文|征探財經 潘虹
編輯|萬佳麗
1月24日，途虎養(yǎng)車（810321.HK）向港交所提交上市招股書，高盛、中金公司、美銀證券、瑞銀集團為聯(lián)席保薦人。
然而，一年前還一度稱“現(xiàn)金流充裕，無IPO計劃”的途虎為何今年選擇港股上市？
公開資料顯示，途虎養(yǎng)車自2011年創(chuàng)立以來，公司共進行了16輪融資，投資者中包括騰訊（0700.HK）、百度（BIDU.US）、高盛、紅杉資本、愉悅資本、高瓴資本、中金啟元、君聯(lián)資本、啟明創(chuàng)投以及凱雷投資。
途虎過去一直借助融資維持其在門店擴張上的高額投資，征探君不完全統(tǒng)計，途虎總融資金額高達90億元，且公司仍處于虧損階段。
持續(xù)燒錢的途虎何時能實現(xiàn)盈利？資本市場對此會買賬嗎？
依賴騰訊
2011年，陳敏創(chuàng)立了途虎養(yǎng)車網(wǎng)。此前，陳敏曾在惠普、中國車盟從事軟件開發(fā)工作多年。
另外一位創(chuàng)始人胡曉東曾在各大軟件科技公司擔任研發(fā)總監(jiān)或高級程序員等職位，主要領軍集團研發(fā)項目。
途虎養(yǎng)車最早以輪胎為切入口進入汽車后市場，隨后發(fā)展成為一個提供汽車養(yǎng)護服務的電商平臺。
招股說明書顯示，陳敏目前持有途虎11.76%的股份，另一位創(chuàng)始人胡曉東持有公司3.22%的股權。此外，集團內其他管理層及雇員控股公司共持有途虎養(yǎng)車5.38%股份。
值得一提的是，集團外主要投資方依次有騰訊、愉悅資本、紅杉資本和方源資本，分別持公司股份約19.41%、8.98%、7.56%和5.46%。
其中，騰訊目前是途虎養(yǎng)車第一大股東，騰訊投資董事總經理姚磊文目前在途虎養(yǎng)車擔任董事。
騰訊一直以戰(zhàn)略投資者的角色給予途虎以資金、業(yè)務和流量上的扶持。在導流上，最新版微信出行服務的界面里，用戶就能直接進入途虎APP界面類似的小程序。同時，途虎門店的微信車友圈也將全面轉接至企業(yè)微信。
業(yè)務上，兩家公司之間存在關聯(lián)交易。2020年，途虎就騰訊提供的廣告服務支付了11490萬元，就云服務技術僅2021年前9個月就支付了760萬元。
值得注意的是，在反壟斷風暴下，騰訊在2019年因為對途虎養(yǎng)車的投資，還受到了監(jiān)管機構50萬元的處罰。
對于途虎而言，政策的不確定性將是未來的一大風險。如果沒有騰訊的支持，日子只會更加艱難。
流血上市
途虎養(yǎng)車創(chuàng)立已有十余年，雖然背靠騰訊，但依然在持續(xù)虧損當中。
招股說明書顯示，途虎養(yǎng)車2019年全年總收入從70.4億元增長至2020年的87.5億元，同比增長24.3%。2021年前9個月總收入從59.5億元增長至同期84.5億元，同比增長41.8%。
然而，2018年～2021年9月，途虎養(yǎng)車經營虧損分別為9.60億元、11.08億元、4.61億元和2.05億元。
持續(xù)增收不增利的原因，是途虎過度依賴營銷推進業(yè)務，導致經營成本極高。
招股說明書聲稱，途虎計劃將IPO募得資金大部分用于提升公司供應鏈、研發(fā)以及數(shù)據(jù)分析技術，同時進一步擴張途虎門店網(wǎng)絡以及新能源業(yè)務所需的工具設備等。
但從過去3年的財報中可以看到，實際上消耗公司資金最多的是銷售及營銷上的開支。2019年～2021年9月，途虎養(yǎng)車銷售及營銷開支分別是10.41億元、12.62億元和12.31億元，同比分別增長14.7%、14.4%和14.5%。
研發(fā)成本占總成本比還不及營銷成本占總成本比的一半。2019年12月～2021年9月底，研發(fā)開支分別僅為2.23億元、3.69億元和4.36億元，同比分別增長3.2%、4.2%和5.2%。
近幾年，途虎養(yǎng)車又是邀請一線演員黃渤代言，兩度贊助電影《長津湖》《長津湖之水門橋》，又是在北上廣各大一線城市等53個高鐵站鋪設廣告，可以說途虎養(yǎng)車在營銷搏流量路上閉眼狂奔。
2019年12月～2021年9月，公司經調整后凈虧損分別為10.35億元、9.71億元和9.02億元。而公司賬上現(xiàn)金即現(xiàn)金等價物截至2021年9月底僅剩14.27億元。
此外，2019年12月～2021年9月，公司經營性現(xiàn)金流凈額持續(xù)流出分別為-2.51億元、3.31億元和-4.55億元。其中2020年正凈額還是因為調整了營運資本賬戶變動10億元所致。
