文|英才雜志 張賀
市值800億的化工企業(yè)能有多少想象力？
重陽投資可能是最適合回答這個問題的機構(gòu)之一。自從2017年底參與新和成（002001.SZ）的定增后，重陽投資就“住”在了新和成。其持股不降反增，2021年三季報顯示，重陽戰(zhàn)略匯智、重陽戰(zhàn)略啟舟、重陽集團合計持有新和成2.71%的股權，較2017年入場時增加約1個百分點。期間，新和成的總市值增加了近一倍。
不斷進階的維生素龍頭
作為第一家登陸中小板的企業(yè)，新和成從一家地方小型廠商逐步成長為國際維生素龍頭。其維生素產(chǎn)品已包括維生素E、維生素A、維生素C、蛋氨酸、維生素D3、生物素、輔酶Q10、蝦青素等，主要用于飼料添加劑和食品添加劑。其中，維生素E和維生素A份額全球領先。
在不斷完善維生素產(chǎn)業(yè)鏈的同時，新和成還通過維生素A、維生素E生產(chǎn)流程的中間體——芳樟醇和檸檬醛進入香精香料行業(yè)。當前，其芳樟醇、檸檬醛以及覆盆子酮等產(chǎn)能同樣居于世界前列。
類似的業(yè)務延伸，也在營養(yǎng)品行業(yè)進行。
2017年初，新和成蛋氨酸項目試產(chǎn)完成。同年底，新和成合計49億元的定增完成，重陽戰(zhàn)略投資耗資約6個億參與。該定增項目扣除發(fā)行費用后，全部用于投資25萬噸的蛋氨酸項目。
緊接著，2019年，新和成光氣資格獲批；2020年黑龍江發(fā)酵法項目投產(chǎn)，新和成正式進入玉米發(fā)酵產(chǎn)業(yè)鏈。
之所以不斷拓展品類，與新和成所處的行業(yè)有關。精細化工行業(yè)，單個產(chǎn)品的市場規(guī)模普遍不是很大。企業(yè)要想做大做強，就必須進行業(yè)務拓展。
隨著品類的增加，新和成產(chǎn)能建設也在持續(xù)進行。
在2020年年報中，新和成固定資產(chǎn)較年初大幅增加78.44%，達到139.14億元，對應的是在建工程較年初減少78.3%。這種在建工程-固定資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化仍將繼續(xù)。2021年三季報顯示，新和成雖然固定資產(chǎn)變化不大，但在建工程相比年初增加了90%以上。
有了足夠產(chǎn)能，新和成的業(yè)績和市值也水漲船高。其市值從2010年初的167億元，增長至當前的800多億元。營業(yè)收入也從2010年的34億元，增長至2020年103億元。期間歸母凈利潤則增長了逾3倍。
業(yè)績受周期影響波動大
但是，在增長的背后，是不穩(wěn)定。
與所有周期性行業(yè)一樣，新和成無法避開周期的影響。由于新品類貢獻業(yè)績需要時間，其維生素的收入占比常年在60%以上，所以業(yè)績表現(xiàn)波動較明顯。
如上圖所示，2012-2015年新和成業(yè)績持續(xù)低迷，這主要源于全球經(jīng)濟不景氣、養(yǎng)殖業(yè)需求低迷，以及部分維生素品種的無需競爭，導致維生素行業(yè)景氣度較差。2016-2018年，在國內(nèi)環(huán)保加強，帝斯曼、巴斯夫等巨頭供應受阻的情況下，維生素價格上漲，同時新和成蛋氨酸一期項目成功推進，使得其業(yè)績增長較快。
近幾年，隨著香精香料收入占比的增加，原料藥和新材料業(yè)務的拓展，在養(yǎng)殖業(yè)景氣下降時，新和成的業(yè)績表現(xiàn)要好于2015年之前。
