文  | 子彈財(cái)經(jīng) 馮羽

編輯 | 蛋總

去年9月，老板電器的董秘或許還沒(méi)意識(shí)到，未來(lái)一家知名房企的流動(dòng)性危機(jī)竟會(huì)成為幾個(gè)月后公司壞賬的一顆引雷。

這家從杭州起家的家電企業(yè)剛發(fā)布了2021年度業(yè)績(jī)快報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入101.48億元，同比增長(zhǎng) 24.84%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為13.34億元，同比下降19.66%。

自2010年上市以來(lái)，老板電器首次出現(xiàn)年度凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)的消息，顯然令二級(jí)市場(chǎng)感到不安。在該業(yè)績(jī)快報(bào)發(fā)布后的第一個(gè)工作日，老板電器股價(jià)跌超6%，報(bào)收33.27元。

造成老板電器凈利潤(rùn)下滑的主要原因，則是精裝修業(yè)務(wù)客戶恒大集團(tuán)及其成員企業(yè)違約導(dǎo)致公司計(jì)提壞賬約6.3億元。與此同時(shí)，作為老板電器關(guān)鍵的工程銷售渠道，伴隨2018年后房地產(chǎn)市場(chǎng)的不斷調(diào)整，其不確定風(fēng)險(xiǎn)也逐漸浮出水面。

老板電器雖然在公告中表示，這次計(jì)提對(duì)公司基本面造成的影響較小，但這家瞄準(zhǔn)中高端廚電市場(chǎng)、并致力于打造“中國(guó)新廚房”的家電品牌，其困境絕不止于被曾經(jīng)的房產(chǎn)大佬“拖累”。

當(dāng)同業(yè)品牌開(kāi)始在新式廚電（洗碗機(jī)、集成灶等）領(lǐng)域推出爆品時(shí)，靠吸油煙機(jī)打下江山的老板電器該如何自處？精裝修工程渠道前景不明，在這輪“廚房革命”中，老板電器爭(zhēng)奪“廚電新王”的勝算幾何？

1、成也油煙機(jī)，敗也油煙機(jī)

毫無(wú)疑問(wèn)，老板電器的拳頭產(chǎn)品當(dāng)屬吸油煙機(jī)。

時(shí)間回到70年代末，浙江商人任建華拿著4000元啟動(dòng)資金，在當(dāng)時(shí)的余杭縣創(chuàng)立了一個(gè)五金廠，也就是老板電器的前身。

面對(duì)洶涌而來(lái)的商品房浪潮，當(dāng)時(shí)的任建華決心以吸油煙機(jī)作為突破口，打入大多數(shù)中國(guó)家庭的廚房。

很快，單一產(chǎn)品線不再能滿足老板電器。從2000年開(kāi)始，其業(yè)務(wù)觸角接連伸向廚電行業(yè)深處——燃?xì)庠?、消毒柜以及如今頗受歡迎的小家電產(chǎn)品。

2010年登陸深交所，則是老板電器的高光時(shí)刻。

在上市之后，搭乘房地產(chǎn)行業(yè)的紅利，老板電器仍然度過(guò)了一段“蜜月期”。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，在2017年之前，老板電器連續(xù)5年?duì)I業(yè)總收入增速均超過(guò)25%，而這一狂奔終于在當(dāng)年畫(huà)上一個(gè)句號(hào)。

隨著中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入新一輪調(diào)整周期，從2017開(kāi)始，老板電器的業(yè)績(jī)已出現(xiàn)明顯下滑跡象。

2018年，老板電器營(yíng)收增速同比下滑至5.81%，遠(yuǎn)低于前一年21.1%的同比增速；其凈利潤(rùn)僅同比增長(zhǎng)了1.55%，低于上一年21.08%的同比增速。截止2018年末，老板電器由每股50.51元的高位一路下跌超6成。

近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)廚電市場(chǎng)需求的不斷升級(jí)，老板電器則顯得有些被動(dòng)。

在日趨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，老板電器逐漸確立三大品類群發(fā)展戰(zhàn)略：持續(xù)擴(kuò)大第一品類優(yōu)勢(shì)（“煙機(jī)、燃?xì)庠?、消毒柜”為主）、領(lǐng)先第二品類（蒸烤一體機(jī)為代表）、穩(wěn)步推進(jìn)第三品類（嵌入式洗碗機(jī)為代表），但“煙灶消”仍然占據(jù)集團(tuán)的絕大比例營(yíng)收。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年老板電器“煙灶消”業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)公司收入的比重高達(dá)81.03%。

一方面，老板電器過(guò)度依賴第一品類群，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)雖不算單一，但第二、三品類群遲遲無(wú)法撐起公司業(yè)務(wù)的半壁江山；另一方面，油煙機(jī)業(yè)務(wù)本身的天花板明顯，這也讓老板電器的業(yè)績(jī)承壓。

