文|科技說(shuō)
在2020年我曾對(duì)分析B站有如下分析，認(rèn)為當(dāng)時(shí)平臺(tái)進(jìn)行的大規(guī)模的版權(quán)購(gòu)買行為，恐會(huì)陷入長(zhǎng)視頻平臺(tái)的一樣困境，即龐大的版權(quán)支出與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量乃是相悖的。由于彼時(shí)市場(chǎng)正處于對(duì)“成長(zhǎng)性”的渴望周期中，不斷破圈的B站就迎合了當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情緒，在虧損放大同時(shí)，股價(jià)依然大漲。
從那時(shí)候起，市場(chǎng)對(duì)B站的預(yù)期不斷強(qiáng)化，平臺(tái)持續(xù)推動(dòng)“破圈”，市場(chǎng)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)互相驗(yàn)證，互相強(qiáng)化。
如今市場(chǎng)風(fēng)格已經(jīng)改變，高虧損就成了高負(fù)擔(dān)，股價(jià)急轉(zhuǎn)直下，增速已經(jīng)不再是第一優(yōu)先級(jí)，B站就要重新面臨市場(chǎng)與經(jīng)營(yíng)的互動(dòng)關(guān)心，于是就有了本文，我們把研究重心放在盈利性預(yù)期上。
剛剛發(fā)布的2021年Q4財(cái)報(bào)中，當(dāng)季經(jīng)營(yíng)性虧損超過(guò)上年同期一倍，達(dá)到18.8億元，這是令我們很難理解的，在2021年我就也曾樂(lè)觀預(yù)測(cè)，在廣告收入的快速成長(zhǎng)下，B站的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和毛利率將雙雙進(jìn)入改善區(qū)間。
以上預(yù)測(cè)并未發(fā)生，那么為何此時(shí)企業(yè)還拿到了如此大虧損力度，尤其當(dāng)期毛利率也是在歷史的低點(diǎn)。
帶著以上困惑我們來(lái)研究毛利率的低迷問(wèn)題。
2021年廣告收入成長(zhǎng)性相當(dāng)之好，尤其該板塊的成本又較為低廉（主要為服務(wù)器和人工成本），這是可以有力改善B站毛利率的（直播增值收入模型中要扣除主播和up主分成，游戲要扣除分銷渠道，這些都會(huì)拖累毛利率）。
在上圖中我們也可以清晰看到，自2018年以來(lái)，毛利率和廣告收入占比這兩這條折線走向幾乎是一致的（除2020年Q1疫情原因有所波動(dòng)）。這也驗(yàn)證了我們最初的假設(shè)，B站是可以在廣告收入成長(zhǎng)中不斷改善毛利率情況，這就奠定了接下來(lái)持續(xù)性盈利的基礎(chǔ)。
情況并未按照我們所假設(shè)路線前進(jìn)，2021下半年之后，廣告收入占比繼續(xù)大幅向上，但毛利率畏縮不前，且有了明顯的下降勢(shì)頭。
通過(guò)對(duì)企業(yè)以及行業(yè)的觀察，我們先假設(shè)了以下原因，再進(jìn)行驗(yàn)證：
其一，受在線教育，游戲等相關(guān)行業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力影響，平臺(tái)可能會(huì)適當(dāng)下調(diào)廣告議價(jià)能力，畢竟在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面承壓的背景下，廣告主的投放意愿在減少，通過(guò)價(jià)格讓利是可以保住基本面的。
當(dāng)我們將MAU與廣告收入進(jìn)行數(shù)據(jù)擬合化處理之后，就否定了以上假設(shè)。很顯然，B站的廣告增長(zhǎng)能力開始明顯超越MAU增長(zhǎng)，尤其在Q4數(shù)據(jù)大幅偏離擬合線，當(dāng)平臺(tái)的市場(chǎng)占比能力擴(kuò)張，具有鮮明成長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)時(shí)，是沒(méi)有必要對(duì)廣告進(jìn)行降價(jià)促銷的。
或者說(shuō)，企業(yè)的廣告業(yè)務(wù)仍然是具有市場(chǎng)定價(jià)能力的，降價(jià)不具有必要性。