這在毛利率上體現(xiàn)較為明顯。
盡管2019年營養(yǎng)品和香精香料業(yè)務收入均有所下降，但在營養(yǎng)品業(yè)務毛利率下降時，香精香料業(yè)務毛利率穩(wěn)步提升。因此，新和成總體毛利率在近幾年仍保持在穩(wěn)步提升狀態(tài)，凈資產(chǎn)收益率更是連續(xù)五年在10%以上。
品類拓展受關注，原材料漲價帶來挑戰(zhàn)
過去如此，未來呢？
這要從新和成的產(chǎn)能和產(chǎn)品規(guī)劃來看。在去年11月的調(diào)研中，新和成對各板塊的產(chǎn)能進展做了介紹。
在營養(yǎng)品板塊，其蛋氨酸項目產(chǎn)能 15 萬噸正常生產(chǎn)銷售，在建 15 萬噸生產(chǎn)裝置受疫情影響，建設進度延遲至 2023 年投產(chǎn)。牛磺酸項目已啟動報建，維生素 B6 項目已在試車過程中。生物發(fā)酵項目一期已經(jīng)投入運行，基礎設施建立完善，為二期維生素B 族等產(chǎn)品奠定基礎。
香精香料板塊，基地框架已經(jīng)基本完成，目前在進一步新的征地建設，將進一步豐富產(chǎn)品品類，做系列化產(chǎn)品，薄荷醇項目已在建設中。
新材料板塊，PPS 三期正在擴建中，會繼續(xù)拓展新的品種
在所有新產(chǎn)品中，己二腈無疑是最亮眼的一個。
己二腈主要用于生產(chǎn)尼龍66。天風證券研報顯示，世界上每年約90%以上的己二腈用于尼龍66鹽的生產(chǎn)。尼龍66有多重要呢？根據(jù)賽瑞研究數(shù)據(jù)，全球尼龍市場以尼龍6和尼龍66為主，合計占比約為86%。而尼龍66 較尼龍 6 擁有更高的韌性、熔點，更低的吸水性，因此主要用于高端工業(yè)領域如汽車、電子、航空等。
但是，我國己二腈十分依賴進口，而且國外寡頭對己二腈采用配給制供給。因此我國尼龍66發(fā)展較慢，消費占比僅約20%。顯然，己二腈具有較好的國產(chǎn)替代空間。
依托連續(xù)多年占營收5%以上的研發(fā)投入，新和成自主研發(fā)了己二腈合成技術，目前在中試階段進展順利。
除此之外，新和成借助大化工平臺原有產(chǎn)品異戊烯醇繼續(xù)往下游延伸，布局“異戊烯醇-卡隆酸酐-氮雜雙環(huán)”產(chǎn)業(yè)鏈。而卡隆酸酐是輝瑞新冠口服小分子藥物關鍵中間體，卡隆酸酐多步反應制成氮雜雙環(huán)，氮雜雙環(huán)可用于生產(chǎn)輝瑞新冠口服小分子藥物。
值得一提的是，國內(nèi)布局己二腈的不止新和成一家。1月4日，中國化學在互動平臺表示，天辰齊翔己二腈項目總體累計完成進度已達到97%以上。華峰化學、神馬股份等公司也都有己二腈在建產(chǎn)能。
對于新和成來說，品類的拓展已經(jīng)證明可以緩解周期對業(yè)績的影響，連續(xù)多年超過5%的研發(fā)投入占比則是新品類拓展的重要支撐。而隨著品類的增加，產(chǎn)能擴張應該還會繼續(xù)下去，較低的負債率則為產(chǎn)能擴張?zhí)峁┝巳谫Y空間（2009-2020年，新和成僅2019年負債率超過40%，也僅有近兩年高于30%）。
這或許正是重陽投資堅守新和成的原因之一。
不過，擺在新和成面前的挑戰(zhàn)仍不少。
除了同行業(yè)競爭，原材料價格波動也是其一。據(jù)了解，新和成使用的主要原材料有玉米和基礎化工原料。當前玉米價格總體仍處于高位，原油為代表的大宗商品也總體走強。
如何化解原材料上漲的壓力，是擺在新和成面前新的難題。