可以說按照這個虧損程度，不融資還想維持公司正常經營幾乎不可能。但資本市場不會為不賺錢的生意買單，上市后的途虎是否又能實現(xiàn)盈利？這將是途虎未來面臨的最大的問題。
商業(yè)模式隱患
途虎養(yǎng)車最早的時候還是純線上的輪胎銷售網(wǎng)站，創(chuàng)立5年后才開始在線下開店。
隨著公司發(fā)展，途虎養(yǎng)車逐漸成長為一個集車主、供應商、實體服務門店和眾多其他參與者為一體的線上線下汽車服務平臺。
途虎養(yǎng)成的收入由綜合汽車產品和服務以及平臺服務兩大板塊組成。綜合汽車產品和服務中又分為向C端消費者提供的汽車產品和服務，以及向B端授權4s店提供的汽車龍服務。而平臺服務的收入則靠收取加盟店的加盟費和廣告費。
截至2021年9月底，輪胎和底盤零部件、汽車保養(yǎng)以及其他服務（二手車業(yè)務）營收分別為36.78億元，27.57億元和4.58億元，同比增長43.6%，32.7%和5.4%。而截至2021年同期加盟和廣告服務營收僅3.5億元和0.51億元，同比增長4.1%和0.6%。
途虎養(yǎng)車的商業(yè)模式其實就是讓用戶在線上進行購買養(yǎng)車相關服務和產品，線下進行車輛保養(yǎng)服務。這種模式也令途虎不得不在全國大量拓展線下門店。
途虎現(xiàn)有的門店類型有3種，分別為自營工廠店、途虎加盟店以及合作門店。工廠店就是在運營，收入以及成本都完全由途虎控制。
而加盟店接手途虎給的裝修好的門店，只負責管理，信息以及財務系統(tǒng)，還不用負責門店員工培訓。加盟店每月需要給途虎一筆固定的加盟費用，且門店收入按利潤分成。
合作門店的運營則完全不受途虎控制，只負責對其線上銷售的產品進行安裝服務。途虎僅支付給合作門店產品相應的安裝費用。
截至2021年9月，途虎工廠店202家、加盟店3167家、合作門店33223家，途虎總門店數(shù)同比增長42%?？梢钥吹?，途虎養(yǎng)車的門店數(shù)依然在快速擴張，同時主要的門店類型還是以合作門店為主。
合作門店是途虎養(yǎng)車門店數(shù)量最多的一種門店類型，途虎與合作門店的關系類似于有償服務，對合作門店的控制力也更弱，在服務環(huán)節(jié)更容易出現(xiàn)問題。
2019年，途虎還將重心放在推進途虎加盟店的門店數(shù)量，加盟店數(shù)量同比增長近80%。到了2020年，途虎則大力推進對資金壓力更小的合作門店網(wǎng)絡，合作門店數(shù)量同比增長近43%。而這與途虎養(yǎng)車自身的資金也存在一定關系。
輕資產的加盟店和合作門店的形式，在門店管理和服務質量成了途虎一大挑戰(zhàn)。
途虎承諾會對加盟店門店員工和一線技師進行標準化的培訓，途虎加盟店只負責服務和安裝，但標準化的培訓在實際運營起來卻遇到了很多問題。
此前曾曝出過途虎養(yǎng)車一門店疑似使用假機油的事件，車主甚至當街拉橫幅要“討說法”。雖然換油事件最終不了了之，卻對品牌造成極大影響。
而且消費者投訴平臺黑貓上，也常有質疑途虎養(yǎng)車保養(yǎng)水平、服務態(tài)度和配件質量等方面的投訴。
雖然知道輕資產門店模式存在的諸多問題，但途虎養(yǎng)車也不得不繼續(xù)擴張此類門店。途虎養(yǎng)車隨著門店的擴張依然在虧損，遲遲不見盈利的跡象，資金鏈愈發(fā)緊張。
據(jù)灼識咨詢統(tǒng)計，2020年汽車后市場規(guī)模達到10268億元，復合年增長10%，行業(yè)市場前景毋庸置疑的。然而授權經銷商仍盤踞約85%的市場份額，且小作坊式維修店夾縫催生，造成市場高度分散的特性，萬億級別的蛋糕留給電商的僅僅5%～7%。
截至2020年，按收入排名位居中國汽車服務供應商兩大龍頭廣匯汽車和中升集團，市場份額也僅僅是2%和1.4%。途虎位列行業(yè)第五，市場份額只有0.9%。
而另一方面，隨著新能源車市場逐漸崛起，新能源車本身需要保養(yǎng)的地方不多，免去了發(fā)動機相關的保養(yǎng)服務。途虎養(yǎng)車想要抓住汽車保養(yǎng)這塊市場，也需要增加新能源車相關的服務。
去年11月，途虎養(yǎng)車所屬公司在其日常經營中新增了不少新能源汽車相關的業(yè)務。
然而，途虎養(yǎng)車這種線上購買、線下服務，不斷拓展門店的行業(yè)模式真的能跑得通嗎？或許只有等到途虎養(yǎng)車真正實現(xiàn)盈利的那一天才能證偽。