東方證券發(fā)布報(bào)告顯示，傳統(tǒng)大廚電市場(chǎng)正在小幅萎縮。且根據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2017年-2020年，油煙機(jī)、燃?xì)庠盍闶垲~年均復(fù)合增速分別為-8%、-4%。

不僅如此，細(xì)究財(cái)報(bào)不難發(fā)現(xiàn)，老板電器也正在逐步走入“增收不增利”的財(cái)務(wù)困境之中。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，從2017-2021年，老板電器年度營(yíng)業(yè)總收入的同比增速分別為21.1%、5.81%、4.52%、4.74%和24.84%，而同期歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)同比增速則為21.08%、0.85%、7.89%、4.46%和-19.66%，其凈利潤(rùn)增速明顯落后于營(yíng)收增速。

而受工程渠道回款周期長(zhǎng)及存在企業(yè)潛在爆雷風(fēng)險(xiǎn)的影響，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，從2017-2021年，老板電器年度應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)增加，分別為13.79億、17.15億、17.12億、28.41億和35.35億元。

公司應(yīng)收賬款增長(zhǎng)也帶來(lái)一系列連鎖反應(yīng)，不僅應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2017年的18天增長(zhǎng)至2021年Q3的51天，其存貨周轉(zhuǎn)率（據(jù)Wind測(cè)算）也出現(xiàn)明顯下滑，從2017年的3.21跌至2021年Q3的1.95。

與企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率下降相對(duì)的卻是銷售費(fèi)用的快速增長(zhǎng)。根據(jù)老板電器2020年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，其銷售費(fèi)用達(dá)21.47億元，同比增長(zhǎng)了11.36%。

除此之外，老板電器在業(yè)績(jī)快報(bào)中還披露了原材料上漲以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

可見(jiàn)，對(duì)于老板電器來(lái)說(shuō)，“躺賺”的時(shí)代早已翻篇了。

2、工程渠道依賴

事實(shí)上，老板電器也深知“躺賺時(shí)代”一去不復(fù)返，因此自2011年起就嘗試“用多條腿走路”，逐漸拓展出代理、工程、電商和創(chuàng)新四大銷售渠道。

老板電器早在2009年就開(kāi)始承接工程業(yè)務(wù)，據(jù)其官網(wǎng)信息，在工程渠道方面，其已開(kāi)拓出碧桂園、萬(wàn)科、融創(chuàng)、保利等幾十家房地產(chǎn)合作伙伴。

客觀地說(shuō)，這些渠道拓展可謂恰逢其時(shí)，畢竟趕上了房地產(chǎn)市場(chǎng)的“黃金時(shí)代”。在2020年，老板電器公司的營(yíng)業(yè)收入81.29億元，其中工程渠道收入18.36億元，占總營(yíng)收約23%。

實(shí)際上，這些年大廚電行業(yè)傳統(tǒng)線下零售渠道市場(chǎng)萎縮后的空白，也逐漸被電商渠道和工程渠道占據(jù)。

Euromonitor統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年，中國(guó)大廚電行業(yè)中線下零售渠道、工程渠道與電商渠道零售量占比分別為38%、36%、26%，同比分別增長(zhǎng)-8%、1%、7%。

但工程渠道的業(yè)務(wù)規(guī)模和房地產(chǎn)市場(chǎng)的景氣程度以及精裝修滲透率高度相關(guān)。

根據(jù)東方證券發(fā)布的《中高端廚電龍頭，傳統(tǒng)品類優(yōu)勢(shì)提升，新興品類貢獻(xiàn)第二增長(zhǎng)曲線》報(bào)告（下稱“《報(bào)告》”），市場(chǎng)精裝修滲透速度減緩，從而也導(dǎo)致了大廚電精裝配套量增速有所放緩——2021年上半年中國(guó)油煙機(jī)、燃?xì)庠?、消毒柜精裝配套量分別為121萬(wàn)套、119萬(wàn)套、43萬(wàn)套，同比分別下滑12%、10%、7%。由此，相關(guān)廚電企業(yè)的工程渠道業(yè)務(wù)也直接受到影響。

房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，如果說(shuō)，家電配備定制的需求還普遍滯后于商品房銷售1-2年的話，那么房地產(chǎn)商長(zhǎng)期隱藏的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)則是更直接的打擊。

