文|節(jié)點財經(jīng) 三生
白酒江湖風(fēng)云變幻,各派掌門頻繁迭代。在茅臺、汾酒之后,五糧液(000858.SZ)董事長也換人了。李曙光榮退,曾從欽接棒,對于處在“前后夾擊”中的五糧液來說,又是一番新的征程。
從資本市場的反應(yīng)來看,換帥的消息發(fā)布后,五糧液的股價并沒有像汾酒李秋喜離任時有那么大的反應(yīng),畢竟李曙光對五糧液雖有很大貢獻,但執(zhí)掌公司的時間和影響深度均不如李秋喜。換人之后,似乎一切風(fēng)平浪靜。截至3月7日收盤,五糧液股價為166元/股,總市值約為6500億元,總體仍在下降區(qū)間掙扎。
其實,在表面的平靜之下,李曙光留給五糧液的變化仍然值得盤點,更重要的是,白酒變局之下五糧液未來面臨的挑戰(zhàn),需要從整個行業(yè)以及公司基本面、資本層面做一番審視。
01 盤點李曙光的“二次創(chuàng)業(yè)”
從2017年任職董事長到2022年離開,我們先看看李曙光的成績?nèi)绾巍?/p>
首先從業(yè)績上看,這五年來五糧液保持了一個較快的增長速度。2017年至2020年,五糧液的總營收從301.9億元一路增長到了573.2億元,接近翻倍。歸母凈利潤從96.74億元增長到了199.5億元,翻了一倍多。
2021年三季度財報顯示,五糧液前三季度總營收497.21 億元,同比增長17.01%,歸母凈利潤173.27億元,同比增長19.13%,增速雖然有所放緩,但考慮到疫情的因素,仍然可圈可點。
所以,李曙光在業(yè)績方面的成績單還是不錯的。要知道,在他接手五糧液之前,這家從上世紀(jì)90年代就坐上行業(yè)老大的白酒企業(yè),正處在被茅臺全面趕超后的灰暗時刻。
之所以被茅臺趕超,一個重要原因就是五糧液在品牌方面的失策。本世紀(jì)初的十年間,五糧液可謂“子孫滿堂”,子品牌一度超過上千個,比如五糧春、五糧醇、金六福、瀏陽河等。依靠以量取勝,五糧液當(dāng)了好多年的“五老大”,但品牌形象遭到嚴(yán)重侵蝕。
反觀此時的茅臺恰恰與五糧液相背而行,深挖品牌護城河,不斷提價打造高端形象。2007年茅臺出廠價首次超越五糧液,在高端品牌上實現(xiàn)了對五糧液的全面超越。
由于白酒具有很強的社交屬性,品牌檔次舉足輕重。茅臺的毛利率為什么可以超過90%,一個很重要的原因是其高端品牌形象已然被市場認(rèn)可,而五糧液在這方面的失策,導(dǎo)致公司此后與茅臺的長期競爭中落于下風(fēng)。
李曙光在接任董事長后曾感慨,“江湖上老大不好當(dāng),老二也不好當(dāng),尤其是當(dāng)過老大的老二?!?/p>
有了這種壓力,李曙光2017年上任伊始喊出“二次創(chuàng)業(yè)”的口號,即在品牌、產(chǎn)品、渠道、體制機制等方面開啟全方位深度變革。2018年進一步提出“補短板、拉長板、升級新動能”的戰(zhàn)略規(guī)劃。
在產(chǎn)品矩陣上,李曙光任上五糧液提出“1+3”戰(zhàn)略,針對飛天茅臺以下的高端白酒市場,推出了核心大單品第八代五糧液,同時樹立超高端產(chǎn)品,借501、經(jīng)典五糧液對標(biāo)茅臺飛天。
經(jīng)過五年努力,五糧液作為濃香型白酒的龍頭,江湖老二的地位雖然保住了,但重返巔峰仍有很大的難度。首先,老大茅臺的發(fā)展并沒有出現(xiàn)大的紕漏,沒有給五糧液太多機會,而高端品牌形象一旦形成,只要茅臺不出昏招,后來者不容易反超。
其次,五糧液雖然是“江湖老二”這樣一個追趕者的角色,但之前當(dāng)老大時積累下的問題,比如品牌過多、大經(jīng)銷商管理等,仍然沒有得到徹底解決,一邊解決老問題一邊想著反超,難度可想而知。這也是為什么“當(dāng)過老大的老二尤其不好當(dāng)”的原因。
最后,五糧液還面臨著多線作戰(zhàn),不僅要緊跟茅臺防止落伍,又要面對來自瀘州老窖、汾酒等一眾虎視眈眈的小弟,處于前后夾擊的局面。2020年底,五糧液與瀘州老窖一度鬧出“二選一”的風(fēng)波,正是這種局面的縮影。
