文|博望財經 錢眼君

近期醫(yī)療板塊的“起伏不定”撥亂了無數(shù)投資者的心弦，在不少人懷疑行業(yè)是否還能維持高景氣的時候，有的醫(yī)療企業(yè)已默默開啟上市之路。

港交所披露的信息顯示，不久前，醫(yī)療器械企業(yè)上海博動醫(yī)療科技股份有限公司(以下簡稱“博動醫(yī)療”)遞交招股書，擬中國香港主板IPO上市。因為有高瓴資本持續(xù)“站臺”，也讓該公司的上市行動備受關注。

即使身為冠狀動脈介入式評估這個小眾賽道的佼佼者，博動醫(yī)療也與很多港股上市的醫(yī)藥企業(yè)一樣持續(xù)虧損，盈利無期。問題出在哪?前途又在何方?我們一一拆解。

01護城河

博動醫(yī)療創(chuàng)立于2015年，提供賦能泛血管介入手術數(shù)字化決策的綜合精準診療解決方案。從營收構成看，該公司最主要的營收來自于定量血流分數(shù)(QFR)系列產品，這是首款在中國獲批的提供基于影像的FFR(血流儲備分數(shù)，用于測量冠狀動脈狹窄處的壓差，以確定狹窄阻礙心肌供氧的可能性，并診斷心肌缺血)評估的醫(yī)療器械。

目前博動醫(yī)療是世界上首家也是迄今唯一一家獲得批準將采用所有主要冠脈介入評估手段的影像及生理學產品商業(yè)化解決方案的供應商。其產品組合涵蓋了血管介入手術全過程，包括術前規(guī)劃、術中決策、手術優(yōu)化。

作為該公司首屈一指的王牌產品，本文提及頻率將非常高，所以有必要介紹下QFR。英文：Quantitative Flow Ratio，是基于冠脈造影影像的無導絲FFR快速分析系統(tǒng)，它依靠冠脈3D重建技術和血液動力學系統(tǒng)，并融入人工智能血流定量;精確分析狹窄冠脈血管的功能學指標，是無創(chuàng)、精確評估冠脈生理功能指標的“新標準”。

通俗一些理解，就是QFR可以無創(chuàng)采集血管造影，省去傳統(tǒng)的導絲介入，還可以在支架植入前就精準模擬手術后的效果，進而生成對患者是否需要進行“支架”手術及術后相關的評估，能幫助醫(yī)生將冠心病的診斷精度從59.6%大幅提升至92.7%。效率方面，傳統(tǒng)的壓力導絲及充血誘導的流程耗時約30分鐘，而QFRV2產品可以在自動采集血管造影后1分鐘內評估生理機能，速度全球領先。另外它還能降低患者費用、適應癥范圍更廣且學習曲線更短。

筆者認為，這也就不難理解這家企業(yè)為何能飛速發(fā)展了。正因其核心產品具有優(yōu)異的性能與實用性，所以雖然在2014年才問世，2017年就進入國家藥監(jiān)局的創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批通道，2018年在國家藥監(jiān)局的大力支持下，快速獲批國家藥監(jiān)局三類醫(yī)療器械注冊證。QFR是國內首個基于影像的冠脈生理學產品，從技術迭代、臨床研究、商業(yè)化等角度來說，博動醫(yī)療的護城河極深。目前，QFR產品還拿到了歐盟的準入，在歐洲上市。

02高速增長現(xiàn)隱憂

博動醫(yī)療QFR系列產品，已有V1和V2兩款產品，未來還將研發(fā)V4產品(V3已在研發(fā)中)。隨著設備的不斷升級，銷售網絡的擴大，博動醫(yī)療的收入高速增長。2020年，博動醫(yī)療實現(xiàn)營業(yè)收入3251.3萬元，2021年1-9月實現(xiàn)收入5006.5萬元，同比增長507.73%。