為了降低這些風(fēng)險(xiǎn)，除了恒大、碧桂園等大型房企之外，老板電器在工程渠道業(yè)務(wù)上也和眾多中小房企合作。畢竟在行業(yè)景氣時(shí)，中小地產(chǎn)商擁有回款周期較短等優(yōu)勢(shì)，但隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)震蕩，這些中小地產(chǎn)商的抗風(fēng)險(xiǎn)能力也要打一個(gè)問(wèn)號(hào)，而這些潛在風(fēng)險(xiǎn)都將影響老板電器的壞賬規(guī)模。

此外，對(duì)于新品類，老板電器雖在著力開(kāi)拓第二、三品類群，但面對(duì)廚電市場(chǎng)的集成化趨勢(shì)，卻顯得慢了半拍。

從市場(chǎng)反饋看，集成灶系列產(chǎn)品正在受到更多中國(guó)家庭的青睞（“集成灶”是集吸油煙機(jī)、燃?xì)庠?、消毒柜、?chǔ)藏柜等多種功能于一體的廚房電器）。

據(jù)奧維云網(wǎng)（AVC）數(shù)據(jù)顯示，2021年集成灶市場(chǎng)規(guī)模為304萬(wàn)臺(tái)和256億元，零售量同比增長(zhǎng)28%，零售額同比增長(zhǎng)41%。

雖然早在2018年，老板電器就收購(gòu)了集成灶品牌金帝廚電，但其2020年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，集成灶業(yè)務(wù)收入僅占總營(yíng)收的3.19%，甚至落后于（蒸烤）一體機(jī)4.65%的營(yíng)收占比。

由此可見(jiàn)，老板電器雖然嘗試了多元化發(fā)展，但隨著樓市的光景不再且在品類集成化上沒(méi)跟上腳步，導(dǎo)致整體業(yè)績(jī)不如往日理想。

3、廚電“新王”之爭(zhēng)

總體來(lái)說(shuō)，當(dāng)前老板電器面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不僅在于被爆雷的房地產(chǎn)企業(yè)拖累，還有房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的變化帶來(lái)的危機(jī)。

根據(jù)老板電器財(cái)報(bào)，其工程渠道業(yè)務(wù)依托于市場(chǎng)新增而非更新需求，這也意味著如果市場(chǎng)新房銷售勢(shì)頭不佳，則會(huì)直接影響到這一渠道的收入情況。

且根據(jù)奧維云網(wǎng)發(fā)布的《2021-2022中國(guó)家電行業(yè)新生態(tài)白皮書(shū)》，伴隨地產(chǎn)大周期進(jìn)入尾聲，家電產(chǎn)品的家庭滲透率提升趨緩，增量需求紅利已經(jīng)結(jié)束，行業(yè)需求已經(jīng)完全進(jìn)入存量換新的新周期。

更重要的是，年輕一代的消費(fèi)者更看重廚房體驗(yàn)和廚電產(chǎn)品的技術(shù)含量，尤其是對(duì)于定位中高端的老板電器來(lái)說(shuō)，在技術(shù)和研發(fā)成果上都理應(yīng)有更出色的表現(xiàn)，然而事實(shí)并非如此。

老板電器2020年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2019和2020年，其研發(fā)投入金額分別為2.99億和3.03億元，研發(fā)投入占總營(yíng)收比例為3.86%和3.73%，可見(jiàn)在技術(shù)研發(fā)方面老板電器沒(méi)有加大投入，反而略有收縮。

此外，將老板電器置身同行之間，其業(yè)績(jī)和市場(chǎng)表現(xiàn)也并不突出。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，在10家家用電器上市公司中（包含美的集團(tuán)、海爾智家、格力電器、科沃斯、德業(yè)股份、蘇泊爾、石頭科技、飛科電器、海信家電），老板電器收入規(guī)模排名第6、凈利潤(rùn)排名第5，ROE（凈資產(chǎn)收益率）排名第7，總市值排名第8、僅超越飛科電器和海信家電。

（圖 / Wind）

除這些業(yè)績(jī)指標(biāo)外，老板電器頻繁發(fā)布“關(guān)于使用部分自有閑置資金進(jìn)行投資理財(cái)”的公告也引發(fā)外界關(guān)注。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，從2017-2021年Q3，老板電器由投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-17.82億、-11.84億、10.56億、-12.18億、3638萬(wàn)，整體波動(dòng)較為明顯，也給集團(tuán)的正常業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)造成現(xiàn)金流壓力。

自然，一家定位高端的廚電品牌不僅需要在產(chǎn)品力上跑贏同行，以家電行業(yè)的特殊性而言，其服務(wù)履約與售后也十分重要，會(huì)直接影響到用戶的消費(fèi)體驗(yàn)。

總體來(lái)看，老板電器似乎正在走入迷局，受當(dāng)前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)震蕩的影響，加之產(chǎn)品力和服務(wù)力都略顯單薄，老板電器或許該盡快尋找新的出路了。