所以,李曙光的五年,在五糧液的品牌打造上,依靠第八代五糧液這種大單品,穩(wěn)住了基本盤。但是,在高端品牌的突破上,五糧液并沒有取得明顯的成績,反而陷入了苦戰(zhàn)。
這種情況下,李曙光榮退,回看此前提出的“二次創(chuàng)業(yè)”,也許只能算成功了一半,另一半就要交給繼任者了。
這位繼任者就是曾從欽。
02 上下夾擊中,五糧液求“穩(wěn)”
相比離任的李曙光,資本市場更關(guān)心曾從欽,而相比李曙光當(dāng)初直接空降五糧液,曾從欽從2019年已經(jīng)入職,算是公司的原班人馬。
所以,曾從欽對五糧液不論是政策、產(chǎn)品體系、發(fā)展規(guī)劃或是經(jīng)銷商等都應(yīng)該相當(dāng)熟悉。所以,對于這一次的人事變動,不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為這意味著五糧液原有的發(fā)展路徑等得到延續(xù),以穩(wěn)為主。
其實,這也符合曾從欽此前曾對五糧液發(fā)展規(guī)劃的描述。2021年12月,曾從欽曾在五糧液的共商共建共享大會上表示,2022年,五糧液將繼續(xù)堅持穩(wěn)字當(dāng)頭,穩(wěn)中有進,堅持持續(xù)性增長的底層邏輯。
當(dāng)時他指出,五糧液目前總體上供應(yīng)量偏緊、廠商將堅持鞏固第八代五糧液千元價格帶大單品的市場核心地位,持續(xù)優(yōu)化計劃配置,加強產(chǎn)銷協(xié)同。高端品牌方面,五糧液將堅持發(fā)力2000元以上的白酒市場,實現(xiàn)“經(jīng)典五糧液”的市場突破,持續(xù)提升這款產(chǎn)品的市場地位。
不難發(fā)現(xiàn),與李曙光大搞“二次創(chuàng)業(yè)”不同,穩(wěn)字當(dāng)頭有可能成為曾從欽執(zhí)掌五糧液的主基調(diào)。
之所以求穩(wěn),與五糧液目前面臨的“前后夾擊”的處境不無關(guān)系。千元價格帶無疑是五糧液的基本盤,但隨著今年1月份茅臺推出指導(dǎo)價1188元的“茅臺1935”,一度成為網(wǎng)紅引發(fā)搶購,五糧液身上的壓力明顯增加。
截至目前,“茅臺1935”的價格在1800元上下,而五糧液經(jīng)典普五的價格在1400元上下。從價格上來講,“茅臺1935”對五糧液的基本盤形成了直接的挑戰(zhàn)。由于茅臺具有一定的品牌優(yōu)勢,在外界看來,處于守勢的五糧液勢必受到?jīng)_擊。另一方面,隨著春節(jié)前后白酒行業(yè)掀起的一波漲價潮,眾多白酒同行比如瀘州老窖的國窖1573步步緊逼,也讓五糧液不敢大意。
所以,此時五糧液選擇一個“穩(wěn)”字,也是勢不得已。而體現(xiàn)在未來的業(yè)績上,五糧液可能要告別李曙光時代的高速增長,進入到一個相對平穩(wěn)的增長區(qū)間。
但是,近年來白酒行業(yè)的一大潮流就是“醬酒熱”,這對于尋求平穩(wěn)的濃香老大五糧液來說并不友好。
市場中有觀點認(rèn)為,五糧液之所以被茅臺拉開距離,除了品牌之外,醬香酒越來越熱也是一大原因。眾所周知,白酒行業(yè)整體產(chǎn)量多年來一直處于下滑狀態(tài),但醬酒產(chǎn)量近年來卻不斷增長。
數(shù)據(jù)上更為明顯,2010年至2020年,國內(nèi)醬酒市場規(guī)模年均增速為16%。2020年醬酒產(chǎn)能約為60萬千升,占白酒產(chǎn)能的比重約為8%;市場規(guī)模1550億元,占比達27%;利潤端的占比達到40%。
在這種咄咄逼人的形勢下,“穩(wěn)”字當(dāng)頭的五糧液,是穩(wěn)如泰山還是穩(wěn)住別慌,資本市場與行業(yè)內(nèi)又怎么看?