其二，B站的非廣告類收入成本支出大幅提高。在短視頻平臺(tái)的大舉進(jìn)攻之下，即便是B站這種具有鮮明的年輕一代特色社區(qū)的平臺(tái)也要面臨留住創(chuàng)作者的壓力，畢竟創(chuàng)作者都已經(jīng)習(xí)慣了“一水供全球”的經(jīng)營(yíng)模式，平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)力又在于獨(dú)家或者更多優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的供給，若要在與對(duì)手對(duì)決中勝出，就要爭(zhēng)奪內(nèi)容也就是創(chuàng)作者，這也就需要平臺(tái)提高內(nèi)容分成的比例。
于是我們就整理了B站直播和游戲收入占比情況，見下圖
2021年Q2以來(lái)，直播和增值類收入占比基本穩(wěn)固，此部分又恰是內(nèi)容分成的最主要板塊，如果再提高內(nèi)容分成比例，毛利率必然會(huì)被大幅稀釋。
同時(shí)也注意到2021年Q4，直播和增值類收入占比又有所下降，但是主流短視頻平臺(tái)又開始紛紛上馬知識(shí)科普、二次元等多元內(nèi)容的建設(shè)，這又是B站的內(nèi)容護(hù)城河，這就會(huì)倒逼平臺(tái)再次對(duì)內(nèi)容的讓利，加大對(duì)內(nèi)容創(chuàng)作者的流量和分成補(bǔ)貼。
此壓力亦可以從MPU的表現(xiàn)上進(jìn)行驗(yàn)證：假設(shè)平臺(tái)內(nèi)容優(yōu)勢(shì)明顯，就會(huì)吸引更多的用戶打賞或訂閱內(nèi)容，積極鼓勵(lì)內(nèi)容創(chuàng)作者。但事實(shí)如下
由于MPU主要為用戶對(duì)游戲和增值服務(wù)的“買單”，通過(guò)此亦可看出用戶內(nèi)容的鐘愛(ài)程度，也就是平臺(tái)內(nèi)容的核心優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)。
在上圖中可以比較清楚看到，每個(gè)MPU的季度付費(fèi)情況是停滯不前的，甚至有所倒退的，顯然平臺(tái)內(nèi)容對(duì)用戶的吸引力是在一個(gè)下行壓力之下的，對(duì)up主提高內(nèi)容分成成本是尤其必要性的，這也是毛利率下行的最重要原因。
此外我們亦知道此部分的總收入=MPU乘以付費(fèi)總數(shù)字，由于MPU的規(guī)模也已經(jīng)進(jìn)入了比較緩慢的時(shí)期，2021年Q4環(huán)比增加60萬(wàn)，游戲和增值類收入的預(yù)期就不那么樂(lè)觀了，從長(zhǎng)期看這就會(huì)影響平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)力以及盈利性。
從毛利率入手，我們就對(duì)B站得出了：
其一，廣告業(yè)務(wù)的基本面仍然是相當(dāng)不錯(cuò)的，且成長(zhǎng)性也是十分突出的，這也是多年來(lái)B站特有的社區(qū)文化的體現(xiàn)；
其二，當(dāng)下在壓力之下，為確保社區(qū)文化，甚至高投入的“破圈”行為要持續(xù)發(fā)揮效應(yīng)都需要平臺(tái)提高對(duì)內(nèi)容的投入，提高創(chuàng)作者在B站貢獻(xiàn)內(nèi)容的動(dòng)力，企業(yè)要出讓部分盈利性。
那么接下來(lái)我們要討論的是，以上情況究竟是平臺(tái)短期面臨的挑戰(zhàn)，還是一項(xiàng)長(zhǎng)期任務(wù)，換言之，在過(guò)去運(yùn)營(yíng)中上述壓力是否通過(guò)內(nèi)容建設(shè)得到了化解。
此方面我們可以對(duì)市場(chǎng)費(fèi)用做量化分析，理由也較為簡(jiǎn)單，假設(shè)平臺(tái)已經(jīng)在內(nèi)容端支出提高競(jìng)爭(zhēng)力，這就會(huì)提高獲客效率，也就是將獲客重心前置在成本端，這也就可降低流量采買的成本，最終降低市場(chǎng)費(fèi)用。
于是我們就整理了B站市場(chǎng)費(fèi)用和MAU的分布情況，并制作擬合線，見下圖
顯然情況并未如我們所假設(shè)那般發(fā)展，在近幾個(gè)季度里可以看到點(diǎn)狀分布有向擬合線上方移動(dòng)的趨勢(shì)，也就MAU對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)支出不但沒(méi)減少反而在放大。
這也意味著對(duì)應(yīng)當(dāng)下的B站，一方面要考慮如何與對(duì)手爭(zhēng)奪創(chuàng)作者，另一方面仍然需要加大廣告投放來(lái)提高獲客能力，穩(wěn)定MAU的可持續(xù)增長(zhǎng)。就目前情況來(lái)看，兩者尚未形成良好的互動(dòng)關(guān)系，在中短期內(nèi)，尤其短視頻行業(yè)對(duì)內(nèi)容、用戶以及用戶時(shí)長(zhǎng)的侵略感仍是極強(qiáng)的，B站難以放松警惕。