然而營收高速增長的背后，也藏著不少問題。從營收結構來看，該公司的收入劃分為三大部分：銷售設備、提供技術服務、其他。其中，設備銷售指的是博動醫(yī)療自己生產的QFR設備。2020年銷售設備板塊貢獻的銷售額占到總額的90%以上。2021年前9個月，該項的金額占總額的89.1%，業(yè)務高度集中。

或許我們可以把高度集中的產品視作“深耕業(yè)務領域”，但在商言商，目前這個系列的產品銷量實在是太低了。

我們來算筆賬，博動醫(yī)療QFR系列產品的醫(yī)院采購價格介于190萬元至490萬元之間，以此推算，2020年全年及2021年前9個月，博動醫(yī)療QFR系列產品的銷量約在15臺到39臺之間。

而博動醫(yī)療目前生產基地的設計產能為每年800臺，2021年前三季度實際生產377臺。招股書中的存貨顯示，截至2021年9月末，產成品存貨余額為597.1萬元，并不多。實際生產數(shù)量與銷售數(shù)量之間存在巨大差異，銷售是個問題。

銷售策略上，博動醫(yī)療逐步由直銷轉為分銷。2021年1-9月，有85.7%的收入來自分銷商，2020年同期僅為32.4%。直銷的占比下降，但費用卻在上漲。2021年1-9月，博動醫(yī)療的銷售及分銷開支為1348.8萬元，同比上漲155.02%。

此外，2021年4月，博動醫(yī)療與股東之一的飛利浦(中國)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，合作主要包括，飛利浦計劃從博動醫(yī)療采購QFR系列產品，并利用其自有的營銷渠道將產品進一步商業(yè)化。

對于博動醫(yī)療來說，想盈利必要先擴大銷量，何時能盈利或許是目前其最不確定的因素之一。

03虧損但不缺錢

招股書顯示，2020年及2021年1-9月，博動醫(yī)療的凈虧損分別為93.4萬元、2.04億元。其中研發(fā)開支項目“貢獻”不少。前述報告期內，博動醫(yī)療的研發(fā)開支分別為1668萬元、2481萬元，占當期收入的比例分別為51.30%、49.56%。

另一方面，行政開支陡增。博動醫(yī)療的行政開支主要包括以權益結算的以股份為基礎的付款開支、專業(yè)服務費、雇員福利開支及其他。其中，付給高管們的股份支出導致了行政開支的突增，進一步擴大了虧損。2021年1-9月，博動醫(yī)療以權益結算的以股份為基礎的付款開支達到1.31億元，而前一年這項開支僅為50.1萬元。

有意思的是，博動醫(yī)療雖然虧損，但并不缺錢。2020年底，公司流動比率達到8.1，流動資產遠遠高于流動負債;速動比率8.0，流動比率、速動比率相差無幾，意味著流動資產的變現(xiàn)能力非常強，可以說流動資產幾乎全是現(xiàn)金或者現(xiàn)金等價物。

2020年底到2021年三季度末，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產，即以理財產品的形式自融資活動獲得的現(xiàn)金，從1.79億元飆升至6.22億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物則由2626.8萬元增加至2.04億元。

銷量上不去、虧損可是卻有大量現(xiàn)金，錢從哪來的?股東投的。

從成立至今，博動醫(yī)療已經完成多輪融資。2020年12月完成的B輪投資開始，高瓴道恒進入股東名單;2021年8月的C輪融資中，出現(xiàn)了飛利浦的身影。投后公司估值約為52億元。

到IPO前，高瓴持有博動醫(yī)療14.53%的股份，為最大機構投資方，飛利浦(中國)持股5.00%，位列第五大股東。就目前的成績，在明星股東的加持下，能否獲得資本市場的認可，有待觀察。

結語：

瞄準小眾市場的博動醫(yī)療，目前走的是精專“大單品”路線。核心技術在手，短期的虧損擴大或許不會成為致命問題。筆者認為，或許銷量是否能鋪開，未來是否能有其他爆款產品的出現(xiàn)才是關鍵。