瘟2020年實現(xiàn)銷售收入42.56億元，同比增長149.89%，基本占據(jù)了公司總營收的一半，在零售終端的市場份額大幅提升至9.86%。
也就是說，以嶺藥業(yè)這一波主要還是受不可抗力助推，并非內(nèi)力的厚積薄發(fā)。
所以，到2021年，隨著疫情被有效控制住，消費者購買恢復理性，雖然連花清瘟仍然延續(xù)上升勢頭，但增速已大幅放緩。
2021年上半年，以連花清瘟為主力的呼吸系統(tǒng)類藥同比增長23.13%至24.92億元，帶動以嶺藥業(yè)整體業(yè)績回歸常態(tài)。2021年前三季度，其營收和歸母凈利潤分別增長25.81%、20.43%。
細化財務指標，頭頂院士光環(huán)，懷揣通心絡和連花清瘟兩張“王炸”，以嶺藥業(yè)的盈利能力不咋地。
拉長財報周期，自上市以來，以嶺藥業(yè)的毛利率均在60%以上，最高的2017年甚至達到68.05%，但最終落在手里的凈利率卻鮮少超過15個點。
分析原因，還是銷售期間費用太大，常年漂浮在50%左右。這和公司一貫的銷售見長有關，也是中醫(yī)藥行業(yè)普遍存在的現(xiàn)象。
2017-2018年，政策壓力促使以嶺推動營銷改革，銷售人員從2010-2018年約2000人擴至2020-2021年約10000人，人效從170-180萬元降至2020年的80萬元。
03 被疫情改變的投資邏輯
從某種程度上來說，兩次疫情，不僅讓吳以嶺和以嶺藥業(yè)如入“好風憑借力，送我上青云”之境，也改變了很多投資者的預期：新冠疫情后的以嶺藥業(yè)具有較好的成長性，甚至有不少人認為疫情前后的以嶺藥業(yè)簡直就是兩家公司。
那事實究竟如何呢？讓我們站在理性層面抽絲剝繭。
目前市場有一種觀點，連花清瘟借助疫情成功替代其他感冒藥，其廣譜抗病毒特性，成為40億級全民“萬金油”，構(gòu)建了一定的品牌壁壘，而藥物具有心理信任和使用粘性，這讓以嶺藥業(yè)產(chǎn)生了預防適應癥等潛在增量的基礎，后續(xù)增長曲線清晰。
但在節(jié)點財經(jīng)看來，連花清瘟既屬于疫情受益品種，銷售峰值與達峰速度已然過去，而突發(fā)的疫情不管怎么都會結(jié)束，屆時，沒有人會有事無事找藥吃，且該細分市場競爭極為激烈，連花清瘟這條業(yè)務線最多算平穩(wěn)，難有大突破。
參考以前年份，連花清瘟對公司營收的拉動不過爾爾。華泰證券預計2021年連花清瘟收入小幅下滑至38-39 億元。
再來看看心腦血管類藥物，由于現(xiàn)階段我國心腦血管中成藥仍為增量市場（全球最大老齡化市場），據(jù)《中國心血管健康與疾病報告2019》統(tǒng)計，我國城鄉(xiāng)居民心血管病死亡率不斷提升，患病率處于上升期，各類心血管病患人數(shù)高達3.3億。
圖源：開源證券研究報告
換言之，這條曲線的潛力和景氣度應該優(yōu)于連花清瘟類呼吸藥物。
新品方面，包括津力達顆粒、八子補腎膠囊和夏荔藶的等多個品種，歷經(jīng)渠道沉淀，已開啟放量，后續(xù)3-5年有望保持高增速。如津力達顆粒2020年上半年在公立醫(yī)療市場中成藥糖尿病用藥中的市占率為7.91%，位列第三；八子補腎膠囊2016~2020年收入復合增速57.6%，2021年上半年達到160%。
謹慎樂觀而言，以嶺藥業(yè)中長期邏輯可以期待，但短期有賴于風口延續(xù)，不好判斷。
值得一提的是，在股價一路高歌猛進的進程中，以嶺藥業(yè)的大股東們也借機加快了減持動作。2020年初，吳以嶺家族成員及其高管，合計減持1684萬股，累計套現(xiàn)約3億元。
做學問做到院士，做生意做到上市，吳以嶺無疑是成功的。如果非要用一句話來勾勒，有句玩笑似乎很合適，“小孩子做選擇題，成年人當然是全都要”，醫(yī)生、院士和企業(yè)家，消費市場和資本市場，吳以嶺統(tǒng)統(tǒng)都要了？