03 市值蒸發(fā)7000億五糧液“靴子落地”待反彈?
從目前五糧液的走勢上觀察,資本市場似乎信心不足。從2021年2月19日的最高點354.61元/股,到3月7日166元/股的收盤價,五糧液在過去一年的跌幅超過50%,已經(jīng)腰斬,總市值蒸發(fā)接近7000億元,相當(dāng)于蒸發(fā)掉了一個比亞迪。
雖然白酒板塊整體回調(diào),但在“茅五瀘”以及山西汾酒、洋河股份等幾大白酒上市公司中,五糧液的跌幅最大。而從估值上看,截至3月7日收盤,五糧液的動態(tài)PE約為28倍,在幾家同行面前也僅高于洋河股份。
為什么會出現(xiàn)這種狀況?其實,自從2021年白酒板塊跌下神壇之后,市場從對白酒未來的發(fā)展就出現(xiàn)了一些分歧,有觀點認(rèn)為白酒行業(yè)正在進入一個大轉(zhuǎn)折,未來的上升空間已經(jīng)不大,也有觀點認(rèn)為白酒目前只是暫時回落,長期看仍是優(yōu)質(zhì)到“世界也無法改變”的賽道之一。
其實,無論哪一種觀點,五糧液作為濃香龍頭、曾經(jīng)萬億市值的行業(yè)老二,似乎都不應(yīng)該受到這么大幅度的沖擊。
也許我們可以從一些財務(wù)數(shù)據(jù)上發(fā)現(xiàn)一些端倪,比如賺錢能力上,五糧液去年三季度的銷售毛利率為75.26%,排名行業(yè)第八;同期ROE(凈資產(chǎn)收益率)為19.03%,排名行業(yè)第七。可見,雖然五糧液的營收和凈利潤規(guī)模位居行業(yè)第二,其業(yè)績增長的質(zhì)量在行業(yè)并不算太優(yōu)秀。
對此,第一上海證券在研報中曾指出,五糧液近期由于處于管理層換屆過渡期,一定程度上導(dǎo)致了公司的整體發(fā)貨量較大、發(fā)貨節(jié)奏把控被弱化、市場監(jiān)管不夠精細(xì)、核心產(chǎn)品批價不穩(wěn)等多方面負(fù)面影響。
其實,出現(xiàn)諸如發(fā)貨節(jié)奏、批價不穩(wěn)等問題的原因,與五糧液長期依賴的大經(jīng)銷商渠道密切相關(guān)。白酒行業(yè)專家肖竹青曾對媒體指出,五糧液目前亟待解決的問題,就是大經(jīng)銷商對五糧液決策體系的“綁架”。據(jù)他介紹,大經(jīng)銷商曾經(jīng)是五糧液成長重要的推力,但對五糧液如今的決策形成、執(zhí)行有很大影響,特別是對于整個產(chǎn)品控價方面,產(chǎn)品的成功提價需要三個月,但跌破市場控價只需要一天。
對于白酒特別是高端白酒來說,定價至關(guān)重要,這無疑將成為曾從欽面前需要解決的問題。
隨著曾從欽的上任,很多機構(gòu)都認(rèn)為靴子落地,未來五糧液將進入一個穩(wěn)定發(fā)展的時期。比如前述第一上海證券就認(rèn)為,隨著新的管理層穩(wěn)定下來,公司將持續(xù)加強核心品牌市場推廣、渠道精細(xì)化管理、落實市場庫存及批價管控等,五糧液的產(chǎn)品量價業(yè)績有望得到良性發(fā)展。
總體來看,在整個白酒板塊中,30倍估值的五糧液似乎已經(jīng)處于低估區(qū)間,換帥之后如果能穩(wěn)住陣腳,白酒老二的上升空間仍然很大。但是,這都要取決于五糧液后面的發(fā)展質(zhì)量。
但是,茅臺的影子,似乎正變得越來越模糊。