市場(chǎng)費(fèi)用吃掉毛利率是“成長(zhǎng)性科技企業(yè)”的主要特征，在便利融資環(huán)境以及市場(chǎng)偏好利好因素下，企業(yè)會(huì)以市場(chǎng)費(fèi)用高投入換來(lái)高增長(zhǎng)（俗稱燒錢），以此在資本市場(chǎng)獲得溢價(jià)，再獲得便利的融資成本，以此實(shí)現(xiàn)循環(huán)。在此過(guò)程中，有成功的企業(yè)，亦有曇花一現(xiàn)的企業(yè)，所謂的市值輝煌也是有周期性的“運(yùn)氣”因素的。
B站作為成長(zhǎng)性高溢價(jià)階段的代表企業(yè)，也具有鮮明的周期性特點(diǎn)，2020年開始大幅提高市場(chǎng)費(fèi)用，從此時(shí)開始市場(chǎng)費(fèi)用開始吃掉毛利，并成功在資本市場(chǎng)證明了此模式的成功。
在市場(chǎng)偏好調(diào)整時(shí)候，上述圖表就不那么吸引力了，當(dāng)務(wù)之急，B站還是表示了自己對(duì)盈利的渴望，管理層開始表示non GAAP要在2024年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，管理開始試圖順應(yīng)市場(chǎng)預(yù)期。
在對(duì)企業(yè)進(jìn)行比較詳盡的分析之后，我們認(rèn)為盈利對(duì)B站并非特別困難之事，重要的還是調(diào)整經(jīng)營(yíng)的節(jié)奏。
本文開篇我引用了2020年我對(duì)企業(yè)的觀察，當(dāng)時(shí)B站開始大量采購(gòu)版權(quán)內(nèi)容，以“破圈”姿態(tài)提高想象空間，但同時(shí)也帶來(lái)了一些問(wèn)題：高現(xiàn)金流和強(qiáng)內(nèi)容成本支出。
愛(ài)優(yōu)騰格局形成后，我國(guó)長(zhǎng)視頻版權(quán)成本是存在下行可能性的，買方抱團(tuán)，將市場(chǎng)調(diào)整為“買方市場(chǎng)”即可，但隨著行業(yè)參與者的變化，版權(quán)方的定價(jià)預(yù)期又陡然上升，典型事件為西瓜視頻買斷因疫情不能上院線的《囧媽》。
此外版權(quán)內(nèi)容又具有典型的時(shí)效性，隨著時(shí)間延長(zhǎng)價(jià)值嚴(yán)重衰減，長(zhǎng)視頻對(duì)版權(quán)的追求就陷入了一輪無(wú)解的循環(huán)：投入成本高，不投就沒(méi)用戶。
當(dāng)版權(quán)投入難以拉動(dòng)用戶增長(zhǎng)，版權(quán)投入的性價(jià)比就急劇下降，或者說(shuō)，長(zhǎng)視頻提供了企業(yè)估值的一個(gè)新思路，但與此同時(shí)沒(méi)有足夠多用戶分?jǐn)偟拈L(zhǎng)視頻又可能會(huì)適得其反。
這大致也是最近長(zhǎng)視頻企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化的很重要原因。
既然社區(qū)特有風(fēng)格的up主是內(nèi)容重中之重，B站是不是可以考慮減緩對(duì)長(zhǎng)視頻的采購(gòu)，以降低內(nèi)容攤銷計(jì)提成本對(duì)毛利率的壓力。
這也就需要B站實(shí)時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，在保盈利性預(yù)期之時(shí)，其業(yè)務(wù)側(cè)重點(diǎn)也要隨目標(biāo)的轉(zhuǎn)移而調(diào)整。
我們并非在“唱衰”B站，恰好相反，現(xiàn)階段B站的現(xiàn)金儲(chǔ)備以及經(jīng)營(yíng)基本面是非常有希望能夠完成逆周期調(diào)節(jié)的。不過(guò)從資本市場(chǎng)此時(shí)偏好入手，企業(yè)應(yīng)該選擇進(jìn)行良好的風(fēng)險(xiǎn)控制，不要執(zhí)拗于往日輝煌，重拾“小破站”的謙遜，時(shí)間就站在企業(yè)這邊。
我們B站判斷為：長(zhǎng)期樂(lè)觀，中期中性，短期審慎。風(fēng)險(xiǎn)可以在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)中稀釋，但在短期如果沒(méi)有明顯的調(diào)整，則恐怕會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)影響對(duì)未來(lái)的判斷。
總之，時(shí)間不一定是朋友，還經(jīng)常會(huì)是敵人。